伯克希尔·哈撒韦股东信——2005年
伯克希尔·哈撒韦公司
致伯克希尔·哈撒韦股东：
2005年我们的净资产增长了56亿美元，A类和B类股票的每股账面价值增长了6.4%。过去41年来（即自现任管理层接手以来），账面价值从每股19美元增长到了59,377美元，年复合增长率为21.5%。
伯克希尔在2005年表现尚可。我们启动了五项收购（其中两项尚未完成），大多数运营子公司表现良好。即使我们整体保险业务也表现优异，尽管卡特里娜飓风给伯克希尔和整个行业造成了创纪录的损失。我们估计卡特里娜飓风造成的损失为25亿美元——而她的两个”丑姐妹”丽塔和威尔玛又让我们损失了9亿美元。
感谢盖可保险（GEICO）——以及它出色的CEO托尼·尼斯利——让我们在这个灾难频发的年份取得了出色的保险业绩。一个数据令人瞩目：仅在两年内，GEICO的生产效率提高了32%。值得注意的是，在保单数量增长26%的同时，员工人数反而减少了4%——而且更多的改善还在路上。当我们如此大幅降低单位成本时，我们就能为客户提供更大的价值。回报是：去年GEICO扩大了市场份额，赚取了可观的利润，并增强了品牌影响力。如果你在2006年有了新儿子或新孙子，就叫他托尼吧。
估算内在价值
我撰写本报告的目标是为你提供估算伯克希尔内在价值所需的信息。我说”估算”是因为内在价值的计算虽然至关重要，但必然是不精确的，而且常常存在严重误差。一个企业的未来越不确定，计算结果偏离真实值的可能性就越大。在这方面，伯克希尔有一些优势：种类繁多且相对稳定的收入来源，加上充裕的流动性和极少的债务。这些因素意味着伯克希尔的内在价值可以比大多数公司更精确地计算。
然而，尽管伯克希尔的财务特征有助于提高精度，但仅仅是如此众多的收入来源的存在就使得计算内在价值的工作变得更加复杂。早在1965年，当我们只拥有一家小型纺织企业时，计算内在价值轻而易举。现在我们拥有68家截然不同的企业，其经营和财务特征差异巨大。这种无关联的企业组合，加上我们庞大的投资持仓，使你不可能仅仅通过审视我们的合并财务报表就得出对内在价值的合理估计。
我们试图通过将业务分为四个逻辑组来缓解这个问题，本报告稍后将逐一讨论。当然，伯克希尔的价值可能大于或小于这四个部分之和。结果取决于我们的众多业务单元作为更大企业的一部分是运营得更好还是更差，以及资本配置在控股公司指挥下是改善了还是恶化了。
每股投资与每股收益
| 年份 | 每股投资额 |
|---|---|
| 1965 | $4 |
| 1975 | $159 |
| 1985 | $2,407 |
| 1995 | $21,817 |
| 2005 | $74,129 |
| 复合增长率 1965-2005 | 28.0% |
| 复合增长率 1995-2005 | 13.0% |
| 年份 | 每股税前利润 |
|---|---|
| 1965 | $4 |
| 1975 | $4 |
| 1985 | $52 |
| 1995 | $175 |
| 2005 | $2,441 |
| 复合增长率 1965-2005 | 17.2% |
| 复合增长率 1995-2005 | 30.2% |
当讨论增长率时，你应该对基期和终期年份的选择保持警惕。如果某个年份是异常的，任何增长率计算都会被扭曲。然而在上表中，1965年这个基准年实际上是异常好的一年；伯克希尔那年的盈利超过了之前十年中除一年外的所有年份。
查理·芒格和我希望同时提高这两张表中的数字。在这个雄心壮志上，我们希望——打个比方——避免那对老夫妻的命运。他们的浪漫生活已经冷淡了很久。在结婚50周年纪念日的晚餐结束时，妻子——被轻柔的音乐、美酒和烛光所触动——感到久违的心动，含蓄地建议丈夫上楼温存。他痛苦地思考了一会儿，然后回答说：“两件事我只能做一件，不能两件都做。“
收购
多年来，我们现有的业务总体上应该能实现经营利润的适度增长。但它们本身不会产生真正令人满意的收益。我们需要大型收购来完成这项任务。
在这一追求中，2005年令人鼓舞。我们达成了五笔收购交易：两笔在去年完成，一笔在年末后完成，另外两笔预计很快完成。所有交易都不涉及发行伯克希尔股票。这是一个至关重要但常被忽视的要点：当管理层自豪地用股票收购另一家公司时，收购方的股东实际上是在同时出售他们所拥有的一切的部分权益。
