巴菲特致股东信

2003年股东信

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伯克希尔·哈撒韦股东信——2003年

伯克希尔·哈撒韦公司

致伯克希尔·哈撒韦股东：

2003年我们的净资产增长了136亿美元，使得A类和B类股票的每股账面价值增长了21%。过去39年（即自现任管理层接手以来），每股账面价值从19美元增长至50,498美元，年复合增长率22.2%。

然而，真正重要的是每股内在价值，而非账面价值。好消息是：在1964至2003年间，伯克希尔从一家挣扎的北方纺织企业——其内在价值低于账面价值——蜕变为一家广泛多元化的企业，价值远超账面。因此，我们39年的内在价值增长率在一定程度上超过了22.2%的账面价值增长率。

经营利润

当估值相近时，我们强烈偏好拥有企业而非股票。然而在最近几年，我们很难找到显著低估的股票。如今，在伯克希尔可以大量买入以推动业绩的股票数量只是十年前的一小部分。（投资经理们从堆积资产中获得的利润往往远超从良好管理资产中获得的利润。所以当某人告诉你更多的资金不会影响他的投资表现时，你要后退一步：他的鼻子马上就要变长了。）

尽管我们的资本利用率目前不足，但这种情况时有发生。这是一种痛苦的状态——但不如做蠢事那么痛苦。（我有亲身体验。）

总体而言，我们确信伯克希尔未来的业绩将远不及过去。尽管如此，查理和我仍然希望我们能交出略高于平均水平的成绩。这就是我们领薪的目的。

收购

我们去年的收购中，最不寻常的是购买克莱顿住宅。

这个不可能的来源是田纳西大学的一群金融学学生和他们的老师阿尔·奥西尔博士。过去五年，阿尔每年都带他的班级来奥马哈，参观内布拉斯加家具城和波仙珠宝，在戈拉特牛排馆用餐，然后到基威特广场与我交流。

今年二月，学生们选择了一本书作为礼物——吉姆·克莱顿最近出版的自传，他是克莱顿住宅的创始人。我已经知道这家公司是制造住房行业的标杆。在此之前，我犯了一个错误，购买了行业最大公司之一橡木住宅的不良垃圾债务。

制造住房本身可以为购房者提供非常好的价值。几十年来，该行业占美国住房建设总量的15%以上。然而，分销和融资方面的进步跟不上设计和建造方面的进步。随着年月推移，行业的商业模式日益依赖零售商和制造商将糟糕贷款推给天真的贷款人。当90年代”证券化”流行起来后，进一步拉开了资金提供者与贷款交易之间的距离，行业行为从糟糕变得更糟。

克莱顿住宅虽然无法完全隔离行业做法，但行为比其主要竞争对手好得多。在收到吉姆·克莱顿的书后，我告诉学生们我多么钦佩他的记录，他们把这个信息带回了诺克斯维尔。阿尔随后建议我直接致电凯文·克莱顿——吉姆的儿子兼CEO——表达我的看法。在与凯文的交谈中，很明显他既有能力又是直来直去的人。

不久之后，我仅凭吉姆的书、对凯文的评估、克莱顿的公开财务数据以及我从橡木住宅经验中学到的教训，提出了收购要约。

2003年初春，高盛的董事总经理拜伦·特罗特告诉我，沃尔玛希望出售其麦克莱恩子公司。麦克莱恩为便利店、药店等分销食品杂货和非食品商品。年销售额约230亿美元，但利润率极薄——税前约1%。

为达成交易，我与沃尔玛的CFO汤姆·肖伊会面约两小时，然后我们握手成交（当然他先打了电话给本顿维尔）。29天后沃尔玛拿到了钱。我们没有做任何”尽职调查”。我们知道一切都会和沃尔玛说的一样——事实确实如此。

保险

保险是我们的资金源泉。我们保险业务的资金喷泉来自”浮存金”——不属于我们但我们暂时持有的资金。

浮存金是美妙的——如果它不是以高昂的代价换来的。总的来说，我们的成绩不错。在伯克希尔从事保险业务的37年中，有18年我们实现了承保利润，这意味着我们实际上因持有他人的资金而获得了报酬。

