巴菲特致股东信

2011年股东信

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伯克希尔·哈撒韦股东信——2011年

年份每年百分比变化
年份伯克希尔·哈撒韦每股账面价值 (1)标普500（含股息）(2)相对结果 (1)-(2)
196523.810.013.8
196620.3(11.7)32.0
196711.030.9(19.9)
196819.011.08.0
196916.2(8.4)24.6
197012.03.98.1
197116.414.61.8
197221.718.92.8
19734.7(14.8)19.5
19745.5(26.4)31.9
197521.937.2(15.3)
197659.323.635.7
197731.9(7.4)39.3
197824.06.417.6
197935.718.217.5
198019.332.3(13.0)
198131.4(5.0)36.4
198240.021.418.6
198332.322.49.9
198413.66.17.5
198548.231.616.6
198626.118.67.5
198719.55.114.4
198820.116.63.5
198944.431.712.7
19907.4(3.1)10.5
199139.630.59.1
199220.37.612.7
199314.310.14.2
199413.91.312.6
199543.137.65.5
199631.823.08.8
199734.133.4.7
199848.328.619.7
1999.521.0(20.5)
20006.5(9.1)15.6
2001(6.2)(11.9)5.7
200210.0(22.1)32.1
200321.028.7(7.7)
200410.510.9(.4)
20056.44.91.5
200618.415.82.6
200711.05.55.5
2008(9.6)(37.0)27.4
200919.826.5(6.7)
201013.015.1(2.1)
20114.62.12.5
1965-2011年复合年化增长率19.8%9.2%10.6
1964-2011年总体增长率513,055%6,397%

注：数据为日历年，以下情况除外：1965年和1966年，截至9月30日的年度；1967年，截至12月31日的15个月。自1979年起，会计准则要求保险公司按市值而非原先要求的成本与市值孰低法计量所持权益证券。在此表中，伯克希尔1978年及以前的业绩已按变更后的准则进行了重述。其他方面均使用原始报告数字计算。标普500的数字为税前，而伯克希尔的数字为税后。如果像伯克希尔这样的公司只是简单持有标普500并计提相应税款，在该指数正回报年份其业绩会落后于标普500，但在负回报年份则会超越标普500。长期来看，税收成本会导致累计差距相当可观。

伯克希尔·哈撒韦公司

致伯克希尔·哈撒韦股东：

2011年，我们A类和B类股票的每股账面价值均增长了4.6%。在过去47年间（即自现任管理层接手以来），账面价值从19美元增长到99,860美元，年复合增长率为19.8%。*

查理·芒格——伯克希尔的副董事长兼我的合伙人——和我对公司2011年的进展感到满意。以下是要点：

  • 董事会的首要职责是确保合适的人在经营企业，并确保下一代领导者已被识别出来，随时准备好在明天接班。我曾在19个公司董事会任职，而伯克希尔的董事们在继任规划上投入的时间和勤勉程度名列前茅。更重要的是，他们的努力已经取得了回报。

2011年初，托德·库姆斯加入我们担任投资经理，年末后不久泰德·韦施勒也加盟了。这两位都拥有杰出的投资技能和对伯克希尔的深厚承诺。2012年他们每人将管理数十亿美元的资金，但他们拥有在查理和我不再执掌伯克希尔时管理整个投资组合的头脑、判断力和品格。

董事会对我的CEO继任者同样充满热情，那是一位他们有大量接触、非常欣赏其管理才能和人格品质的人。（我们还有两位出色的后备候选人。）当需要移交责任时，过渡将是无缝的，伯克希尔的前景依然光明。我的净资产超过98%都在伯克希尔股票中，所有这些最终都将捐给各种慈善机构。如此集中持有一只股票违背了传统智慧。但我对这种安排很放心，因为我深知我们所拥有企业的质量和多样性，以及管理它们的人的能力。有了这些资产，我的继任者将有一个良好的起点。不过，请不要从这段讨论中推断查理和我要去哪里——我们的健康状况仍然极佳，我们热爱我们所做的事情。

  • 9月16日，我们收购了路博润，一家全球添加剂和其他特种化学品生产商。自詹姆斯·汉布里克2004年担任CEO以来，该公司业绩卓越，税前利润从1.47亿美元增长到10.85亿美元。路博润将在特种化学品领域拥有许多补强型收购机会。事实上，我们已经同意了三笔，共计4.93亿美元。詹姆斯是一位纪律严明的收购者和一流的运营者。查理和我渴望扩大他的管理版图。

我们的主要业务去年表现良好。事实上，我们五大非保险业务——BNSF铁路、伊斯卡、路博润、马蒙集团和中美能源——每一家都创造了创纪录的经营利润。2011年，这些企业合计税前利润超过90亿美元。相比之下，七年前我们只拥有其中一家——中美能源，其税前利润为3.93亿美元。除非2012年经济走弱，否则我们这”五大金刚”每一家都应该再次创纪录，合计利润将轻松超过100亿美元。

  • 2011年，我们旗下所有运营公司在物业、厂房和设备上的资本支出总计82亿美元，比我们之前的纪录高出20多亿美元。其中约95%的支出在美国境内，这个事实可能会让那些认为我们国家缺乏投资机会的人感到惊讶。我们欢迎海外项目，但预计伯克希尔未来绝大部分资本投入将在美国。2012年，这些支出将再次创纪录。

我们的保险业务继续提供零成本的资本，资助着其他各种各样的机会。这项业务产生”浮存金”——不属于我们但我们可以为伯克希尔的利益进行投资的资金。而且如果我们在损失和费用上的支出少于收到的保费，我们还额外获得承保利润，意味着浮存金的成本还不到零。虽然我们肯定会不时出现承保亏损，但我们现在已经连续九年实现承保盈利，总计约170亿美元。在同一个九年期间，我们的浮存金从410亿美元增长到目前创纪录的700亿美元。保险业务对我们真是太好了。

  • 最后，我们进行了两项重大的有价证券投资：(1) 50亿美元的美国银行6%优先股，附带认股权证允许我们在2021年9月2日前以每股7.14美元购买7亿股普通股；(2) 6,390万股IBM股票，成本为109亿美元。算上IBM，我们现在对四家杰出公司持有大量股权：13.0%的美国运通、8.8%的可口可乐、5.5%的IBM和7.6%的富国银行。（当然，我们还有许多规模较小但同样重要的持仓。）

我们将这些持仓视为优秀企业的合伙人权益，而非根据短期前景买卖的有价证券。然而，我们在这些企业中应占的收益远未充分反映在我们的收益中——只有我们从这些企业收到的股息才出现在我们的财务报表中。不过，随着时间推移，这些公司归属于我们的未分配收益对我们而言至关重要。因为它们将以各种方式用来增加被投资公司未来的收益和股息。它们也可能被用于股票回购，这将增加我们在公司未来收益中的份额。

如果我们全年持有现有仓位，我们从”四巨头”获得的股息将达8.62亿美元。这就是伯克希尔利润表中所能报告的全部金额。然而，我们在这四家公司中应占的收益要大得多：33亿美元。查理和我相信，那24亿美元未反映在我们账面上的收益至少为伯克希尔创造了同等金额的价值，因为它们在推动未来收益的增长。我们预计四家公司的合并收益——以及它们的股息——将在2012年增长，而且在未来很长一段时间里几乎每年都会增长。十年后，我们目前持有的这四家公司可能贡献70亿美元的收益，其中20亿美元的股息将流入我们。

好消息说完了。以下是2011年中对我们不利的一些进展：

  • 几年前，我花了约20亿美元购买了能源未来控股的几期债券，这是一家服务于德克萨斯州部分地区的电力公用事业公司。那是一个错误——一个大错误。在很大程度上，该公司的前景与天然气价格挂钩，而天然气价格在我们购买后不久便暴跌，至今仍处于低位。尽管自购买以来我们每年收到约1.02亿美元的利息，但除非天然气价格大幅上涨，否则该公司的偿付能力很快将耗尽。我们在2010年对投资减记了10亿美元，去年又额外减记了3.90亿美元。

年末，我们以8.78亿美元的市值持有这些债券。如果天然气价格维持在目前水平，我们可能面临进一步损失，损失金额可能几乎将我们目前的账面价值抹去。相反，天然气价格大幅上涨可能让我们收回部分甚至全部减记金额。无论结果如何，我在购买这些债券时完全误判了盈亏概率。用网球术语来说，这是你们董事长的一次重大非受迫性失误。

  • 2011年，三笔大额且非常有吸引力的固定收益投资被发行方赎回。瑞士再保险、高盛和通用电气合计向我们支付了128亿美元来赎回为伯克希尔产生约12亿美元税前收益的证券。这是一大笔需要替代的收入，尽管我们收购路博润在很大程度上弥补了其中大部分。

