巴菲特致股东信

1975年股东信

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伯克希尔·哈撒韦股东信——1975年

致伯克希尔·哈撒韦股东：

去年在讨论1975年前景时，我们曾说过”1975年的展望并不令人鼓舞。“这一预测被证明是不幸地准确。我们1975年的经营利润为6,713,592美元，即每股6.85美元，期初股东权益回报率为7.6%。这是自1967年以来最低的股本回报率。此外，如本信后文所述，这些利润中有很大一部分来自联邦所得税退税，而这一助力在1976年将不再可用。

不过，总体而言，目前的趋势显示1976年将略有好转。各项运营及前景将在下文按具体行业分别详细讨论。我们预计纺织业务将显著改善，近期收购将贡献新增利润，因扩大持股比例而增加的蓝筹印花权益利润，以及至少温和改善的保险承保业绩，将足以抵消其他可能的不利因素，从而在1976年实现更高的利润。最大的变量——也是目前最难以自信预测的——是保险承保业绩。目前非常初步的迹象表明承保有望改善。如果改善幅度适中，我们1976年的整体利润增长同样将是温和的。更大幅度的承保改善则可能给我们带来利润的重大提升。

纺织业务

1975年上半年，纺织产品销售极为低迷，导致大规模减产。运营出现重大亏损，用工人数较上年同期最多减少了53%。

然而，与以往的周期性衰退不同，大多数纺织生产商迅速减产以匹配新订单量，从而防止了行业范围内的大规模库存积压。当零售端需求复苏时，这种减产在工厂运营层面很快得到了体现。因此，从年中开始，业务以相当快的速度反弹。这次”V”型纺织业衰退虽然是有记录以来最剧烈的之一，但也成为我们经历过的最短暂的衰退之一。第四季度我们的纺织部门获得了出色的利润，使全年业绩转为盈利。

1975年4月28日，我们收购了位于新罕布什尔州曼彻斯特的Waumbec Mills Incorporated和Waumbec Dyeing and Finishing Co., Inc.。这些公司长期从事面向窗帘和服装贸易的梭织面料销售。此类窗帘面料是对伯克希尔·哈撒韦家居面料部门现有产品线的补充和延伸。在我们收购之前，该公司一直大幅亏损，仅约55%的织机在运转，整理厂的产能利用率约为50%。收购后头几个月亏损有所减少但仍在继续。我们的制造、行政和销售团队付出了杰出的努力，如今已取得重大改善，加上纺织业的整体复苏，Waumbec已进入显著盈利状态。

我们预计1976年纺织业务将实现良好的利润水平。Waumbec产品向伯克希尔·哈撒韦传统优势营销领域的转移正持续推进，曼彻斯特的织造和整理工段的生产效率应有所提高，纺织需求在合理价格水平上继续趋稳。

我们对肯·蔡斯和他团队在纺织业务中最大化发挥我们优势的能力充满信心。因此，我们将继续寻找进一步扩大运营规模的途径，同时避免在新固定资产上进行大规模资本投入——鉴于历史上大规模投资新纺织设备所获得的相对较低回报，我们认为这种投资是不明智的。

保险承保

1975年是财产和意外伤害保险行业有史以来最糟糕的一年。不幸的是，我们也出了不少力——甚至做得更”好”。真正灾难性的结果集中在汽车险和长尾险种（即赔付结算通常在损失事件发生很久之后才完成的合同）。

经济通胀使修复人身伤害和财产损失的成本增速远超一般通胀率，导致最终赔付成本飙升，远远超出了在不同成本环境下制定的保费水平。“社会通胀”使责任概念被不断扩展，远远超出了制定费率时所预期的范围——实际上等于增加了超出付费范围的承保覆盖。这种社会通胀显著增加了诉讼倾向，也增加了陪审团对此前在费率制定中不被视为统计显著事件作出巨额裁决的可能性。此外，本应因那些对这些问题反应不力的保险公司大量破产而由投保人承担的损失，却通过担保基金分摊给了剩余的偿付能力正常的保险公司。这些趋势将持续下去，应当对因目前大幅提高的费率而可能产生的乐观情绪有所节制。

伯克希尔·哈撒韦的保险子公司在2975年承保结果最差的险种中业务比重偏高。这些险种产生异常高的投资收入，因此在此前的承保条件下对我们特别有吸引力。然而，过去两年我们的业务”组合”非常不利，而且在未来的通胀年代，我们很可能继续处于保险业较为困难的领域。

