巴菲特致股东信

2014年股东信(2)

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伯克希尔——过去、现在与未来

创业伊始

1964年5月6日，当时由一位名叫西伯里·斯坦顿的人经营的伯克希尔·哈撒韦，向股东发出了一封信，提出以每股11.375美元的价格回购225,000股股票。这封信在我的意料之中；但价格却出乎我的意料。

伯克希尔当时共有1,583,680股流通股。其中约7%由巴菲特合伙企业有限公司（“BPL”）持有——这是我管理的一个投资实体，我几乎全部的净资产都投入其中。就在要约收购信寄出之前不久，斯坦顿曾问我BPL愿意以什么价格出售所持股份。我回答说11.50美元，他说：“好的，成交。“然后伯克希尔的信就来了，报价比我说的少了八分之一个点。我对斯坦顿的行为很恼火，没有接受要约。

那是一个极其愚蠢的决定。

当时的伯克希尔是一家深陷困境的北方纺织制造商。它所处的行业正在走下坡路，无论是从比喻意义上还是从地理意义上（纺织业正在向南方转移）。而伯克希尔由于种种原因，无法改变方向。

尽管这个行业的问题早已广为人知，情况依然如此。伯克希尔自己在1954年7月29日的董事会会议纪要中就列出了严峻的事实：“新英格兰的纺织业在四十年前就开始走向消亡。战争年代暂时止住了这一趋势。但这一趋势必将持续下去，直到供需达到平衡。”

在那次董事会会议大约一年之后，伯克希尔精纺联合与哈撒韦制造——两家均可追溯至19世纪——合并为一家公司，取了我们今天所用的名字。合并后的公司拥有十四家工厂和10,000名员工，成为新英格兰纺织业的巨头。然而，两家管理层眼中的合并协议，很快就变成了一份自杀契约。在合并后的七年里，伯克希尔总体上处于亏损状态，净资产缩水了37%。

与此同时，公司关闭了九家工厂，有时利用清算所得回购股票。正是这一模式引起了我的注意。

1962年12月，我为BPL首次购入伯克希尔的股票，预期会有更多工厂关闭和更多股票回购。当时股价为每股7.50美元，远低于每股10.25美元的营运资本和20.20美元的账面价值。以这个价格买入股票，就像捡起一根被丢弃的烟蒂，上面还剩最后一口可以抽。虽然这个烟头可能又丑又湿，但这一口是免费的。然而，享受完这短暂的乐趣之后，就不要再有更多期待了。

此后，伯克希尔按照剧本行事：它很快又关闭了两家工厂，并在1964年5月的那次行动中，打算用关厂所得回购股票。斯坦顿开出的价格比我们最初的购入成本高出50%。免费的那一口就在那里——等着我去享用，之后我就可以转头去寻找其他被丢弃的烟蒂了。

然而，因为被斯坦顿的克扣行为激怒，我无视了他的报价，开始大举买入更多伯克希尔的股票。

到1965年4月，BPL已拥有392,633股（当时流通股总数为1,017,547股），在5月初的一次董事会会议上，我们正式取得了公司的控制权。由于西伯里和我幼稚的行为——说到底，八分之一个点对我们双方又算得了什么呢？——他丢掉了工作，而我发现自己将BPL超过25%的资本投入了一项我知之甚少的糟糕生意。我成了那只追上了汽车的狗。

由于伯克希尔的经营亏损和股票回购，截至1964财年末，其净资产已从1955年合并时的5,500万美元降至2,200万美元。这全部的2,200万美元都被纺织业务所占用：公司没有多余的现金，还欠银行250万美元。（伯克希尔1964年的年报附于第130-142页。）

有一段时间我很幸运：伯克希尔立即享受了两年良好的经营环境。更妙的是，那两年的利润完全免缴所得税，因为公司此前灾难性的经营成果留下了大量的亏损抵扣额。

然后蜜月期结束了。在1966年之后的18年里，我们与纺织业务不懈地苦苦搏斗，但一切徒劳无功。不过固执——或者说愚蠢？——终归有个限度。1985年，我终于认输，关闭了纺织业务。