  • 去年，我曾告诉你们”住房复苏可能在大约一年内开始”。我大错特错了。我们有五项业务的业绩受到住房活动的显著影响。克莱顿房屋与住房的关联最为直接，它是全美最大的房屋制造商，约占2011年建造房屋总量的7%。

此外，Acme砖业、Shaw（地毯）、Johns Manville（隔热材料）和MiTek（建筑产品，主要是屋顶连接板）都受到建筑活动的重大影响。总体而言，我们五家住房相关公司在2011年的税前利润为5.13亿美元。这与2010年相似，但低于2006年的18亿美元。

住房市场会回来的——对此你们可以确信无疑。随着时间推移，住房单位数量必然与家庭户数相匹配（扣除正常空置率后）。然而，在2008年之前的几年里，美国增加的住房单位数超过了家庭户数。我们不可避免地最终有了太多的住房单位，泡沫以震动整个经济的力度破裂了。这又为住房市场制造了另一个问题：在经济衰退初期，家庭组建速度放缓，而2009年的下降尤为剧烈。

那种毁灭性的供需失衡现在已经逆转：每天我们组建的新家庭数量都多于新增的住房单位。人们可能在不确定时期推迟结婚，但最终荷尔蒙会占上风。虽然”合住”可能是一些人在衰退时期的最初反应，但与公婆同住的吸引力会很快消退。

按照我们目前每年60万套的住房开工速度——远低于正在组建的新家庭数量——买家和租户正在消化剩余的旧有过剩供给。（这一过程在全国各地将以不同速度推进；各地的供需状况差异很大。）然而，在这一愈合过程中，我们的住房相关公司运转不畅，仅雇用43,315人，而2006年为58,769人。这一极其重要的经济部门——不仅包括建筑业本身，还包括一切依赖建筑业的行业——仍处于自己的萧条之中。我认为这是就业复苏严重滞后于我们在经济几乎所有其他部门看到的稳定而实质性回升的主要原因。

明智的货币和财政政策在缓和衰退方面发挥着重要作用，但这些工具既不能创造家庭户数，也不能消除过剩的住房单位。幸运的是，人口结构和我们的市场体系将恢复所需的平衡——很可能不久之后就会。当那一天到来时，我们将再次每年建造一百万套或更多的住宅单位。我相信专家们会对住房建设恢复后失业率的大幅下降感到惊讶。届时他们将重新认识到一个自1776年以来就一直成立的真理：美国最好的日子永远在前方。

内在商业价值

查理和我以伯克希尔每股内在价值增长率来衡量我们的业绩。如果我们的长期增长超过了标普500的表现，那我们就算赚到了工资。如果没有，那无论给我们多少工资都是多付的。

我们没有办法精确计算内在价值。但我们确实有一个有用的替代指标，尽管它被大幅低估了：每股账面价值。在大多数公司，这个标尺毫无意义。但在伯克希尔，账面价值大致追踪商业价值。这是因为伯克希尔的内在价值超过账面价值的幅度并不会逐年大幅波动，尽管在大多数年份都在增长。随着时间推移，绝对值上的差距可能会越来越大，但在百分比基础上保持相对稳定，因为商业价值/账面价值等式的分子和分母都在增长。

我们一直强调，在股市表现不佳的年份，我们的账面价值表现几乎必定会超越标普500，而在股市强劲上涨的年份则几乎必然会落后。关键在于我们长期的表现如何。去年的年报中包含了一张表格，列出了自我们1965年接手伯克希尔以来的42个五年期的业绩（即1965-69年、1966-70年等）。所有这些五年期都显示我们的账面价值跑赢了标普500，我们在2007-2011年的成绩也保持了这一记录。不过，如果标普500实现连续五年的正回报（在我写这封信时它很可能正朝着这个方向前进），这一连胜纪录几乎肯定会被打破。

去年我还附了两张表格，列出了帮助你们估算我们每股内在价值的关键定量要素。我不会在这里重复完整的讨论；你们可以在第99-100页找到重印内容。更新那里显示的表格：2011年我们的每股投资增长4%至98,366美元，我们来自保险和投资以外业务的税前每股收益增长18%至6,990美元。

查理和我喜欢看到这两个方面都有增长，但我们的首要关注点是增加经营利润。随着时间推移，我们目前拥有的业务应该会增加它们的合并收益，我们也希望收购一些大型企业来进一步推动增长。我们现在有八家子公司，如果它们独立运营，每一家都能入选财富500强。所以还剩492家要走。我的任务很明确，我正在寻觅猎物。

股份回购

去年9月，我们宣布伯克希尔将以不超过账面价值110%的价格回购股票。我们在市场上只买了几天——购入了6,700万美元的股票——价格就超过了我们的上限。尽管如此，股份回购的普遍重要性值得我对这个话题多说几句。

查理和我赞成在满足两个条件时进行回购：第一，公司有充足的资金来照顾其业务的运营和流动性需求；第二，其股票以大幅低于公司内在价值（保守计算）的价格出售。

我们目睹过许多未能通过第二项测试的回购行为。当然，有时候违规——甚至严重违规——是出于无心的；许多CEO永远不会停止认为自己的股票便宜。在其他情况下，一个不那么善意的结论似乎更站得住脚。仅仅说回购是为了抵消股票发行的稀释效应，或仅仅因为公司有多余现金，那是不够的。除非股票以低于内在价值的价格购入，否则持续持有的股东会受到损害。资本配置的第一法则——无论资金是用于收购还是股份回购——是在一个价格上明智的做法在另一个价格上就是愚蠢的。（一位始终强调回购决策中价格/价值因素的CEO是摩根大通的杰米·戴蒙；我推荐你们读读他的年度信。）

当伯克希尔的股价远低于内在价值时，查理和我的心情是复杂的。我们喜欢为持续持有的股东赚钱，而没有比以低于x的价格——0.9x、0.8x甚至更低的价格——购买一项我们知道至少值x的资产（即我们自己的股票）更可靠的方式了。（正如我们一位董事所说的，这就像在桶里射鱼，只不过桶已经被抽干了，鱼也不再扑腾了。）然而，我们也不乐意让合伙人折价退出，尽管我们的行为可能使出售股份的股东获得比没有我们出价时略高的价格。因此，当我们在购买时，我们希望那些离去的合伙人对他们所出售资产的价值有充分的了解。

在我们110%账面价值的限价下，回购显然增加了伯克希尔的每股内在价值。我们买得越多、越便宜，持续持有的股东获益就越大。因此，如果有机会，我们很可能会在我们的限价或更低价格积极回购股票。但你们应该知道，我们没有兴趣托市，在市场特别疲弱时我们的报价会退出。如果我们的现金等价物持有量低于200亿美元，我们也不会购买股票。在伯克希尔，毋庸置疑的财务实力优先于一切。

*******

这段关于回购的讨论让我有机会谈谈许多投资者对股价变化的非理性反应。当伯克希尔买入一家正在回购股票的公司的股票时，我们希望发生两件事：第一，我们有正常的期望，即该企业的收益在很长时间内将以良好的速度增长；第二，我们也希望该股票在市场上长期表现不佳。由此推出一个推论：“鼓吹”我们持有的一只股票——如果这样做有效的话——实际上对伯克希尔是有害的，而非评论者通常认为的那样有利。

让我们以IBM为例。众所周知，CEO卢·郭士纳和山姆·帕米萨诺在将IBM从二十年前的濒临破产转变为今天的卓越地位方面做了出色的工作。他们的运营成就确实非凡。

但他们的财务管理同样出色，尤其是近年来公司财务灵活性不断改善。确实，我想不出有哪家大公司的财务管理做得更好，这一技能实质性地增加了IBM股东享有的收益。该公司明智地运用了债务，几乎完全以现金进行了增值型收购，并积极回购了自己的股票。

如今，IBM有11.6亿股流通在外，其中我们持有约6,390万股，占5.5%。自然，该公司未来五年的收益走势对我们至关重要。除此之外，该公司可能在这五年中花费约500亿美元回购股票。我们今天的小测验：作为长期股东，伯克希尔应该在此期间为什么欢呼？

我就不吊你们胃口了。我们应该希望IBM的股价在这五年中一直低迷。

让我们来算一笔账。如果IBM的股价在此期间平均为，比如说，200美元，公司将以500亿美元购回2.5亿股。那么流通股将剩下9.1亿股，我们将拥有该公司约7%的股份。反之，如果股票在五年期间平均售价为300美元，IBM将只能购回1.67亿股。五年后流通股将约为9.9亿股，我们将拥有6.5%。

如果IBM在第五年赚了，比如说，200亿美元，在股价较低的”令人失望”情景下，我们在这些收益中的份额将比高股价情景下多出整整1亿美元。在此后的某个时点，我们的股票价值可能比”高股价”回购情景下多出约15亿美元。