1975年唯一改善的业务板块是”母邦”运营，在约翰·林沃特的领导下持续取得进展。尽管仍处于显著的承保亏损中，但综合比率较1974年有所改善。扣除仍处于初创阶段的运营所产生的超额成本后，承保结果是令人满意的。德克萨斯联合保险公司几年前还是一个重大问题，自乔治·比林接管以来取得了杰出进展。凭借几乎全新的代理力量，德克萨斯联合赢得了”主席杯”——在母邦公司中达到最低赔付率。Cornhusker伤亡保险公司是母邦公司中历史最悠久、规模最大的，继续保持出色运营，保费量大幅增长，综合比率略低于100。预计1976年母邦业务的保费将实现大幅增长；然而，衡量成功的标准仍将是实现较低的综合比率。

我们在国民赔偿保险公司的传统业务占保险业务量的一半以上，1975年承保业绩极为糟糕。尽管费率频繁且大幅上调，但全年一直落后于赔付经验。20世纪70年代初启动的几个特殊项目造成了重大亏损，同时也对管理层的时间和精力造成了沉重消耗。目前迹象表明，1976年保费量将大幅增长，我们希望承保结果也会改善。

再保险与我们直接业务在1975年面临同样的问题。采取了同样的补救措施。由于再保险合同的结算滞后于直接业务，我们直接保险业务的任何好转很可能会先于再保险部门的改善。

在我们的Home and Automobile Insurance Company子公司（目前仅在伊利诺伊州库克县地区承保汽车业务），1975年的经验继续恶化，10月份进行了管理层更换。约翰·休厄德于当时被任命为总裁，并积极而富有创意地实施了一套全面改革的承保方案。

总体而言，我们的保险业务将在1976年实现保费量的大幅增长。其中很大一部分将反映费率上调而非更多保单。在正常情况下，这样的保费增长是受欢迎的，但我们目前的心情是复杂的。承保经验应当改善——我们也预期如此——但我们的信心水平并不高。尽管我们将致力于使综合比率低于100，但在1976年实现这一目标的可能性不大。

保险投资

1975年投资收入的增长较为温和，因为保费量持平而承保亏损减少了可用于投资的资金。以成本计量的年末投资资产与年初水平几乎相同。

1974年底，我们股票组合的净未实现亏损约为1,700万美元，但我们仍表达了这样的观点：从成本的账面价值来看，这个组合整体上代表了良好的价值。1975年实现了税前280万美元的净资本损失，但我们目前预计1976年将是实现资本利得的一年。1976年3月31日，我们的股票净未实现收益约为1,500万美元。我们的股权投资高度集中于少数公司，这些公司是基于有利的经济特征、称职且诚实的管理层、以及相对于私人拥有者的价值衡量标准而言具有吸引力的购买价格来筛选的。

秉持这一方针，我们的意图是长期持有；实际上，我们最大的股权投资是467,150股华盛顿邮报”B”类股票，成本为1,060万美元，我们预计将永久持有。

按照这种方法，股市波动对我们来说无关紧要——除非它们可能提供买入机会——但企业经营表现至关重要。在这一点上，我们对目前持有重大投资的几乎所有公司所取得的进展感到满意。

我们继续在保险公司中保持强大的流动性头寸。在去年的年报中，我们解释了利率波动十分之一个百分点如何导致我们债券市值数百万美元的波动。我们认为这种市场波动无关紧要，因为我们的流动性和整体财务实力使得我们极不可能被迫在非自主选择的时机出售债券。

银行业务

要找到形容词来描述尤金·阿贝格的业绩实在困难，他是伊利诺伊州罗克福德市伊利诺伊国民银行信托公司的首席执行官，该公司是我们的银行子公司。

在许多银行业务遭遇重大困难的一年里，伊利诺伊国民银行延续了其卓越的纪录。在约6,500万美元的平均贷款中，净贷款损失仅为24,000美元，即0.04%。该银行保持着异常高的流动性，年末持有的美国政府及其机构债务（全部在一年内到期）约为活期存款的75%。对所有消费储蓄工具支付最高利率，这些储蓄占存款基础的一半以上。然而，尽管保持顶级流动性并避免为追求高收益而”过度延伸”贷款，伊利诺伊国民银行仍然是全国同等规模或更大银行中盈利能力最强的银行之一。