没有被我将BPL大量资源投入一项垂死行业的第一个错误所警醒，我迅速地让错误雪上加霜。事实上，我的第二个失误远比第一个更为严重，最终成为我职业生涯中代价最昂贵的一个。

1967年初，我让伯克希尔出资860万美元收购了国民保险公司（“NICO”），这是一家规模不大但前景光明的奥马哈保险公司。（交易中还包括了一家很小的姊妹公司。）保险是我的强项：我理解也喜爱这个行业。

NICO的所有者杰克·林沃尔特是我的老朋友，他想把公司卖给我——是我个人，而非伯克希尔。他的要约绝不是面向伯克希尔的。那么我为什么用伯克希尔而不是BPL来收购NICO呢？我已经想了48年这个问题，至今也没想出一个好答案。我只是犯了一个巨大的错误。

如果BPL是收购方，我和合伙人将100%拥有一项出色的业务，这项业务注定会成为日后伯克希尔所建立帝国的基石。此外，在将近二十年的时间里，我们的增长不会因为被困在纺织业务中的非生产性资金而受到阻碍。最后，我们后续的收购将完全由我和合伙人所有，而不是39%归属于伯克希尔的历史遗留股东——我们对这些人本无任何义务。尽管这些事实明摆在我面前，我还是选择将一项100%的优秀业务（NICO）与一项我们仅持有61%的糟糕业务（伯克希尔·哈撒韦）捆绑在一起。这个决定最终将大约1,000亿美元从BPL合伙人手中转移到了一群陌生人手里。

再坦白一件事，然后我会转向更令人愉快的话题：你能相信1975年我又买了沃姆贝克纺织厂——另一家新英格兰纺织公司吗？当然，从我们获得的资产和与伯克希尔现有纺织业务的预期协同效应来看，收购价格是”划算的”。但——意不意外——沃姆贝克是个灾难，没几年就不得不关门大吉了。

现在说点好消息：北方纺织业终于彻底消亡了。如果你听说我在新英格兰四处闲逛，大可不必恐慌。

查理为我指明方向

我的烟蒂投资策略在管理小额资金时效果出色。实际上，我在1950年代获得的数十次免费”抽一口”的机会，使那十年无论从相对还是绝对投资业绩来看，都成为我一生中最好的十年。

然而，即便在那时，我也对烟蒂投资做了一些例外，其中最重要的就是盖可保险（GEICO）。得益于1951年我与洛里默·戴维森的一次谈话——他是一位了不起的人，后来成为该公司的首席执行官——我了解到GEICO是一家极为出色的公司，于是立即将我9,800美元净资产的65%投入了它的股票。不过，我在那些早年的大部分收益还是来自以低价买入的平庸公司。本·格雷厄姆教会了我这种技术，而它确实奏效。

但这种方法有一个重大弱点逐渐显现：烟蒂投资的可扩展性是有限的。管理大额资金时，它永远不会有好的效果。

此外，虽然以低价买入平庸企业作为短期投资可能很有吸引力，但它们不是构建一个庞大而持久企业的正确基础。选择结婚对象显然需要比约会更苛刻的标准。（值得一提的是，伯克希尔本来会是一次非常满意的”约会”：如果我们当初接受了西伯里·斯坦顿每股11.375美元的报价，BPL在伯克希尔投资上的加权年化回报率大约为40%。）

是查理·芒格打破了我的烟蒂投资习惯，为建立一个能够将巨大规模与令人满意的利润结合在一起的企业指明了方向。查理就在我现在住所几百英尺远的地方长大，年轻时也和我一样在我祖父的杂货店里打过工。然而，直到1959年我才认识查理，那时他早已离开奥马哈，定居洛杉矶。当时我28岁，他35岁。介绍我们认识的那位奥马哈医生预言我们会一见如故——果然如此。