以下是去年的收购：
- 6月30日，我们收购了医疗保护公司（MedPro），这是一家有106年历史的、总部位于韦恩堡的医疗事故保险公司。
- 森林之河（Forest River），我们的第二笔收购，于8月31日完成。皮特·利格尔是一位杰出的企业家。
- 美联商业通讯（Business Wire）：凯茜·巴伦·塔姆拉兹来信自荐，她的公司由洛里·洛基于1961年创立。
- 12月我们同意购买应用承保人81%的股份。
- 中美能源同意收购太平洋公司（PacifiCorp），一家为美国西部六个州提供服务的大型电力公司。
与许多企业买家不同，伯克希尔没有”退出策略”。我们买来就是为了持有。不过，我们确实有一个”进入策略”——寻找在国内或国外满足我们六项标准并且价格能产生合理回报的企业。如果你有一家合适的企业，请给我打电话。就像一个满怀期待的少女，我会在电话旁等候。
保险
现在让我们来谈谈四大业务板块，从保险——我们的核心业务——开始。这里重要的是浮存金的规模及其长期成本。
对新读者解释一下。“浮存金”是不属于我们但我们暂时持有的资金。我们的大部分浮存金来自于：（1）保费是预先支付的，而我们提供的服务——保险保障——是在通常为一年的期间内逐步交付的；（2）今天发生的损失事件并不总是导致我们立即支付赔款，因为有时损失需要很多年才能被报告、协商和解决。1967年我们进入保险业时带来的2,000万美元浮存金，现在——通过内部增长和收购——已经增长到490亿美元。
浮存金是美妙的——如果它不需要高昂的代价。其成本取决于承保结果，即我们最终支付的费用和损失与我们收到的保费相比如何。当保险公司赚取承保利润时——在伯克希尔进入保险业的39年中约有一半的年份是这样——浮存金比免费还好。在这些年份中，我们实际上是因为持有他人的资金而获得报酬。
2004年我们的浮存金成本低于零，我告诉过你我们有机会——只要没有特大灾难——在2005年实现零成本浮存金。但我们遭遇了特大灾难，作为该保险领域的专家，伯克希尔遭受了34亿美元的飓风损失。尽管如此，由于我们在其他保险活动中的出色表现——特别是GEICO——我们的浮存金在2005年仍然是零成本的。
GEICO的有效汽车保单增长了12.1%，其在美国私人乘用车保险市场的份额从约5.6%提升到约6.1%。当伯克希尔于1996年取得GEICO控制权时，其年度广告支出为3,100万美元。去年我们增加到了5.02亿美元。我迫不及待地想花更多。
55年前当我第一次发现GEICO时，这个简单的低成本公式立即打动了我。实际上，21岁时我写了一篇关于这家公司的文章——当时它的市值为700万美元。正如你所见，我称GEICO为”我最喜爱的证券”。这至今仍是我的看法。
通用再保险和国民保险再保险业务：前者由乔·布兰登和塔德·蒙特罗斯管理，后者由阿吉特·贾恩管理。考虑到飓风造成的巨大损失，两个部门在2005年都表现良好。
关于气候因素是否已显著改变飓风的频率或强度，这仍是个悬而未决的问题。以帕斯卡关于上帝是否存在的著名赌注为指导，我们得出结论：现在只应在价格远高于去年水平时才承保巨灾保险——而且只应在总敞口不会因某些重要变量的变化而导致我们陷入困境时才这样做。
保险业务汇总（百万美元）
| 保险业务 | 承保利润（亏损） 2005 | 承保利润（亏损） 2004 | 年末浮存金 2005 | 年末浮存金 2004 |
|---|---|---|---|---|
| 通用再保险 | $(334) | $3 | $22,920 | $23,120 |
| B-H再保险 | (1,069) | 417 | 16,233 | 15,278 |
| GEICO | 1,221 | 970 | 6,692 | 5,960 |
| 其他初级保险 | 235 | 161 | 3,442 | 1,736 |
| 合计 | $53 | $1,551 | $49,287 | $46,094 |
受监管公用事业业务
我们持有中美能源控股80.5%（完全稀释后）的权益。其最大的业务包括约克郡电力和北方电力（英国第三大电力分销商，370万电力客户）、中美能源（主要在爱荷华州服务706,000电力客户），以及科恩河和北方天然气管道（输送美国消耗天然气总量的7.8%）。