逻辑很简单：如果你将来会成为股票的净买家，无论是直接用自己的钱还是间接地（通过你持有的一家正在回购股票的公司），股价上涨对你不利。股价下跌对你有利。然而，情绪往往使事情复杂化：大多数人，包括那些将来会成为净买家的人，看到股价上涨就感到安慰。这些股东就像一个通勤者，仅仅因为油箱里有一天的存量就为油价上涨而高兴。

查理和我并不指望说服你们中的多数人接受我们的思维方式——我们观察了足够多的人类行为，深知这是徒劳的——但我们确实想让你们了解我们个人的计算方式。在此我需要坦白一件事：在我的早期投资生涯中，我也会在市场上涨时欢欣鼓舞。后来我读了本·格雷厄姆的《聪明的投资者》第八章，那一章讨论了投资者应该如何看待股价波动。顿时我豁然开朗，低价格成了我的朋友。拿起那本书是我人生中最幸运的时刻之一。

最终，我们IBM投资的成功将主要取决于其未来的收益。但一个重要的次要因素将是公司用其可能投入这一活动的大量资金购回多少股票。如果回购最终将IBM的流通股减少到6,390万股，我将放弃我著名的节俭，给伯克希尔的员工放一天带薪假。

*******

现在，让我们来审视我们运营的四大板块。每个板块的资产负债表和收入特征都与其他板块截然不同。因此将它们混为一谈会妨碍分析。所以我们将它们作为四项独立业务来呈现，这也是查理和我看待它们的方式。由于我们可能会从你们中的一些人手中回购伯克希尔股票，我们将在每个部分提供我们对内在价值与账面价值对比的看法。

保险业务

让我们先来看保险业务，它是伯克希尔的核心运营，是多年来推动我们扩张的引擎。

财产险和意外险（“P/C”）保险公司先收取保费，后支付理赔。在极端情况下，如某些工伤补偿事故引起的案例，赔付可能延续数十年。这种”先收后付”的模式使我们持有大量资金——我们称之为”浮存金”——这些资金最终将归于他人。在此期间，我们可以将这些浮存金为伯克希尔的利益进行投资。虽然个别保单和理赔来去往复，但我们持有的浮存金数额相对于保费规模保持着显著的稳定性。因此，随着我们业务的增长，浮存金也在增长。我们的增长如下表所示：

年份浮存金（百万美元）
1970$ 39
1980237
19901,632
200027,871
201065,832
201170,571

我们的浮存金从目前的水平不太可能增长太多——如果还能增长的话。这主要是因为相对于我们的保费规模，我们已经拥有了超大规模的浮存金。如果浮存金出现下降，我要补充说，它几乎肯定是非常渐进的，因此不会给我们造成异常的资金需求。

如果我们的保费超过了我们的费用和最终损失的总和，我们就获得了承保利润，这些利润加上我们的浮存金所产生的投资收入。当出现这种利润时，我们享受着免费使用资金的好处——更妙的是，还有人付钱让我们持有这些资金。不幸的是，所有保险公司都希望实现这一美好结果，这导致了激烈的竞争，在大多数年份中竞争激烈到整个财产险行业作为一个整体出现显著的承保亏损。例如，State Farm——美国最大的保险公司且管理有方——在过去十一年中有八年出现承保亏损。在保险业赔钱的方式有很多，而这个行业在创造新方式方面很有创意。

正如本报告第一部分所述，我们现在已经连续九年实现承保盈利，期间累计盈利170亿美元。我相信我们很可能在未来大多数——虽然肯定不是所有——年份继续实现承保盈利。如果我们做到了，我们的浮存金将优于零成本。我们将获利，就好像有人向我们存入706亿美元，付费让我们保管他的钱，然后让我们把这些资金用于自己的投资一样。

那么这种有吸引力的浮存金如何影响内在价值的计算呢？在计算伯克希尔的账面价值时，我们的浮存金被全额扣除作为负债，就好像我们明天必须支付并且无法补充一样。但这是看待浮存金的一种不正确方式，浮存金应该被视为一种循环基金。如果浮存金既是零成本的又是长期存在的，这项负债的真正价值就远低于会计负债。

部分抵消这种被高估的负债的是155亿美元归属于我们保险公司的”商誉”，它作为资产计入账面价值。实际上，这些商誉代表了我们为保险业务的浮存金产生能力所支付的价格。然而，商誉的成本与其真正价值无关。如果一项保险业务持续产生大额承保亏损，那么归属于它的任何商誉资产都应该被视为毫无价值，不管其原始成本是多少。

幸运的是，伯克希尔的情况并非如此。查理和我相信，我们保险商誉的真正经济价值——我们愿意为购买类似质量的浮存金所付出的价格——远远超过其历史账面价值。我们浮存金的价值是——一个巨大的原因——我们相信伯克希尔的内在价值大幅超过账面价值的理由之一。

让我再次强调，零成本的浮存金不是财产险行业整体可以预期的结果：我们认为保险界不存在太多”伯克希尔品质”的浮存金。在包括2011年在内的大多数年份里，该行业的保费不足以覆盖理赔加费用。因此，该行业数十年来的总体有形权益回报率远低于美国工业的平均回报率，这种令人遗憾的表现几乎必然会继续下去。伯克希尔出色的经济效益之所以存在，只因为我们有一些了不起的经理人在经营一些非凡的保险业务。让我来介绍几个主要部门。

按浮存金规模排首位的是伯克希尔·哈撒韦再保险集团，由阿吉特·贾恩管理。阿吉特承保的是其他人既不愿意也没有资本承担的风险。他的运营在保险业中以独特的方式将能力、速度、决断力——最重要的是头脑——结合在一起。然而他从不让伯克希尔暴露于与我们资源不相称的风险之中。事实上，在这方面我们远比大多数大型保险公司保守。例如，如果保险业经历了2,500亿美元的巨灾损失——大约是该行业曾经面临的最大损失的三倍——伯克希尔作为一个整体很可能仍会在当年录得适度盈利，因为它有众多收益来源。与此同时，所有其他主要保险公司和再保险公司都将深陷亏损，一些将面临破产。

从1985年的白手起家，阿吉特创建了一个拥有340亿美元浮存金和可观承保利润的保险业务，这一壮举没有任何其他保险公司CEO能够望其项背。通过这些成就，他为伯克希尔增加了数十亿美元的价值。查理会很乐意用我换一个第二个阿吉特。可惜，世上再无此人。

我们在通用再保险还有另一个保险巨头，由塔德·蒙特罗斯管理。

从根本上说，一个健全的保险运营需要遵循四条纪律。它必须(1)了解可能导致保单发生损失的所有风险敞口；(2)保守地评估任何风险敞口实际造成损失的可能性及其可能的成本；(3)设定一个在覆盖预期损失成本和运营费用后平均能产生利润的保费水平；(4)在无法获得适当保费时愿意放弃业务。

许多保险公司通过了前三项测试，但在第四项上失败了。他们就是无法拒绝竞争对手争相承保的业务。那句老话”别人都在做，我们也必须做”在任何行业都意味着麻烦，但在保险业尤甚。确实，一个好的承保人需要一种独立的思维方式，就像那位开车回家时接到妻子电话的老年人。“阿尔伯特，小心，“她警告说，“我刚在广播里听到有一辆车在州际公路上逆行。""梅贝尔，他们只知道一半，“阿尔伯特回答说，“不是只有一辆车，是好几百辆。”

塔德遵守了保险业的所有四条诫律，这从他的业绩中可见一斑。在他的领导下，通用再保险的巨额浮存金一直优于零成本，我们预计平均而言将继续如此。在我们收购它的最初几年，通用再保险是一个大麻烦。现在它是一个宝藏。

最后是盖可保险（GEICO），我61年前在这家保险公司初出茅庐。GEICO由托尼·奈斯利管理，他18岁加入公司，2011年已服务50年。

GEICO令人艳羡的业绩来自于托尼对一个卓越且几乎不可复制的商业模式的出色执行。在托尼18年的CEO任期内，我们的市场份额从2.0%增长到9.3%。如果它像他接任前十多年那样保持不变，我们的保费规模现在将是33亿美元，而不是我们2011年实现的154亿美元。托尼和他的同事创造的额外价值是伯克希尔内在价值超过账面价值的重要组成部分。

汽车保险市场还有超过90%等着GEICO去开拓。不要打赌托尼不会在未来年复一年地夺取更多份额。我们的低成本使得低价格成为可能，每天都有更多的美国人发现那只壁虎在鼓励他们访问GEICO.com获取报价时是在帮他们的忙。（我们的小蜥蜴还有另一个讨人喜欢的品质：与那些为其他保险公司高价代言的真人代言人不同，我们的小家伙不收代理费。）