如果你参加过我们的年会，你就知道查理有着广博的才智、惊人的记忆力，以及一些坚定的观点。我本人也不是优柔寡断之辈，我们有时意见不一。然而，在56年里，我们从未发生过争吵。当我们意见不同时，查理通常会以这样的话结束对话：“沃伦，好好想想，你会同意我的，因为你很聪明，而我是对的。”

你们大多数人不了解查理的一点是，建筑是他的热情之一。虽然他最初是一名执业律师（每小时收费15美元），但查理在30多岁时通过在洛杉矶附近设计和建造五个公寓项目赚到了他的第一桶金。与此同时，他还设计了自己至今仍在居住的房子——55年后依然如此。（和我一样，查理只要在自己的环境中感到舒适就不会搬家。）近年来，查理为斯坦福大学和密歇根大学设计了大型宿舍综合楼，如今91岁高龄的他正在筹划另一个大型项目。

不过，在我看来，查理最重要的建筑杰作是设计了今天的伯克希尔。他给我的蓝图很简单：忘掉你所知道的以好价格买入一般企业的那套方法；转而以合理的价格买入优秀的企业。

改变我的行为方式并非易事（问问我的家人就知道）。在没有查理指点之前，我已经取得了相当不错的成绩，我为什么要听从一位从未在商学院上过一天课的律师的建议呢（而——咳咳——我可是上过三所商学院的）。但查理不知疲倦地向我重复他关于商业和投资的格言，他的逻辑无懈可击。因此，伯克希尔是按照查理的蓝图建造的。我的角色是总承包商，而伯克希尔各子公司的CEO们作为分包商完成着实际的工作。

1972年是伯克希尔的转折点（尽管我偶尔还会旧态复萌——还记得我1975年收购沃姆贝克的事吗）。我们当时有机会通过蓝筹印花公司收购喜诗糖果，查理、我和伯克希尔在蓝筹印花中持有重大股份，该公司后来并入了伯克希尔。

喜诗糖果是西海岸一家传奇的盒装巧克力制造商和零售商，当时税前年利润约400万美元，仅使用800万美元的有形净资产。此外，公司还拥有一项巨大的未在资产负债表上反映的资产：广泛而持久的竞争优势，赋予了它显著的定价权。这种优势几乎可以肯定会为喜诗带来利润的大幅增长。更好的是，这些增长只需少量的追加投资就能实现。换句话说，可以预期喜诗在未来几十年里将源源不断地产生现金。

控制喜诗糖果的家族要价3,000万美元，查理正确地认为它值这个价。但我不想支付超过2,500万美元的价格，即便是这个数字我也不怎么热情。（三倍于有形净资产的价格让我犯嘀咕。）我的过度谨慎差点毁掉一笔绝佳的收购。但幸运的是，卖方最终决定接受我们2,500万美元的出价。

截至目前，喜诗糖果已累计创造了19亿美元的税前利润，而其增长只需要4,000万美元的追加投资。喜诗因此得以分配巨额资金，帮助伯克希尔收购其他企业，而这些企业本身又产生了大量可分配利润。（想象一下兔子在不断繁殖。）此外，通过观察喜诗的实际运营，我接受了一堂关于强大品牌价值的商业教育，这让我看到了许多其他有利可图的投资机会。

即便有了查理的蓝图，自沃姆贝克之后我仍然犯了不少错误。最惨痛的莫过于德克斯特鞋业。1993年我们收购该公司时，它拥有出色的业绩记录，在我看来绝不像是一个烟蒂。然而，由于外国竞争，它的竞争优势很快就烟消云散了。我根本没有预见到这一点。

结果，伯克希尔为德克斯特支付了4.33亿美元，而且很快，它的价值就归零了。然而，GAAP会计准则远远没有记录下我这个错误的真实规模。事实是，我给德克斯特的卖家支付的是伯克希尔的股票而非现金，而我用于收购的那些股票现在价值约57亿美元。作为一场财务灾难，这一案例完全有资格载入吉尼斯世界纪录。