1975年，美国最大的三十家银行平均资产回报率为0.5%。伊利诺伊国民银行的资产回报率约为其四倍。这三十家最大银行将营业收入的7%转化为净利润。即使不计合并带来的税收优惠，伊利诺伊国民银行转化了27%。

尤金·阿贝格于1931年以25万美元实收资本开设了伊利诺伊国民银行。1932年，即运营的第一个完整年度，银行盈利8,782美元。此后没有追加过任何资本，我们建议阅读第28-34页的财务报表，看看一位真正杰出的管理者在掌舵44年中建造了什么。

在目前的利率结构下，预计1976年银行的利润将有所下降，但仍将保持在令人满意的水平。

蓝筹印花

1975年期间，我们持有的蓝筹印花股份保持在该公司已发行股份的25.5%。然而，1976年初我们的持股增加到31.5%。由于持股比例的增加，我们预计1976年在蓝筹印花利润中的权益份额将有所增加。

印花业务继续急剧下滑，截至1976年2月28日止年度的业务量仅为截至1970年2月28日止高峰年度的六分之一。唐·科佩尔和比尔·拉姆齐在削减成本方面做了出色的工作，有效缓解了因业务蒸发所带来的运营问题。此外，1972年收购喜诗糖果被证明是一项真正的赢家。查克·哈金斯的管理卓越出色，利润在过去几年大幅增长。

希望获得蓝筹印花当年年报的伯克希尔·哈撒韦股东，可致函Robert H. Bird先生，蓝筹印花，5801 South Eastern Avenue，洛杉矶，加利福尼亚州 90040。

联邦所得税影响

阅读我们的利润表时，您会注意到早年缴纳的大量联邦所得税因1975年按税务口径计算的经营净亏损而可以追回。这一亏损源于100%的州和地方债券利息以及85%的国内公司股息被排除在应税收入之外。我们已经耗尽了可用的退税储备，因此如果1976年的整体经营表现重复今年的水平，净利润将大幅减少。虽然我们不预期出现这种结果，但重要的是让您了解到，如果以联邦税务口径计算的经营亏损继续发生，这一缓冲已经不再存在。

收购 K & W 产品

除了1975年的Waumbec收购外，我们于1978年1月6日以现金和票据收购了K&W 产品100%的资产，包括其保险子公司。保险业务规模较小，代表的是已经与国民赔偿保险公司有关联的业务。K&W 产品公司生产用于汽车保养的专业汽车化学产品，如散热器和缸体密封剂、垫片化合物以及燃料和机油添加剂。该公司对其产品拥有广泛的商标保护，在加利福尼亚州和印第安纳州的工厂进行生产。虽然规模相对较小，年销售额略超200万美元，但一直产生着良好的利润。在我们目前的所得税状况下，增加一个稳定的应税收入来源尤为可贵。

综述

你们现任管理层于1965年5月接管了伯克希尔·哈撒韦。前一财政年度末（1964年9月），公司净资产为2,210万美元，已发行普通股1,137,778股，对应的每股账面价值为19.46美元。十年前，伯克希尔·哈撒韦的净资产为5,340万美元。股息和股票回购合计消耗了超过2,100万美元的公司净资产，此外在5.95亿美元的销售额中累计录得了980万美元的净亏损。

1965年，两家新英格兰纺织厂是公司唯一的盈利来源。在肯·蔡斯接管运营之前，纺织利润不稳定，在伯克希尔精纺与哈撒韦制造合并之后，累计利润几近于零。自1964年以来，净资产已增至9,290万美元，即每股94.92美元。我们通过与私人所有者协商的现金（或现金加票据）交易，获得了六家企业的全部或实际全部所有权，创办了四家新公司，购买了一家大型关联企业31.5%的股权，并将伯克希尔·哈撒韦的已发行股份减少至979,569股。总体而言，每股权益以略高于15%的年化率复利增长。

尽管1975年令人大失所望，但我们将继续努力发展不断增长和多元化的利润来源。我们的目标是建设一家融资保守、高度流动的企业——拥有与银行和保险行业固有的受托义务相一致的额外资产负债表安全边际——长期产生超过美国工业整体水平的权益资本回报率。

沃伦·E·巴菲特，董事长

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