除了我们的三大保险业务，我们还拥有一批规模较小的公司，它们大多在保险世界的冷门角落从事业务。总体而言，它们的业绩一直是盈利的，而且它们为我们提供了可观的浮存金。查理和我珍视这些公司和它们的管理者。

年末，我们收购了普林斯顿保险，一家新泽西州的医疗事故保险公司。这笔补强型交易扩展了蒂姆·凯尼西的管理范围——他是我们印第安纳州医疗事故保险公司Medical Protective的明星CEO。普林斯顿带来了超过6亿美元的浮存金，这一金额已包含在下表中。

以下是我们财产险、意外险和人寿保险业务所有四个板块的业绩记录：

承保利润年末浮存金
2011201020112010
伯克希尔·哈撒韦再保险$(714)$ 176$33,728$30,370
通用再保险14445219,71420,049
盖可保险（GEICO）5761,11711,16910,272
其他初级保险2422685,9605,141
合计$ 248$2,013$70,571$65,832

在大型保险运营中，伯克希尔在我看来是世界上最好的。

受监管的资本密集型业务

我们有两家非常大的企业，BNSF铁路和中美能源，它们有重要的共同特征，使它们有别于我们的其他众多业务。因此，我们在这封信中为它们分配了单独的板块，并在GAAP资产负债表和利润表中单独列示了它们的合并财务数据。

这两家公司的一个关键特征是它们在非常长寿的受监管资产上有巨额投资，部分由非伯克希尔担保的大额长期债务融资。我们的信用不是必需的：两家企业都有即使在最恶劣的经营环境下也能充分覆盖利息需求的盈利能力。例如，在2011年不太强劲的经济环境下，BNSF的利息覆盖倍数为9.5倍。在中美能源方面，两个关键因素确保了其在任何情况下的偿债能力：我们专门提供必需服务所固有的收益稳定性，以及收益来源的多样性，使其免受任何单一监管机构行为的影响。

以吨英里计，铁路运输美国42%的城际货运，而BNSF运输量超过任何其他铁路——约占行业总量的37%。做一个简单的计算就会告诉你，美国所有城际货运吨英里中约有15%由BNSF运输。将铁路形容为我们经济的循环系统毫不夸张。你们的铁路是最大的动脉。

所有这些都赋予我们巨大的责任。我们必须毫不懈怠地维护和改善我们的23,000英里铁轨、13,000座桥梁、80条隧道、6,900台机车和78,600节货运车厢。这项工作要求我们在所有经济情景下都拥有充足的财务资源，并拥有能够即时有效应对自然灾害的人才——例如BNSF去年夏天所应对的大面积洪水。

为了履行其社会义务，BNSF的常规投资远超其折旧费用，2011年超出部分达到18亿美元。美国其他三家主要铁路公司也在进行类似规模的支出。尽管很多人批评我们国家的基础设施支出不足，但这种批评不能施加于铁路行业。它正在将资金——来自私营部门的资金——投入到为未来提供更好、更广泛服务所需的投资项目中。如果铁路不进行这些巨额支出，我们国家由公共资金支持的高速公路系统将面临比现在更严重的拥堵和维护问题。

如果BNSF无法在其投入的增量资金上获得适当回报，那么它正在进行的这种大规模投资就是愚蠢的。但我有信心它会做到，因为它所交付的价值。很多年前，本杰明·富兰克林建议说，“经营好你的店铺，你的店铺就会养活你。“把这句话转用到我们的受监管业务上，他今天可能会说，“照顾好你的客户，监管者——你客户的代表——就会照顾好你。“各方的良好行为会带来良好的回报。

在中美能源，我们参与了类似的”社会契约”。我们被期望投入越来越多的资金来满足客户未来的需求。如果我们同时可靠而高效地运营，我们知道将获得这些投资的合理回报。

中美能源由伯克希尔持有89.8%的股权，为美国250万客户供电，是爱荷华州、犹他州和怀俄明州最大的电力供应商，也是其他六个州的重要供应商。我们的管道运输全国8%的天然气。显然，每天有数百万美国人依赖我们。他们没有失望。

当中美能源于2002年收购北方天然气管道时，该公司的管道运营在该领域权威机构的排名中位居倒数第一，43家中排第43。在最近的报告中，北方天然气排名第二。第一名由我们的另一条管道Kern River管道持有。

在电力业务方面，中美能源有着相当的记录。在最近的客户满意度调查中，中美能源的美国公用事业在接受调查的60个公用事业集团中排名第二。几年前中美能源收购这些资产时，情况大不相同。

到2012年底，中美能源将拥有3,316兆瓦的运营风力发电能力，远超全国任何其他受监管的电力公用事业。我们在风电上已经投资或承诺的总金额高达惊人的60亿美元。我们能做出这种投资，是因为中美能源留存了所有的收益，不像其他公用事业公司通常分配大部分收益。此外，去年底我们承担了两个太阳能项目——一个是加利福尼亚州100%持有的，另一个是亚利桑那州49%持有的——建设成本约为30亿美元。几乎可以肯定，更多的风能和太阳能项目将随之而来。

从以上介绍可以看出，我为马特·罗斯在BNSF和格雷格·阿贝尔在中美能源为我们的社会所取得的成就感到骄傲。我同样为他们为伯克希尔股东所取得的成就感到骄傲和感激。以下是相关数据：

中美能源收益（百万美元）
中美能源20112010
英国公用事业$ 469$ 333
爱荷华州公用事业279279
西部公用事业771783
管道388378
HomeServices3942
其他（净额）3647
公司利息和税前经营利润1,9821,862
利息（非伯克希尔部分）(323)(323)
伯克希尔次级债利息(13)(30)
所得税(315)(271)
净利润$1,331$1,238
归属伯克希尔的收益*$1,204$1,131
*包括伯克希尔赚取的利息（扣除相关所得税），2011年为19。
BNSF（2010年2月12日前为历史会计；之后为购买法会计）（百万美元）
20112010
收入$19,548$16,850
经营利润5,3104,495
利息（净额）560507
税前利润4,7413,988
净利润2,9722,459

在我们资产负债表记录的账面价值中，BNSF和中美能源包含了总计200亿美元的重大商誉组成部分。但在这两种情况下，查理和我都认为当前的内在价值远大于账面价值。

制造、服务和零售业务

我们在伯克希尔这部分的业务涵盖方方面面。不过，让我们来看看整个集团的汇总资产负债表和利润表。

资产负债表 2011年12月31日（百万美元）

资产负债和权益
现金及等价物$ 4,241应付票据$ 1,611
应收账款及票据6,584其他流动负债15,124
存货8,975流动负债合计16,735
其他流动资产631
流动资产合计20,431
递延税款4,661
商誉及其他无形资产24,755长期债务及其他负债6,214
固定资产17,866非控股权益2,410
其他资产3,661伯克希尔权益36,693
$66,713$66,713
利润表（百万美元）
2011**2010
收入$72,406$66,610
经营费用（含折旧：2011年1,362，2009年$1,422）67,23962,225
利息支出130111
税前利润5,037*4,274*
所得税及非控股权益1,9981,812
净利润$ 3,039$ 2,462

*不包括购买法会计调整。

**包括路博润自9月16日起的收益。

这组公司销售的产品从棒棒糖到喷气飞机应有尽有。其中一些企业享有极佳的经济效益，以无杠杆净有形资产衡量的税后收益率从25%到超过100%不等。其他企业产生12-20%的良好回报。然而，有少数企业回报很差，这是我在资本配置工作中犯的一些严重错误的结果。这些错误是因为我对被收购企业的竞争优势或其所在行业的未来经济前景做出了错误判断。在进行收购时，我试图展望十年或二十年，但有时我的眼光不够好。查理的判断更好——在我的一些错误收购上，他只投了”列席”票。

伯克希尔较新的股东可能会对我们决定继续持有我的错误投资感到困惑。毕竟，它们的收益对伯克希尔的估值永远不会有什么意义，而问题公司比赢家需要更多的管理时间。任何管理咨询师或华尔街顾问都会看着我们的落后者说”甩掉它们”。

那不会发生。29年来，我们在这些报告中（第93-98页）定期阐述了伯克希尔的经济原则，其中第11条描述了我们不愿出售表现不佳企业的一般态度（在大多数情况下，它们落后是因为行业因素而非管理缺陷）。我们的做法远非达尔文式的，你们中的很多人可能不赞成。我能理解你们的立场。然而，我们已经——并将继续——向我们收购的企业的卖家承诺，我们将在顺境和逆境中保留这些企业。到目前为止，这一承诺的金钱成本并不大，而且可能被它在寻找合适的永久归宿的潜在卖家中建立的商誉所抵消——他们的珍贵企业和忠诚员工。这些所有者知道，他们从我们这里获得的是其他人无法提供的，我们的承诺将在未来几十年保持有效。