我后来的几次错误也涉及使用伯克希尔的股票去收购那些利润注定只会不温不火的企业。这类错误是致命的。用一家出色企业的股票——伯克希尔无疑就是——去换取一家平庸企业的所有权，会造成不可逆转的价值毁灭。

当伯克希尔持股的公司犯下同样的错误时（有时我在担任这些公司的董事期间），我们也在财务上遭受了损失。太多的CEO似乎对一个基本事实视而不见：在收购中，你所付出的股票的内在价值不得大于你所获得的企业的内在价值。

我从未见过投资银行家在向潜在收购方的董事会介绍换股交易时，量化这一至关重要的计算。相反，银行家的重点放在描述当前收购中支付的”惯常”市场溢价上——这是一种评估收购吸引力的极其愚蠢的方式——或者关注交易是否会增加收购方的每股收益（这本身远不应该是决定性因素）。为了达到理想的每股数字，急切的CEO和他的”帮手们”往往会凭空捏造出一些华而不实的”协同效应”。（在我这些年担任19家公司的董事期间，我从未听人提过”反协同效应”，尽管在交易完成后我见证了大量这样的情况。）在美国的董事会议室里，对收购进行事后复盘——将实际结果与最初的预测进行坦诚比较——极为罕见。这本应成为常规做法。

我可以向你保证，在我离去很久之后，伯克希尔的CEO和董事会在进行任何涉及发行股票的收购之前，都会仔细计算内在价值。你不可能通过把一张百元大钞换成八张十元钞票来致富（即使你的顾问给你出具了一份昂贵的”公允意见”来背书这笔交易）。

总体而言，伯克希尔的收购表现不错——在几笔大型交易中的表现还相当出色。同样，我们在有价证券上的投资也表现良好。后者在我们的资产负债表上始终按市场价格计值，因此任何收益——包括未实现的收益——都会立即反映在我们的净资产中。但我们完全收购的企业永远不会在资产负债表上进行向上重估，即使我们可以以远超其账面价值数十亿美元的价格将它们出售。伯克希尔旗下子公司的未入账增值已经非常巨大，在过去十年里更是以特别快的速度增长。

听查理的话，回报丰厚。

今日伯克希尔

伯克希尔如今是一个庞大的企业集团，并且一直在试图进一步扩张。

应该承认，企业集团在投资者中的声誉很差。而且这个坏名声也是咎由自取。让我先解释一下它们为何饱受诟病，然后再阐述企业集团的形式为伯克希尔带来了哪些巨大而持久的优势。

自从我进入商业世界以来，企业集团经历了几个极度流行的时期，其中最荒谬的发生在1960年代末。当时企业集团CEO们的套路很简单：凭借个人魅力、大肆宣传或可疑的会计手段——往往三者兼用——这些管理者将一家新兴企业集团的股票推高到，比如说，20倍市盈率，然后尽可能快地发行股票去收购另一家市盈率约为10倍的企业。他们立即对收购采用”权益合并法”会计处理，这种方法——在被收购企业没有发生一分钱实质变化的情况下——自动提高了每股收益，并将这种上升作为管理层天才的证明。接着他们向投资者解释说，这种才能足以证明收购方的市盈率维持甚至提高是合理的。最后，他们承诺会无休止地重复这一过程，从而创造持续增长的每股收益。

随着1960年代的推进，华尔街对这种”骗术”的迷恋愈发加深。华尔街的人们总是随时准备暂停怀疑，只要有人用可疑的手段制造出不断上升的每股收益——特别是如果这些把戏还能产生为投资银行家带来巨额费用的合并交易。审计师们乐意在企业集团的会计处理上洒下他们的圣水，有时甚至建议如何进一步美化数字。对许多人来说，滚滚而来的轻松金钱冲淡了道德敏感性。

