巴菲特致股东信

2004年股东信

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伯克希尔·哈撒韦股东信——2004年

伯克希尔·哈撒韦公司

致伯克希尔·哈撒韦股东：

2004年我们的净资产增长了83亿美元，使得A类和B类股票的每股账面价值增长了10.5%。过去40年（即自现任管理层接手以来），账面价值从19美元增长至55,824美元，年复合增长率21.9%。

然而，真正重要的是每股内在价值，而非账面价值。好消息是：在1964至2004年间，伯克希尔从一家挣扎的北方纺织企业蜕变为一家多元化企业，价值远超账面。因此，我们40年的内在价值增长率在一定程度上超过了21.9%的账面价值增长率。

去年伯克希尔10.5%的账面价值增长率落后于标普500指数的10.9%回报率。我们平庸的表现并非由于运营企业的CEO们有任何失误：一如既往，他们承担了远超本分的重任。我对他们的要求很简单：像经营你家族在未来一百年内将拥有的唯一资产一样来经营你的企业。 他们几乎无一例外地做到了这一点，在满足业务需求后将多余的现金送到奥马哈让我来配置。

我去年没有做好这个配置工作。我希望进行几笔数十亿美元的收购，但我一个也没有成功。此外，我发现可以买入的有吸引力的证券也很少。伯克希尔因此以430亿美元的现金等价物结束了这一年，这不是一个令人愉快的状态。

投资者应当记住，兴奋和费用是他们的敌人。如果他们非要尝试择时参与股市，他们应该在别人贪婪时恐惧，在别人恐惧时贪婪。

保险

自1967年伯克希尔收购国民保障公司以来，财产/意外险一直是我们的核心业务和增长推动力。保险提供了源源不断的资金，我们用这些资金收购了现在给我们带来日益多样化收益流的证券和企业。

我们保险资金的来源是”浮存金”。1967年收购时附带的2,000万美元浮存金现已增长到461亿美元。

浮存金是美妙的——如果它不是以高昂的代价换来的。其成本由承保结果决定。当实现承保利润时——伯克希尔在从事保险业务的38年中约有一半年份是这样——浮存金比免费还好。

国民保障公司的承保纪律

你能想象哪家上市公司会接受一种导致收入从1986年到1999年持续下滑的商业模式吗？那场巨大的下滑并不是因为无法获得业务。如果我们愿意降价，数十亿美元的保费唾手可得。但我们始终定价以盈利，而非匹配最乐观的竞争对手。我们从不抛弃客户——但他们离开了我们。

大多数美国企业内心深处有一种”制度性强制力”排斥业务量的持续下降。哪个CEO愿意向股东汇报，不仅去年业务萎缩了，而且还将继续下降？

为了消除员工自保本能的自然倾向，我们一直向国民保障公司的员工承诺，无论业务萎缩多么严重，都不会因此解雇任何人。（这里可不是唐纳德·特朗普那种地方。）

国民保障公司当前的管理超级明星是唐·沃斯特，自1989年以来管理公司。他的打击率可与巴里·邦兹媲美，因为像巴里一样，唐宁愿接受保送也不挥棒打坏球。唐现在为国民保障公司积累了9.5亿美元的浮存金，长期来看几乎肯定是负成本的。

盖可保险

在商品型业务中致胜的另一条路是成为低成本运营商。在大规模经营的汽车保险公司中，盖可保险（GEICO）拥有这一珍贵的头衔。

一百年前汽车首次出现时，财产/意外险行业像一个卡特尔一样运作。1922年，伊利诺伊州梅尔纳镇的农民乔治·梅切尔创办了州立农业保险，瞄准了行业高成本巨头维持的定价保护伞。

但一个叫利奥·古德温的人有了一个更高效的汽车保险公司的想法。1936年，他用仅仅20万美元创办了盖可保险（GEICO）。古德温的计划是完全消除代理人，直接与车主打交道。

2005年，盖可保险可能将获得6%的市场份额。更好的是，托尼·奈斯利实现了增长与盈利的完美结合。2004年其客户节省了约10亿美元保费，员工获得了相当于工资24.3%、总计1.91亿美元的利润分享奖金，而它的所有者——也就是我们——享受了出色的财务回报。

再保险

在再保险领域——对其他希望转让部分已承担风险的保险公司出售的保险——产品不应是商品化的。从根本上说，任何保险保单不过是一个承诺，而众所周知，承诺的质量千差万别。

如果未来十年或二十年发生真正的巨灾——这是一个真实的可能性——一些再保险公司将无法存活。许多保险公司将1,000亿美元的行业损失视为”不可想象的”，根本不做计划。但在伯克希尔，我们已经做好了充分准备。 我们的份额可能是3%至5%，我们来自投资和其他业务的收入将轻松超过这一成本。当”第二天”到来时，伯克希尔的支票将顺利兑现。

保险业务（百万美元）承保利润年末浮存金
20042004
通用再保险323,120
伯克希尔再保险41715,278
盖可9705,960
其他直保1611,736
合计1,55146,094

总结：去年我们收到超过15亿美元的费用来持有平均约452亿美元的浮存金。

金融与金融产品

  • 通用再保险证券的清盘仍在继续。三年前我们决定退出这项衍生品业务，但退出说起来容易做起来难。虽然衍生品工具据称流动性极高——而且我们在清盘时一直受益于良好的市场——年底我们仍有2,890份合约未结，而高峰时有23,218份。像地狱一样，衍生品交易容易进入但难以离开。（其他相似之处也浮现在脑海中。）