不过请理解，查理和我既不是受虐狂也不是盲目乐观者。如果我们在第11条中列出的任一缺陷存在——如果企业长期来看可能会消耗现金，或者劳资纠纷无处不在——我们将迅速果断地采取行动。在我们47年的历史中，这种情况只发生过几次，而且我们目前拥有的任何企业都没有处于需要我们考虑处置的困境中。

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自2009年年中以来美国经济稳定而实质性的复苏，从本节开头的收益数据中清晰可见。这一汇编包括我们54家公司。但其中一家——马蒙集团——本身拥有11个不同业务领域的140项业务。简而言之，当你审视伯克希尔时，你就是在审视美国企业界。让我们深入挖掘，以更好地了解过去几年发生了什么。

本节中的四家住房相关公司（不包括克莱顿房屋，它归入金融和金融产品类别）的合计税前利润在2009年为2.27亿美元，2010年为3.62亿美元，2011年为3.59亿美元。如果你从合并报表的利润中扣除这些收益，你会看到我们多元化的非住房业务在2009年赚了18.31亿美元，2010年赚了39.12亿美元，2011年赚了46.78亿美元。2011年利润中约2.91亿美元来自路博润的收购。剩余2011年利润——43.87亿美元——的构成说明了美国大部分地区从2008年金融恐慌造成的破坏中复苏的情况。虽然住房相关业务仍在急诊室里，但其他大多数企业已经出院，健康完全恢复。

去年我们几乎所有的管理者都交出了出色的业绩，其中包括那些经营住房相关业务、因此面对飓风般逆风的管理者。以下是几个例子：

  • 维克·曼奇内利再次在CTB——我们的农业设备业务——创下纪录。我们在2002年以1.39亿美元收购了CTB。此后它已向伯克希尔分配了1.80亿美元，去年税前利润为1.24亿美元，并拥有1.09亿美元的现金。多年来维克做了多笔补强型收购，包括年末后签署的一笔重要交易。

  • TTI——我们的电子元器件分销商——销售额增长至创纪录的21亿美元，比2010年增长12.4%。利润也创下纪录，比我们2007年收购该业务时增长了127%。2011年，TTI的表现远好于同领域的大型上市公司。这并不令人惊讶：保罗·安德鲁斯和他的同事多年来一直在击败它们。查理和我很高兴保罗在2012年初谈成了一笔大型补强型收购。我们希望更多的交易会跟上。

  • 伊斯卡——我们持有80%股权的切削工具业务——继续让我们惊叹。它的销售增长和整体表现在其行业中独一无二。伊斯卡的管理者——艾坦·韦特海默、雅各布·哈帕兹和丹尼·戈德曼——是杰出的战略家和运营者。2008年11月经济世界崩塌时，他们挺身而出收购了东钨——一家领先的日本切削工具制造商。去年春天海啸袭击东京以北时，东钨遭受了重大损失。但你现在看不出来了：东钨在2011年创造了销售纪录。我在11月访问了磐城工厂，被东钨管理层和员工的奉献精神和热情所鼓舞。他们是一个了不起的团队，值得你们的钦佩和感谢。

  • McLane——我们由格雷迪·罗西尔管理的大型分销公司——在2011年新增了重要客户，税前利润创下3.70亿美元的纪录。自2003年以15亿美元收购以来，该公司税前利润累计达24亿美元，并因其分销的零售产品（糖果、口香糖、香烟等）价格上涨，后进先出法准备金增加了2.30亿美元。格雷迪运营着一台无与伦比的物流机器。你们可以期待McLane的补强型收购，特别是在我们新的葡萄酒和烈酒分销业务中。

  • 乔丹·汉塞尔4月接手利捷航空，2011年实现2.27亿美元的税前利润。这是一个特别令人印象深刻的表现，因为大部分时间新飞机的销售都很疲软。然而，12月出现了超出正常季节性的回升。这种回升的持久性还不确定。

几年前，利捷航空是我最担心的事情：它的成本远远超出收入，现金在大量流失。没有伯克希尔的支持，利捷航空早就破产了。这些问题已经过去了，乔丹现在从一个控制良好、运转顺畅的业务中持续产出利润。利捷航空正在推进与一些一流合作伙伴进入中国的计划，此举将拓宽我们的业务”护城河”。没有任何其他分时共享运营商在规模和广度上能与利捷航空相提并论，也永远不会有。利捷航空对安全和服务的不懈关注已在市场上获得了回报。

观看马蒙集团在弗兰克·普塔克领导下的进步是一种乐趣。除了实现内生增长外，弗兰克定期进行补强型收购，这些收购总体上将大幅增加马蒙的盈利能力。（他在过去几个月完成了三笔，共计约2.70亿美元。）世界各地的合资企业是马蒙的另一个机会。年中，马蒙与昆达利亚家族合作开展了一项印度起重机业务，目前已产生可观的利润。这是马蒙与该家族的第二次合作，此前几年已建立了成功的电线电缆合伙关系。

在马蒙运营的11个主要领域中，有10个领域去年实现了利润增长。你们可以对马蒙未来几年收益的增长充满信心。

  • “买入大宗商品，卖出品牌”长期以来一直是商业成功的法则。自1886年以来它为可口可乐带来了巨大而持续的利润，自1891年以来为箭牌带来了同样的利润。在较小的规模上，自40年前收购喜诗糖果以来，我们也以这种方式获得了好运。

去年，喜诗创造了8,300万美元的税前利润纪录，使我们收购以来的累计利润达到16.5亿美元。对比一下我们2,500万美元的收购价格和低于零的年末账面价值（扣除现金后）。（是的，你没看错；喜诗的运营资本随季节波动，在圣诞节后降至最低。）布拉德·金斯特勒自2006年担任CEO以来将公司带上了新的高度，功不可没。

  • 内布拉斯加家具城（80%持股）2011年创下利润纪录，净利润是我们1983年收购股权时的十倍多。

但这还不是大新闻。更重要的是NFM在达拉斯以北收购了一块433英亩的土地，我们将在上面建造几乎可以肯定是全美销售额最高的家居用品商店。目前，这一头衔由我们在奥马哈和堪萨斯城的两家店共享，它们在2011年各自创造了超过4亿美元的创纪录销售额。得克萨斯州的新店需要数年才能建成，但我期待在开业时剪彩。（在伯克希尔，经理们做事；我来鞠躬。）

我们的新店将提供无与伦比的商品种类和无可匹敌的价格，将吸引近处和远方的大量人群。这种吸引力加上我们在该地点的大量土地持有，应该使我们能够吸引一些其他大型商店。（如果任何高销量零售商正在读这封信，请联系我。）

我们与NFM及经营它的布卢姆金家族的合作经历真是一种乐趣。这家企业由罗丝·布卢姆金（所有人都叫她”B夫人”）创立，她在1937年以500美元和一个梦想起步。她在89岁时将股份卖给了我，一直工作到103岁。（退休后，她第二年就去世了，我向任何哪怕只是想到退休的伯克希尔经理都会指出这一顺序。）

B夫人的儿子路易·布卢姆金现年92岁，二战后回来帮助母亲建立了企业，他和妻子弗兰是我55年的老朋友。反过来，路易的儿子罗恩和厄夫将公司推上了新的高度，先是开设了堪萨斯城的门店，现在又在为得克萨斯州做准备。

“小伙子们”和我一起度过了许多美好时光，我把他们视为我最好的朋友。布卢姆金家族是一个了不起的家族。我向来不愿让卓越的基因浪费，这些天我很高兴，因为布卢姆金家族的第四代几位成员已经加入了NFM。

总的来说，伯克希尔这一板块中企业的内在价值大幅超过了它们的账面价值。然而，对于许多较小的公司来说，情况并非如此。在购买小公司方面，我犯的错误超出了我的份额。查理很早以前就告诉我，“如果一件事根本不值得做，那就不值得把它做好。“我应该更用心地听。无论如何，我们的大型收购总体上运作良好——在少数情况下是极其出色——整体而言，这个板块对我们来说是赢家。

有些股东告诉我，他们渴望更多关于会计奥秘的讨论。所以这里有一些GAAP规定的无稽之谈，希望他们俩都喜欢。

常识会告诉你，我们各种各样的子公司应该以其成本加上自我们收购以来留存的收益记录在我们的账上（除非其经济价值已大幅下降，在这种情况下必须进行适当的减记）。这基本上就是伯克希尔的现实——除了马蒙集团的古怪情况。

我们在2008年收购了该公司64%的股权，并以我们48亿美元的成本将这一权益记入我们的账簿。到目前为止，一切顺利。然后，在2011年初，根据我们与普利兹克家族的原始合同，我们以15亿美元的价格购买了额外的16%，价格由反映马蒙增长价值的公式确定。然而，在这种情况下，我们被要求立即将购买价格中的6.14亿美元追溯至2010年底进行核销。（别问为什么！）显然，这一核销与经济现实毫无关系。马蒙的内在价值超过其账面价值的幅度因这种毫无意义的减记而进一步扩大了。