由于扩张中的企业集团的每股收益增长来自于利用市盈率差异，其CEO不得不寻找那些以低市盈率出售的企业。这些企业通常都是些长期前景不佳的平庸生意。这种”捡便宜”的激励通常导致企业集团旗下企业的质量越来越差。但投资者对此并不在意：他们关注的是交易速度和权益合并法会计所带来的收益增长。

由此引发的并购狂潮被崇拜的媒体推波助澜。ITT、利顿工业、海湾与西部以及LTV等公司被奉为楷模，它们的CEO成了名人。（这些曾经赫赫有名的企业集团如今早已烟消云散。正如尤吉·贝拉所说：“每个拿破仑都会遇到他的滑铁卢。”）

在那个年代，各种会计花招——其中许多荒谬到一眼就能看穿——都被原谅或忽视了。事实上，一个扩张中的企业集团如果由一位会计奇才来掌舵，这被视为巨大的加分项：这种情况下的股东可以放心，无论企业经营的实际情况如何恶化，报告的收益永远不会让人失望。

1960年代末，我参加了一次会议，会上一位热衷收购的CEO吹嘘他”大胆、富有想象力的会计处理”。大多数在场的分析师报以赞许的点头，认为自己找到了一位预测必定会实现的经理人，不管实际经营成果如何。

然而，午夜的钟声终于敲响了，一切都变回了南瓜和老鼠。人们再次看到，基于连续发行高估股票的商业模式——就像击鼓传花一样——确实会重新分配财富，但绝不会创造财富。不过，这两种现象在我们的国家依然周期性地出现——它们是每个推销者的美梦——虽然往往会以精心设计的伪装出现。结局总是相同的：金钱从轻信者流向骗子。而对于股票而言，与击鼓传花不同的是，被劫持的金额可能是令人震惊的。

无论在BPL还是伯克希尔，我们从未投资过那些一门心思发行股票的公司。这种行为是管理层注重包装、会计薄弱、股价高估以及——常常是——彻头彻尾欺诈的最可靠信号之一。

那么，查理和我究竟看中了伯克希尔的企业集团结构的什么呢？简单来说：如果企业集团的形式得到审慎运用，它就是实现长期资本增长最大化的理想结构。

资本配置——资本主义备受推崇的美德之一就在于它能有效配置资金。论点是，市场会将投资引向有前景的企业，并将资金从注定衰落的企业中撤走。这是事实：尽管存在种种过度行为，市场驱动的资本配置通常远优于任何替代方案。

然而，资本的合理流动往往存在障碍。正如1954年伯克希尔的那份会议纪要所清楚表明的，纺织业内本应显而易见的资本撤出被延迟了数十年，原因在于管理层的一厢情愿和自身利益。事实上，我自己也拖了太久才放弃我们那些过时的纺织厂。

一位在衰退行业中投入了资本的CEO，很少会选择将那些资本大规模重新部署到不相关的业务中去。这样做通常需要解雇长期共事的同事并承认自己的错误。况且，即使这位CEO愿意承担重新部署的任务，他或她也不太可能是你希望来操刀这件事的人选。

在股东层面，个人投资者在企业和行业之间重新配置资本时，税收和摩擦成本是沉重的负担。即使是免税的机构投资者在转移资本时也面临高昂的成本，因为他们通常需要中介来完成这项工作。然后就有一大堆胃口不小的嘴巴嗷嗷待哺——其中包括投资银行家、会计师、咨询顾问、律师以及杠杆收购运营商等资本再分配者。资金搬运工的费用可不便宜。

相比之下，像伯克希尔这样的企业集团处于完美位置，能够以最小的成本合理配置资本。当然，形式本身并不能保证成功：我们犯过很多错误，将来还会再犯。但我们的结构优势是强大的。