    投资者应该理解，在所有类型的金融机构中，快速增长有时会掩盖重大的潜在问题（偶尔还有欺诈）。衍生品业务真正的盈利能力检验，是它在长期不增长模式下运营能取得什么样的成绩。只有退潮时你才能发现谁在裸泳。

  • 经过40年，我们终于在伯克希尔产生了一点协同效应：克莱顿住宅表现良好，部分得益于与伯克希尔的联系。制造住房行业仍然处于美国企业的重症监护室中，去年售出的新住房不到13.5万套，与2003年大致相同，是1962年以来的最低水平。

    我们现在有两笔额外的投资组合收购正在进行中，总计约16亿美元。克莱顿的应收账款（新增贷款大致抵消还款）可能会在一段时间内保持在约90亿美元的水平，并应带来稳定的收益。

制造、服务和零售业务

这个庞杂的集团去年在平均有形净资产上取得了非常可观的21.7%的回报率。

  • 本桥珠宝 去年同店销售增长11.4%，是我所见公开上市珠宝商中表现最好的。过去十年，该公司的同店销售增长平均为8.8%。

  • R.C.威利 扩张带来的收益更加惊人——2004年销售额的41.9%来自1999年之前不存在的州外门店。

    我想告诉你们这些门店是我的主意。实际上，我认为它们是错误的。我知道比尔·柴尔德在犹他州运营R.C.威利有多么出色。但我觉得我们周日不营业的政策在犹他州之外会是灾难性的。然后比尔和他的继任CEO斯科特·海马斯提议在拉斯维加斯开设第二家店，距第一家仅约20分钟车程。我觉得这会蚕食第一家店，增加大量成本但只增加少量销售。结果呢？每家店的销量都比连锁店中任何其他门店高出约26%。

    在做出在里诺开店的承诺之前，比尔和斯科特再次征求了我的意见。一开始我有些自鸣得意，觉得他们在咨询我。但随后我意识到，一个永远说错的人的意见对决策者有其独特的效用。

投资

12/31/04持仓持股比例成本市值
公司(%)(百万$)(百万$)
美国运通12.11,4708,546
可口可乐8.31,2998,328
吉列9.76004,299
穆迪16.24992,084
中国石油H股1.34881,249
华盛顿邮报18.1111,698
富国银行3.34633,508
白山保险16.03691,114
其他3,5315,465
合计9,05637,717

查理和我想要的是现在来点行动。我们不喜欢坐拥430亿美元现金等价物而只赚微薄回报。相反，我们渴望购买更多类似于我们现有持仓的部分权益——或者更好的是——直接收购更多大型企业。但无论哪种，我们只会在价格能为我们的投资提供合理回报前景时才会出手。

在19岁时我读到本·格雷厄姆的《聪明的投资者》，眼前的帷幕被揭开了。（在此之前，我虽然对股票市场着迷，但完全不知道如何投资。）

外汇

年末伯克希尔持有约214亿美元的外汇合约，分布在12种货币中。我们对美元持续走弱的迹象越来越多。

有一点必须明确：我们对货币的思考绝不是基于对美国的怀疑。我们生活在一个异常富裕的国家。我们的经济是世界上最强大的，且将继续如此。我们很幸运生活在这里。

但我们国家的贸易行为正在拖累美元。除非贸易政策发生实质性改变或美元大幅贬值，结构性的问题将导致美国持续保持巨额经常账户赤字。目前一个渴望成为”所有权社会”的国家将不会在——我在这里用夸张手法来强调——一个”佃农社会”中找到幸福。但我们的贸易政策——无论共和党还是民主党都支持——正在把我们带向那里。

亚当·斯密在《国富论》中讨论的是产品对产品的贸易，而非我们国家目前每年以6,000亿美元规模进行的财富换产品的交易。我相信他绝不会建议一个”家庭”每天卖掉一部分农场来资助其过度消费。然而这正是”美利坚合众国”这个”伟大王国”正在做的事情。

凯恩斯在其杰作《通论》中说：“世俗的智慧教导我们，循规蹈矩地失败胜过特立独行地成功。“（或者用不那么文雅的话说，作为一个群体的旅鼠可能受到嘲笑，但单个旅鼠永远不会被批评。）

其他事项

  • 两项后泡沫时代的治理改革在伯克希尔特别有用，我责备自己没有多年前就实施它们。第一项是董事在没有CEO在场的情况下定期开会。第二项是”举报热线”，员工可以在不担心报复的情况下向我和董事会审计委员会发送信息。

  • 关于股票期权费用化：对付那些仍在试图阻挠这一规则的力量，让你们的国会议员和参议员知道你对这个问题的看法。某些CEO知道，如果期权被费用化，他们的薪酬将更加合理。他们也怀疑，如果采用真实的会计方法，其股票将以更低的价格交易。 对这些CEO来说，这些不愉快的前景是值得动用一切资源去抵抗的——尽管他们使用的资金通常不属于他们自己，而是股东出的。

查理和我很幸运。我们热爱工作，每天都有才华横溢、开朗乐观的同事帮助我们。难怪我们跳着踢踏舞去上班。但没有什么比在伯克希尔年会上与我们的股东合伙人们欢聚一堂更有趣的了。

沃伦·E·巴菲特 2005年2月28日 董事会主席

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