金融和金融产品

这个板块是我们最小的，包括两家租赁公司——XTRA（拖车）和CORT（家具），以及克莱顿房屋——全美最大的预制房屋制造商和融资商。除了这些100%持有的子公司，我们还在这一类别中包括了一系列金融资产以及我们在Berkadia商业抵押贷款公司50%的权益。

回顾2008年底经济坠崖后我们三家运营企业发生了什么是很有启发性的，因为它们的经历揭示了随后到来的断裂式复苏。

我们两家租赁公司的业绩反映了”非住房”经济。它们合计税前利润在2009年为1,300万美元，2010年为5,300万美元，2011年为1.55亿美元，这种改善反映了我们在几乎所有非住房业务中看到的稳步复苏。相比之下，克莱顿的预制房屋世界（就像传统建筑住房一样）经历了真正的萧条，迄今没有复苏。全国预制房屋销量在2009年为49,789套，2010年为50,046套，2011年为51,606套。（2005年住房繁荣时期为146,744套。）

尽管时局困难，克莱顿仍保持盈利，主要是因为其抵押贷款组合在困难的环境下表现良好。因为我们是预制房屋领域最大的贷款机构，而且通常向中低收入家庭放贷，你可能会预期我们在住房崩盘中遭受惨重损失。但通过坚持传统的贷款政策——有意义的首付款和与正常收入有合理比例关系的月供——克莱顿将损失控制在了可接受的水平。尽管我们的许多借款人已经有一段时间处于负资产状态，但情况依然如此。

众所周知，美国在住房所有权和抵押贷款政策上严重偏离了轨道，我们的经济现在正在为这些错误付出巨大代价。我们所有人都参与了这种破坏性行为——政府、贷款机构、借款人、媒体、评级机构，你能想到的都有。这种愚蠢的核心是一种几乎普遍存在的信念：房屋的价值必定会随时间推移而上涨，任何下跌都是无关紧要的。对这一前提的接受使得几乎任何价格和做法在住房交易中都变得合理。各地的房主都觉得自己更富有了，急于通过再融资来”变现”其房屋增值的价值。这些大量的现金注入助长了整个经济中的消费狂潮。在持续的那段时间里，一切似乎都很有趣。（一个在很大程度上被忽视的事实：大量”失去”房屋被止赎的人实际上实现了盈利，因为他们之前进行的再融资获得的现金超过了他们的成本。在这些情况下，被驱逐的房主是赢家，受害者是贷款机构。）

2007年，泡沫破裂了，正如所有泡沫必然会破裂。我们现在处于一个漫长而痛苦但必将成功的治疗的第四年。如今，家庭组建持续超过住房开工量。

当全国过剩的住房库存被消化后，克莱顿的收益应该会大幅改善。然而，以我目前的判断，我认为这个板块三家企业的内在价值与其账面价值并无实质性差异。

投资

下面我们展示了年末市值超过10亿美元的普通股投资。

股份数公司持股比例2011年12月31日成本*市值（百万美元）
151,610,700美国运通13.0$ 1,287$ 7,151
200,000,000可口可乐8.81,29913,994
29,100,937康菲石油2.32,0272,121
63,905,931IBM5.510,85611,751
31,416,127强生1.21,8802,060
79,034,713卡夫食品4.52,5892,953
20,060,390慕尼黑再保险11.32,9902,464
3,947,555浦项制铁5.17681,301
72,391,036宝洁2.64644,829
25,848,838赛诺菲1.92,0551,900
291,577,428乐购3.61,7191,827
78,060,769美国合众银行4.12,4012,112
39,037,142沃尔玛1.11,8932,333
400,015,828富国银行7.69,08611,024
其他6,8959,171
以市值计的普通股合计$48,209$76,991

*这是我们的实际购买价格，也是我们的税基；GAAP”成本”在少数情况下因被要求进行的增记或减记而有所不同。

2011年我们对投资持仓的变动很少。但有三项重要举措：我们购买了IBM和美国银行的股票，以及增持了10亿美元的富国银行仓位。

银行业已经恢复元气，富国银行正在蓬勃发展。它的收益强劲，资产稳健，资本处于创纪录水平。在美国银行，前任管理层犯了一些巨大的错误。布莱恩·莫伊尼汉在清理这些问题方面取得了出色的进展，尽管这一过程的完成还需要数年时间。与此同时，他正在培育一个巨大而有吸引力的核心业务，它将在今天的问题被遗忘后长期存在。我们购买7亿股美国银行股票的认股权证很可能在到期前具有巨大价值。

就像1988年的可口可乐和2006年的铁路一样，我在IBM的派对上来晚了。我阅读该公司的年报已经超过50年了，但直到去年3月的一个星期六，我的想法才明确起来。正如梭罗所说，“重要的不是你在看什么，而是你看到了什么。”

托德·库姆斯去年建立了一个17.5亿美元的投资组合（按成本计），泰德·韦施勒很快也将创建一个类似规模的组合。他们每人的业绩报酬中80%来自自己的业绩，20%来自搭档的业绩。当我们的季度文件报告相对较小的持仓时，这些很可能不是我做的买入（尽管媒体经常忽略这一点），而是表示托德或泰德的购买。

关于这两位新成员还有一点。托德和泰德在进行收购时都将对伯克希尔下一任CEO有所帮助。他们拥有出色的”商业头脑”，能够把握可能决定各种企业未来的经济力量。他们的思考得益于对什么是可预测的、什么是不可知的这一问题的深刻理解。

关于我们的衍生品头寸没有太多新内容可报告，我们在过去的报告中已经详细描述过了。（1977年以来的年报可在www.berkshirehathaway.com获取。）然而，必须注意一项重要的行业变化：虽然我们现有合约的担保要求非常低，但新头寸的规则已经改变。因此，我们将不会发起任何重大的衍生品头寸。我们回避任何可能需要即时追加担保品的合约类型。因为某些突然且巨大的追保要求——源于全球金融恐慌或大规模恐怖袭击等突如其来的事件——的可能性与我们冗余流动性和毋庸置疑的财务实力这两个首要目标不一致。

我们类似保险的衍生品合约——即当高收益债券指数中的各种债券违约时我们进行赔付——正在接近尾声。使我们面临最大损失风险的合约已经到期，其余的也将很快到期。2011年，我们在两笔损失上支付了8,600万美元，使我们的总赔付达到26亿美元。我们几乎可以肯定将在这个组合上实现最终的”承保利润”，因为我们收到的保费为34亿美元，而我们未来的损失可能微乎其微。此外，在这些合约五年的存续期内，我们平均持有约20亿美元的浮存金。在信用压力巨大的时期取得这一成功结果，突显了获得与风险相称的保费的重要性。

查理和我仍然相信，考虑到我们持有超过15年的42亿美元浮存金以及我们回购合约已经实现的2.22亿美元利润，我们的股权看跌期权头寸将产生可观的利润。年末，伯克希尔的账面价值反映了剩余合约85亿美元的负债；如果它们当时全部到期，我们的赔付金额将为62亿美元。

投资者的基本选择以及我们强烈偏好的一种

投资通常被描述为现在投入资金、期望未来获得更多资金的过程。在伯克希尔，我们采用更严格的定义，将投资定义为现在将购买力转让给他人，合理预期在未来——在对名义收益缴纳税款后——获得更多的购买力。更简洁地说，投资就是放弃现在的消费，以便在未来有能力消费更多。

从我们的定义出发，可以得出一个重要推论：投资的风险性不是用Beta（一个华尔街术语，包含波动性，常用于衡量风险）来衡量的，而是用该投资在投资者预期持有期内导致其购买力损失的概率——合理的概率——来衡量的。资产价格可以大幅波动却不一定有风险，只要它们在持有期内有合理的确定性能够带来购买力的增长。而且正如我们将看到的，一个价格不波动的资产可能蕴含着巨大的风险。

投资的可能性既多样又丰富。然而，有三大类别，理解每一类的特征至关重要。让我们来考察一下这个领域。

  • 第一类投资是以特定货币计价的投资，包括货币市场基金、债券、抵押贷款、银行存款和其他工具。这些基于货币的投资大多被认为是”安全”的。事实上，它们是最危险的资产之一。它们的Beta可能是零，但风险是巨大的。

在过去一个世纪里，这些工具在许多国家摧毁了投资者的购买力，尽管持有者继续及时收到利息和本金的偿付。而且，这种丑陋的结果将永远再次出现。政府决定货币的最终价值，系统性力量有时会驱使它们倾向于产生通胀的政策。这些政策时不时地会失控。