在伯克希尔，我们可以——无需缴税或承担太多其他成本——将巨额资金从增量投资机会有限的业务转移到前景更好的领域。此外，我们不受终身从事某一行业所产生的历史偏见束缚，也不会承受来自那些对维持现状有切身利益的同事的压力。这一点很重要：如果马匹控制着投资决策，就不会有汽车工业的出现。

我们还拥有另一个重大优势，即购买优秀企业的一部分——也就是普通股。这不是大多数管理层可以选择的路径。纵观我们的历史，这种战略选择已被证明非常有帮助；广泛的选择空间总是能提升决策质量。股票市场每天提供给我们的企业——虽然只是小部分——往往远比同时以整体形式摆在我们面前的企业更具吸引力。此外，我们从有价证券中获得的收益帮助我们完成了某些大型收购，否则以我们的财力是无法企及的。

实际上，整个世界都是伯克希尔的牡蛎——这个世界为我们提供的机会范围，远远超出大多数公司所能现实触及的。当然，我们仅限于那些我们有能力评估其经济前景的企业。这是一个严重的局限：查理和我对十年后许多公司的面貌毫无头绪。但这个局限比起那些经验仅局限于单一行业的高管所面临的要小得多。除此之外，我们可以扩大到远超那些受限于单一行业有限潜力的众多企业所能达到的规模。

我前面提到喜诗糖果相对于其适度的资本需求产生了巨额利润。我们当然希望能将这些资金明智地用于扩大我们的糖果业务。但我们多次这样尝试基本上都是徒劳的。因此，我们在不产生税收低效或摩擦成本的情况下，利用喜诗产生的多余资金来帮助收购其他企业。如果喜诗一直是一家独立公司，其利润就必须分配给投资者进行再投资，有时在被高额税收大幅削减之后，而且几乎总是要承担可观的摩擦和代理成本。

伯克希尔还有一个随着时间推移变得越来越重要的额外优势：我们现在是众多杰出企业的所有者和管理者的首选归宿。

拥有成功企业的家族在考虑出售时有多种选择。通常，最好的决定是什么都不做。人生中有比拥有一家自己了解的繁荣企业更糟糕的事。但华尔街很少会建议你按兵不动。（别问理发师你是否需要理发。）

当家族中一部分人希望出售而另一部分人希望继续经营时，公开上市通常是明智之举。但当所有者希望完全套现时，他们通常会考虑两条路径。

第一条路是卖给竞争对手，对方对从两家公司的合并中挤出”协同效应”垂涎三尺。这种买家无一例外地打算裁撤卖方公司的大量员工，而这些人正是帮助企业主建立起事业的功臣。然而，一个有情有义的企业主——这样的人不在少数——通常不愿让与自己长期共事的伙伴凄凉地唱着那首老乡村歌曲：“她得了金矿，我得了矿井。”

卖方的第二个选择是华尔街买家。有些年头，这些买家准确地自称为”杠杆收购公司”。当这个名词在1990年代初变得声名狼藉之后——还记得RJR和《门口的野蛮人》吗？——这些买家赶忙给自己重新贴上了”私募股权”的标签。

名字可能变了，但仅此而已：在几乎所有的私募股权收购中，股权被大幅削减，债务被层层堆叠。事实上，私募股权买家向卖方开出的价格，部分取决于买方评估被收购公司所能承受的最大债务额度。

此后，如果一切顺利，股权开始积累，杠杆收购公司往往会通过新的借款再次加杠杆。然后他们通常会用部分所得支付巨额股息，导致股权急剧缩水，有时甚至变为负值。

事实上，对于许多私募股权买家来说，“股权”是一个肮脏的词；他们热爱的是债务。而且由于目前的债务成本如此低廉，这些买家往往能够出最高价。之后，企业会被再次出售，通常又是卖给另一个杠杆收购者。实际上，企业变成了一件商品。

伯克希尔为希望出售的企业主提供了第三种选择：一个永久的家，公司的人才和文化将得到保留（尽管偶尔可能需要更换管理层）。此外，我们收购的任何企业都会显著增强其财务实力和成长能力。它与银行和华尔街分析师打交道的日子也永远结束了。