年末浮存金（百万美元）
年份盖可通用再保险其他再保险其他直保合计
19672020
19972,9174,0144557,386
20003,94315,5257,80559827,871
20014,25119,31011,26268535,508
20024,67822,20713,39694341,224
20035,28723,65413,9481,33144,220

去年是表现突出的一年。浮存金达到创纪录水平，而且不用花费成本，所有主要部门都为伯克希尔17亿美元的税前承保利润作出了贡献。

  • 通用再保险 终于修好了。感谢CEO乔·布兰登和他的搭档塔德·蒙特罗斯。

  • 阿吉特·贾恩 继续为伯克希尔的繁荣做出难以置信的贡献。他的团队只有23人，运营着世界上最大的再保险业务之一。去年，例如百事可乐举办了一项抽奖活动，参与者有机会赢得10亿美元奖金。我们承保了这一风险，以现值计算我们的敞口为2.5亿美元。（我善意地建议给获奖者每年付1美元，连付十亿年，但这个提案没有被采纳。）

  • 盖可保险（GEICO） 是一家了不起的公司。自托尼·奈斯利1992年出任CEO以来，保费收入从22亿美元增长到81亿美元，个人汽车保险市场份额从2.1%增长到5.0%。

金融与金融产品

  • 在通用再保险证券——我们在收购通用再保险时继承的交易和衍生品业务——的平仓过程中，2002年初我们有23,218张未结算合约，涉及884个交易对手。近两年后的年末，我们仍有7,580张合约涉及453个交易对手。（如同一首乡村歌曲所哀叹的：“你不走我怎么想你呢？”）

    这项业务的收缩是代价高昂的。2002年税前亏损1.73亿美元，2003年亏损9,900万美元。如果我们的衍生品经历——加上去年曝光的房地美那些令人瞠目结舌的规模和大胆的欺诈行为——让你对这个领域的会计产生了怀疑，那恭喜你变得更精明了。

    坦白时间到了：如果我更果断地关闭通用再保险证券，我相信可以为你们节省1亿美元甚至更多。查理会迅速关闭它——毫无疑问。然而我，却犹豫不决。结果，我们的股东为退出这项业务付出了比原本需要高得多的代价。

伯克希尔的公司治理

真正的独立性——即在CEO做出错误或愚蠢行为时敢于挑战的意愿——是董事的一种极有价值的品质。但也很罕见。寻找它的地方是那些利益与普通股东高度一致的高素质人士中。

我们现在有11位董事，每位连同家庭成员持有超过400万美元的伯克希尔股票。所有人都在市场上购买的股票，与你们一样；我们从未发放过期权或限制性股份。查理和我热爱这种真正的持股。毕竟，谁会去洗租来的车呢？

我们董事的首要工作是在我去世或丧失能力时选择我的继任者，或者在我开始犯糊涂的时候。（大卫·奥格威说得对：“趁年轻时培养你的怪癖。这样等你变老时，人们就不会以为你疯了。“查理的家人和我的家人都觉得我们过度执行了大卫的建议。）

投资

我们去年买入了一些富国银行的股票。除此之外，在六大持仓中，我们最后一次调整可口可乐仓位是1994年，美国运通是1998年，吉列是1989年，华盛顿邮报是1973年，穆迪是2000年。经纪人们不喜欢我们。

2002年，垃圾债券变得非常便宜，我们购买了约80亿美元。但市场钟摆很快摆回，这个领域现在对我们来说毫无吸引力。昨天的杂草，今天被当作鲜花来定价。

2002年我们有生以来第一次进入了外汇市场，2003年我们扩大了仓位，因为我对美元越来越看跌。我应该指出，预言家的墓地里有一大片区域是留给宏观预测者的。

当我们找不到令人兴奋的投资对象时，我们的”默认”持仓是美国国债。无论这些工具的收益率跌到多低，我们都不会为了多一点收入而降低信用标准或延长期限。查理和我厌恶承担哪怕是微小的风险，除非我们认为得到了充分的补偿。我们愿意走的最远一步，大概就是偶尔在酸奶过期后一天才吃掉它。

沃伦·E·巴菲特 2004年2月27日 董事会主席

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