即使在美国——对稳定货币的愿望十分强烈的地方——自1965年我接管伯克希尔以来，美元的价值已经下跌了惊人的86%。今天需要不少于7美元才能买到那时1美元能买到的东西。因此，一个免税机构在此期间需要每年从债券投资获得4.3%的利息才能仅仅维持其购买力。如果其管理者将利息的任何部分视为”收入”，那他们就是在自欺欺人。

对于像你和我这样的纳税投资者来说，情况要糟糕得多。在同一个47年期间，持续滚动美国国库券的年回报率为5.7%。这听起来还令人满意。但如果个人投资者按平均25%的税率缴纳个人所得税，这5.7%的回报在实际收入方面将一无所获。这位投资者显性的所得税将从名义收益率中扣去1.4个百分点，而隐性的通胀税将吞噬剩余的4.3个百分点。值得注意的是，隐性的通胀”税”是我们这位投资者可能认为是主要负担的显性所得税的三倍多。“我们信仰上帝”可能印在我们的货币上，但启动政府印钞机的那只手太过人性化了。

当然，高利率可以补偿购买者面临的通胀风险——事实上，1980年代初期的利率出色地完成了这个任务。然而，目前的利率远远不能抵消投资者承担的购买力风险。当前的债券应该附带一个警告标签。

因此，在当前条件下，我不喜欢基于货币的投资。即便如此，伯克希尔仍持有大量此类投资，主要是短期品种。在伯克希尔，对充足流动性的需求占据中心位置，无论利率多么不尽如人意，这一点绝不会被忽视。为了满足这一需求，我们主要持有美国国库券，这是在最混乱的经济环境下唯一可以指望获得流动性的投资。我们的流动性工作水平为200亿美元；100亿美元是我们的绝对底线。

除了流动性和监管对我们的要求外，我们只在提供异常收益可能性的情况下才会购买与货币相关的证券——要么是因为某一特定信用被错误定价（如周期性的垃圾债券崩盘时可能发生的情况），要么是因为利率上升到了一个水平，在利率下降时有望实现高等级债券的大幅资本利得。虽然我们过去利用过这两种机会——未来也可能再次这样做——但我们现在与这些机会完全背道而驰。今天，华尔街人士谢尔比·卡洛姆·戴维斯很久以前的一句俏皮话似乎恰如其分：“那些被宣传为提供无风险回报的债券，如今定价恰好提供无回报的风险。”

  • 第二大类投资涉及永远不会产出任何东西的资产，但购买者希望其他人——同样知道这些资产将永远没有产出——将来会出更高的价格。十七世纪时，郁金香竟然一度成为这类买家的宠儿。

这类投资需要一个不断扩大的买家池，而这些买家之所以被吸引，是因为他们相信买家池将进一步扩大。所有者的灵感不是来自于资产本身能够产出什么——它将永远是没有生命的——而是来自于相信其他人将来会更加渴望拥有它。

这一类别中最主要的资产是黄金，目前是那些害怕几乎所有其他资产、尤其是纸币（如前所述，他们有充分理由对纸币的价值感到恐惧）的投资者的宠儿。然而，黄金有两个显著的缺陷，既没有多大用途，也不会繁殖。诚然，黄金有一些工业和装饰用途，但对这些用途的需求既有限又无法吸收新产量。与此同时，如果你永远拥有一盎司黄金，到最后你仍将只拥有一盎司。

驱动大多数黄金购买者的是他们相信恐惧者的队伍将会壮大。在过去十年中，这种信念已被证明是正确的。除此之外，不断上涨的价格本身又催生了额外的购买热情，吸引了那些将价格上涨视为对其投资理论的验证的购买者。当”跟风”投资者加入任何狂欢时，他们创造了自己的真理——暂时地。

在过去15年里，互联网股票和房屋都展示了将一个最初合理的论点与被广泛宣传的价格上涨相结合时能够创造的非凡过度行为。在这些泡沫中，一大批最初持怀疑态度的投资者屈服于市场提供的”证据”，买家池——在一段时间内——充分扩大以维持列车的运行。但吹大到一定程度的泡沫不可避免地会破裂。然后那句古老的谚语再次得到印证：“智者在开始时做的事情，愚者在最后才做。”

今天全球的黄金储量约为170,000公吨。如果所有这些黄金被熔合在一起，它将形成一个每边约68英尺的立方体。（想象一下它可以舒适地放在棒球内场中。）按照每盎司1,750美元——我写这封信时黄金的价格——它的价值将是9.6万亿美元。我们把这个立方体称为A堆。

现在让我们创建一个花费同等金额的B堆。为此，我们可以买下美国所有的耕地（4亿英亩，年产出约2,000亿美元），再加上16个埃克森美孚（全球最赚钱的公司，每年盈利超过400亿美元）。进行这些购买后，我们还剩约1万亿美元的零花钱（在这番购物狂欢后没有理由感到拮据）。你能想象一个拥有9.6万亿美元的投资者会选择A堆而不是B堆吗？

除了赋予现有黄金储量的令人惊叹的估值外，按当前价格，今天的黄金年产量价值约为1,600亿美元。无论是珠宝和工业用户、惊恐的个人还是投机者——买家必须持续吸收这些额外的供应，才能仅仅维持当前价格的均衡。

一百年后，4亿英亩的农田将已经生产出惊人数量的玉米、小麦、棉花和其他作物——而且无论货币是什么，都将继续产出宝贵的物产。埃克森美孚可能已经向其所有者交付了数万亿美元的股息，而且还将持有价值更多万亿的资产（而且记住，你拥有16个埃克森美孚）。那170,000吨黄金的体积将不会改变，仍然无法产出任何东西。你可以抚摸那个立方体，但它不会有回应。

诚然，一百年后当人们感到恐惧时，许多人可能仍然会涌向黄金。然而，我有信心A堆目前9.6万亿美元的估值在这个世纪中的复合增长率将远低于B堆。

我们的前两类投资在恐惧高峰期享有最大的人气：对经济崩溃的恐惧驱使人们涌向基于货币的资产，尤其是美国国债；对货币崩溃的恐惧则推动人们转向黄金等无生命资产。2008年末我们听到”现金为王”，恰恰是应该动用现金而非持有现金的时候。同样，1980年代初期我们听到”现金是垃圾”，恰恰是固定美元投资处于记忆中最有吸引力水平的时候。在这些时刻，那些需要随大流寻求安慰的投资者为此付出了高昂的代价。

我个人的偏好——你们知道接下来要说什么了——是第三类：投资于生产性资产，无论是企业、农场还是房地产。理想情况下，这些资产应该在通胀时期有能力交付可以保持其购买力价值的产出，同时只需最低限度的新资本投入。农场、房地产以及可口可乐、IBM和我们自己的喜诗糖果等许多企业都满足这一双重标准。某些其他公司——例如我们的受监管公用事业——则未能通过这一测试，因为通胀给它们带来了沉重的资本需求。为了赚更多的钱，它们的所有者必须投入更多。即便如此，这些投资仍然优于非生产性或基于货币的资产。

不管一个世纪后的货币是基于黄金、贝壳、鲨鱼牙齿还是像今天一样的纸（纸币），人们都愿意用他们每天几分钟的劳动来换取一瓶可口可乐或一些喜诗花生脆。未来，美国人口将运输更多的商品，消费更多的食物，需要更多的居住空间。人们将永远用他们生产的东西来交换他人生产的东西。

我们国家的企业将继续高效地提供公民所需要的商品和服务。打个比喻，这些商业”奶牛”将存活数百年，并且还会产出越来越多的”牛奶”。它们的价值将不取决于交换媒介，而取决于它们交付牛奶的能力。牛奶的销售收入将为奶牛的主人复利增长，正如二十世纪道琼斯指数从66点增长到11,497点（而且还支付了大量股息）一样。伯克希尔的目标将是增加对一流企业的所有权。我们的首选是完全拥有它们——但我们也将通过持有大量上市股票来成为所有者。我相信，在任何较长的时间段内，这一类投资将被证明是我们考察的三类中遥遥领先的赢家。更重要的是，它将是目前为止最安全的。

年度股东大会

年度股东大会将于5月5日（星期六）在CenturyLink中心（从”Qwest”更名而来）举行。去年，凯丽·凯泽首次担任总指挥，赢得了终身任命。所有人都喜欢她的工作——尤其是我。

在早上7点开门后不久，我们将有一项新活动：报纸投掷挑战赛。去年底，伯克希尔收购了奥马哈世界先驱报，在我与该报股东-员工的会面中，我讲述了我少年时代投递50万份报纸时培养出的折叠和投掷技能。

我立刻看到了观众眼中的怀疑。这并不让我吃惊。毕竟，记者的信条是：“如果你妈妈说她爱你，也要核实一下。“所以现在我必须用行动来证明。在股东大会上，我将接受所有挑战者的比拼，向一个克莱顿房屋的门廊投掷35英尺远的世界先驱报。任何挑战者的报纸落地点比我的更接近门口的将获得一根”冰淇淋棒”。我已要求冰雪皇后为比赛提供若干根，尽管我怀疑不会用到任何一根。我们将有大量的报纸。拿一份。折好（不许用橡皮筋）。使出你最好的一投。给我点颜色看看。