虽然我们的投票权大幅增加，但我们四方合作关系的动态完全没有变。我们将中美能源视为伯克希尔、沃尔特·斯科特和两位出色的管理者——戴夫·索科尔和格雷格·阿贝尔——之间的合伙企业。有多少投票权并不重要；我们只有在一致认为明智时才会采取重大行动。
金融与金融产品
这个板块的明星是克莱顿房屋，由凯文·克莱顿出色地管理。他的辉煌业绩并非来自顺势而为：自伯克希尔在2003年收购克莱顿以来，预制房屋行业一直令人失望。
很久以前，马克·吐温说过：“一个人如果试图抓着猫尾巴把猫带回家，他将学到一个用其他方式都学不到的教训。“如果吐温生在今天，他可能会尝试清算一个衍生品业务。几天之后，他会选择去抓猫。
我们去年在继续退出通用再保险衍生品业务的过程中损失了1.04亿美元税前利润。自我们开始这项工作以来，累计损失已达4.04亿美元。最初我们有23,218份未了结合约，到2005年初减少到2,890份。你可能以为到这时候我们的亏损应该已经止住了，但血仍在流。去年将库存减少到741份合约的代价是上述1.04亿美元。
我每年都详述我们在衍生品领域的经验，原因有二。第一个是个人的、不愉快的——我没有立即关闭通用再保险的交易业务，让你们付出了大量代价。第二个原因是希望我们的经验能对管理者、审计师和监管者有所启示。我们在某种意义上是这个商业煤矿中的金丝雀，应该在断气之前唱出警告之歌。
当我们最终结束通用再保险证券公司时，我对它离去的感受类似于一首乡村歌曲中表达的：“我的妻子和我最好的朋友私奔了，我真的很想念他。“
制造、服务和零售业务
我们在伯克希尔这一板块的业务覆盖面极广。这个多样化的组合——产品从冰激凌棒到波音737飞机的部分所有权——去年的平均有形净资产回报率达到了令人满意的22.2%。
| 税前利润（百万美元） | 2005 | 2004 |
|---|---|---|
| 建筑产品 | $751 | $643 |
| 肖氏工业 | 485 | 466 |
| 服装和鞋类 | 348 | 325 |
| 珠宝、家居和糖果零售 | 257 | 215 |
| 航空服务 | 120 | 191 |
| 麦克莱恩 | 217 | 228 |
| 其他 | 445 | 413 |
| 合计 | $2,623 | $2,481 |
在服装方面，我们最大的部门鲜果布衣再次提高了利润和市场份额。在大众零售渠道中，我们男女内衣的市场份额持续攀升。感谢约翰·霍兰德这位杰出的CEO。
关于零售：喜诗糖果是我们1972年初收购的公司，是我们历史最悠久的非保险业务。当时查理·芒格和我立即决定让查克·哈金斯（当时46岁）负责。在他34年的任期内，利润增长了十倍以上。年底，查克将喜诗的缰绳交给了布拉德·金斯勒。
每一天，我们每一项业务的竞争地位都在变得更强或更弱。当我们的长期竞争地位因为这些几乎察觉不到的日常行动而改善时，我们将这种现象描述为”拓宽护城河”。如果管理层为了达到短期盈利目标而做出错误决策，从而在成本、客户满意度或品牌实力方面落后，再多的后来的天才也无法弥补已经造成的损害。查理·芒格喜欢引用本杰明·富兰克林的话：“一盎司的预防胜过一磅的治疗。“但有时候，再多的治疗也无法弥补过去的错误。
投资
| 股数 | 公司 | 持股比例 | 成本（百万） | 市值（百万） |
|---|---|---|---|---|
| 151,610,700 | 美国运通 | 12.2% | $1,287 | $7,802 |
| 200,000,000 | 可口可乐 | 8.4% | 1,299 | 8,062 |
| 48,000,000 | 穆迪 | 16.2% | 499 | 2,948 |
| 2,338,961,000 | 中国石油H股 | 1.3% | 488 | 1,915 |
| 100,000,000 | 宝洁 | 3.0% | 940 | 5,788 |
| 95,092,200 | 富国银行 | 5.7% | 2,754 | 5,975 |
| 其他 | 4,937 | 7,154 | ||