8:30将放映一部新的伯克希尔电影。一小时后，我们将开始问答环节，（中间在CenturyLink的美食摊位休息午餐）一直持续到3:30。短暂休息后，查理和我将在3:45召开年度股东大会。如果你决定在一天的提问环节中途离开，请在查理说话的时候离开。

当然，最好的离开理由是去购物。我们将在毗邻会议区域的194,300平方英尺的大厅里陈列伯克希尔数十家子公司的产品来帮助你们购物。去年，你们做到了自己的份额，大多数摊位都创下了销售纪录。在九个小时内，我们售出了1,249双Justin靴子、11,254磅喜诗糖果、8,000把Quikut刀（即每分钟15把）和6,126双Wells Lamont手套——马蒙集团的产品，我之前连它的存在都不知道。（我关注的产品是钱。）但你们可以做得更好。记住：谁说金钱买不到幸福，那他只是还没有在我们的股东大会上购物过。

今年的新参展商中将包括Brooks——我们的跑鞋公司。Brooks一直在蚕食市场份额，2011年销售增长了34%，连续第十年创下销量纪录。过来向公司CEO吉姆·韦伯祝贺。一定要买几双限量版”伯克希尔·哈撒韦跑鞋”。

盖可保险（GEICO）将设置一个展位，配备来自全国各地的多位顶级顾问，随时准备为你提供汽车保险报价。在大多数情况下，GEICO能够为你提供股东折扣（通常为8%）。我们运营的51个辖区中有44个允许这一特别优惠。（补充一点：如果你符合其他折扣条件，如某些团体折扣，该折扣不可叠加。）带上你现有的保险详情，看看我们是否能为你省钱。对于至少一半的你们，我相信我们可以。

一定要去书虫书店看看。它将提供超过35种图书和DVD，包括几本新书。我推荐《MiTek》，这是一本关于我们非常成功的子公司之一的信息丰富的历史书。你将了解到我对这家公司最初产生兴趣是因为收到了一块寄来的丑陋金属块，我当时完全搞不清楚它的用途。自2001年收购MiTek以来，它已经完成了33笔”补强型”收购，几乎都很成功。我想你们也会喜欢彼得·贝维林编写的一本关于伯克希尔投资和经营原则的简短书籍。它总结了查理和我多年来在年报和年度会议上所说的话。如果你需要邮寄购买的书籍，附近有邮寄服务。

如果你是大买家——或者渴望成为一个——周六中午到下午5点之间，请到奥马哈机场东侧的Elliott Aviation参观。在那里，我们将展示一支利捷航空的飞机编队，保证让你心跳加速。坐公共汽车来；坐私人飞机走。我批准你的信用额度。

随本报告附上的委托书附件说明了如何获取进入大会和其他活动所需的凭证。航空公司有时会在伯克希尔周末提高票价。如果你从远方而来，请比较飞往堪萨斯城和奥马哈的费用。两个城市之间的车程约为2.5小时，如果你原本打算在奥马哈租车的话，你可能会省下不少钱。把节省下来的钱花在我们身上。

在内布拉斯加家具城——位于72街、Dodge和Pacific之间77英亩的场地上——我们将再次推出”伯克希尔周末”折扣价格。去年该店在年度大会促销期间做了3,270万美元的生意，这一销售额超过了大多数家具店的全年销售额。要获得伯克希尔折扣，你必须在5月1日（星期二）至5月7日（星期一）之间（含首尾两天）进行购买，并出示你的大会凭证。该期间的特别定价甚至适用于几家通常有铁律禁止打折的知名制造商的产品，它们本着股东周末的精神为你们破了例。我们感谢它们的合作。NFM周一至周六上午10点至晚上9点营业，周日上午10点至下午6点营业。今年周六，下午5:30至8:00，NFM将举办一场野餐，所有人都受邀参加。

在波仙珠宝，我们将再次举办两场仅限股东的活动。第一场是5月4日（星期五）下午6点至9点的鸡尾酒会。第二场——主要的盛会——将于5月6日（星期日）上午9点至下午4点举行。周六，我们将营业到下午6点。周日大约下午2点，我将在波仙珠宝担任店员，拼命想超过去年的销售数字。所以快来利用我吧。向我要我的”疯狂沃伦”价格。

整个周末波仙珠宝都将人山人海。为了方便起见，股东价格将从4月30日（星期一）至5月12日（星期六）提供。在此期间，请出示你的大会凭证或显示你是伯克希尔股东的经纪商对账单来表明你的股东身份。

周日，在波仙珠宝外面的商场中，两次美国国际象棋冠军帕特里克·沃尔夫将蒙着双眼，以六人一组的方式迎接所有挑战者——他们将睁大眼睛。旁边，来自达拉斯的出色魔术师诺曼·贝克将让观众目瞪口呆。此外，我们还将请到世界顶级桥牌专家鲍勃·哈曼和莎朗·奥斯伯格，他们可以在周日下午与我们的股东打桥牌。两位非专家——查理和我——也将出现在牌桌上。

5月6日（星期日），Gorat’s和Piccolo’s将再次专为伯克希尔股东开放。两家餐厅都将供应到晚上10点，Gorat’s下午1点开门，Piccolo’s下午4点开门。这些是我最喜欢的餐厅，周日晚上我两家都会去。（精算表告诉我，在我去世之前我还可以消耗1,200万卡路里。我对留下其中任何一卡路里感到恐惧，所以将在周日提前消耗。）记住：要在Gorat’s预约，请在4月1日（但不要更早）拨打402-551-3733；在Piccolo’s预约，请拨打402-342-9038。在Piccolo’s，表现出一些品味，点一个巨型根汁汽水冰淇淋浮子作为甜点。只有胆小鬼才点小份。

我们将再次请同样的三位财经记者主持大会的问答环节，向查理和我提问股东通过电子邮件提交给他们的问题。记者及其电子邮件地址是：《财富》杂志的卡罗尔·卢米斯，可发送电子邮件至[email protected]；CNBC的贝基·奎克，发至[email protected]；以及《纽约时报》的安德鲁·罗斯·索尔金，发至[email protected]。

从提交的问题中，每位记者将选出他或她认为最有趣和最重要的十几个左右的问题。记者们告诉我，如果你的问题简洁、避免在最后时刻提交、与伯克希尔相关，并且每封电子邮件中不超过两个问题，那么你的问题被选中的概率最大。（在你的电子邮件中，如果你希望在问题被选中时提及你的名字，请告知记者。）

今年我们新增了由三位跟踪伯克希尔的金融分析师组成的第二个小组。他们是KBW的克里夫·加兰特、巴克莱资本的杰伊·盖尔布和Dowling and Partners的加里·兰索姆。这些分析师将提出他们自己的伯克希尔相关问题，并与记者和观众交替提问。

查理和我不会事先知道即将被提出的问题的任何线索。我们知道记者和分析师会提出一些尖锐的问题，我们就喜欢这样。总共，我们预计至少54个问题，每位分析师和记者各六个，观众提18个。如果还有多余的时间，我们将接受更多来自观众的问题。观众提问者将通过抽签决定，抽签于上午8:15在会场和主要溢出房间的13个话筒前进行。

有充分的理由，我经常赞扬我们运营经理的成就。他们是真正的全明星，经营自己的企业就像那是他们家庭拥有的唯一资产一样。我相信他们的心态可以说是大型上市公司中最以股东利益为导向的。大多数人没有经济上工作的需要——打出商业”全垒打”的喜悦对他们来说和薪水一样重要。

然而，同样重要的是在我们公司总部与我一起工作的23位男女同事（全部在一层楼上，我们打算一直保持这样！）。

这个团队高效地处理大量SEC和其他监管要求，提交长达17,839页的联邦所得税申报表——你好，吉尼斯！——以及州和外国的申报表。此外，他们回应无数股东和媒体的询问，制作年报，为全国最大的年度股东大会做准备，协调董事会活动——而且这个清单还在继续。

他们愉快而高效得令人难以置信地处理所有这些业务任务，使我的生活轻松愉快。他们的努力超越了与伯克希尔严格相关的活动：他们与48所大学（从200所申请者中选出）打交道，这些大学将在这个学年派学生到奥马哈与我共度一天，他们还处理我收到的各种要求，安排我的行程，甚至给我买午餐的汉堡包。没有哪个CEO比我更幸福了。

这支总部团队和我们的运营经理们深受我最深切的感谢，也值得你们的感谢。5月5日来奥马哈——这个资本主义的摇篮——亲口告诉他们吧。

沃伦·巴菲特

董事长

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