| 普通股合计 | $15,947 | $46,721 |
不要指望我们的股票投资组合会创造奇迹。虽然我们持有大量强劲、高利润企业的重大权益，但它们的售价远非便宜货。作为一个整体，它们的价值可能在十年内翻倍。
宝洁-吉列合并要求伯克希尔确认了50亿美元的税前资本利得。这个由GAAP要求的会计分录从经济意义上说毫无意义。我们合并前无意出售吉列股票；现在也无意出售宝洁股票；合并时我们没有产生任何税款。
很难过分强调CEO对一家公司有多么重要。吉姆·基尔茨于2001年到任吉列之前，公司正在挣扎。吉姆迅速灌输了财务纪律，收紧了运营并激活了营销。对于他的成就，吉姆获得了丰厚的报酬——但他赚的每一分钱都是应得的。确实，很难过高支付一位真正杰出的巨型企业CEO的薪酬。但这个物种很稀有。
如何最大限度地减少投资回报
伯克希尔和其他美国股票持有人多年来一直很容易获得繁荣。但现在，股东们通过一系列自我伤害，正在大幅削减他们将从投资中实现的回报。
要理解这是如何发生的，需要从一个基本真理开始：除了一些不重要的例外，从现在到审判日，所有者总体上能赚到的最多只是他们的企业总体上赚到的。
想象一下所有美国公司都由一个家族拥有。我们叫他们”暴发家族”。每年他们的财富增加等于其公司的总盈利额，大约7,000亿美元。但假设一些巧舌如簧的”帮手”出现了，说服家族成员们互相买卖。帮手们——当然要收费——乐意处理这些交易。于是家族的年财富增长减少了，等于美国企业的利润减去佣金。
然后又来了一批帮手：基金经理、财务规划师和机构顾问。每一层都要分走一块蛋糕。最后来了”超级帮手”——对冲基金和私募股权——他们以更花哨的名字和更高昂的费用出现。
很久以前，艾萨克·牛顿爵士给了我们三大运动定律，那是天才之作。但牛顿的才华没有延伸到投资上：他在南海泡沫中损失了一大笔钱，后来解释说，“我能计算天体的运动，但无法计算人类的疯狂。“如果他没有被这次损失创伤，牛顿也许会继续发现第四运动定律：对投资者整体而言，运动越多，回报越少。
债务与风险
除了极少量，我们回避债务。很多伯克希尔数十万投资者将其净资产的很大一部分投入了我们的股票。公司的灾难对他们将是灾难。此外，还有那些因永久性伤害而应获得保险赔付的人，这些赔付可能延续50年甚至更长。对这些利益相关者和其他群体，我们承诺了绝对的安全保障，无论发生什么：金融恐慌、证券交易所关闭，甚至国内核生化攻击。
我们非常愿意承担巨大的风险。但无论发生什么，伯克希尔都将拥有足够的净资产、收入来源和流动性来轻松应对问题。
多年来，许多聪明人以惨痛的方式学到了一个教训：一长串令人印象深刻的数字乘以一个零，结果永远等于零。
管理层继任
作为股东，你们自然关心我是否会在开始衰退后仍坚持担任CEO。第二个问题——如果我今晚去世怎么办——很容易回答。我们的大多数业务拥有强大的市场地位、显著的增长势头和出色的管理者。特殊的伯克希尔文化已深深植根于我们所有的子公司。
此外，伯克希尔有三位年纪尚轻、完全有能力担任CEO的管理者。三人中任何一位在管理工作的某些方面都会比我做得更好。不足之处在于，没有人拥有我的跨界经验。这个问题将通过在组织中另安排一个人管理有价证券来解决。
伯克希尔的董事会已经充分讨论了三位CEO候选人，并一致同意了今天就需要接替我的人选。
至于董事会是否准备在我出现衰退——特别是在这种衰退伴随着我自己妄想性地认为自己正在达到管理才华新高峰时——做出改变，这个问题也非同小可。从财务角度来看，我们的董事有非同寻常的动力这样做。
在这个话题上，我告诉你们：我感觉棒极了。
年度大会
我们今年的大会将于5月6日星期六举行。像往常一样，奎斯特中心的大门将于早上7点打开。我们的194,300平方英尺展厅将摆满伯克希尔子公司的产品。
查理和我非常幸运。我们出生在美国；有很棒的父母让我们接受了良好的教育；拥有美好的家庭和良好的健康；并且天生具备”商业”基因，使我们能以与对社会福祉贡献同样多甚至更多的人不成比例的方式获得繁荣。我们长期从事自己热爱的工作，每天都得到才华横溢且快乐的同事的无数帮助。难怪我们跳着踢踏舞去上班。请在5月6日来奎斯特中心参加我们的年度”资本家的伍德斯托克”。我们在那里等你。
2006年2月28日
沃伦·E·巴菲特 董事会主席