有些卖家并不在意这些。但当卖家在意时，伯克希尔几乎没有竞争对手。

有时候，评论家们建议伯克希尔应该分拆出某些业务。这些建议毫无道理。我们的企业作为伯克希尔的一部分比作为独立实体更有价值。原因之一是我们能够在企业之间或向新业务即时、无税地调配资金。此外，如果运营被分离，某些成本会完全或部分重复。这里有个最显而易见的例子：伯克希尔的单一董事会只产生很少的费用；如果我们的数十家子公司被分拆出去，董事费的总成本将飙升。监管和行政费用也会如此。

最后，有时子公司A因为我们同时拥有子公司B而获得重要的税收效益。例如，我们公用事业公司可以享受的某些税收抵免，目前之所以能够实现，仅仅是因为伯克希尔其他业务产生了大量的应税收入。这使得伯克希尔·哈撒韦能源在开发风能和太阳能项目方面，比大多数公共事业公司拥有重大优势。

投资银行家们因为从行动中获取报酬，总是不断地敦促收购方对上市公司支付20%至50%的市场溢价。银行家告诉买方，溢价因”控制权价值”以及收购方CEO接管后将会发生的美妙事情而合理。（哪位渴望收购的管理者会质疑这一说法呢？）

几年后，银行家们——面不改色地——再次出现，同样认真地建议分拆之前收购的企业以”释放股东价值”。分拆当然会剥夺控股公司据称的”控制权价值”而不给予任何补偿性的支付。银行家解释说，被分拆的公司将会蓬勃发展，因为其管理层摆脱了母公司窒息性官僚体制的束缚后，将更具创业精神。（我们之前见过的那位才华横溢的CEO怎么说呢。）

如果分拆公司日后想重新收购被分拆出去的业务，据推测银行家们会再次建议它为此特权支付高额的”控制权”溢价。（银行界这种思维上的”灵活性”催生了这样一句话：太多时候是费用驱动了交易，而非交易带来了费用。）

当然，伯克希尔未来某天可能会被监管机构要求进行分拆或出售。1979年，当银行控股公司的新规定迫使我们剥离我们在伊利诺伊州罗克福德拥有的一家银行时，伯克希尔就执行了这样一次分拆。

但自愿分拆对我们来说毫无意义：我们会失去控制权价值、资本配置的灵活性，以及在某些情况下重要的税收优势。目前出色管理着我们子公司的CEO们，如果运营一个被分拆出去的业务，由于失去了伯克希尔所有权带来的运营和财务优势，将难以像现在这样高效。此外，母公司和被分拆的业务一旦分离，所产生的成本可能会略高于合并时的水平。

在离开分拆这个话题之前，让我们看看前面提到的一个企业集团——LTV——所带来的教训。我在这里做个概述，但那些喜欢精彩财经故事的人应该去读一读1982年10月号《D杂志》上关于吉米·林的那篇文章。在网上搜一下就能找到。

通过一系列令人眼花缭乱的公司操作，林在短短两年内就将LTV从1965年销售额仅3,600万美元的公司，提升为《财富》500强排名第14位。应该指出的是，林从未展示过任何管理才能。但查理很久以前就告诉我，永远不要低估一个高估自己的人。在这方面，林无人能出其右。

林的策略被他称为”项目重新部署”，就是收购一家大公司，然后将其各个部门部分分拆出去。在LTV 1966年的年报中，他解释了随之而来的魔法：“最重要的是，收购必须通过2加2等于5（或6）的公式检验。“媒体、公众和华尔街都喜欢这种说法。

1967年，林收购了威尔逊公司，一家大型肉类加工企业，同时还涉及高尔夫器材和制药业务。不久之后，他将母公司拆分为三家企业——威尔逊公司（肉类加工）、威尔逊体育用品和威尔逊制药——每家都要部分分拆上市。这些公司很快在华尔街被称为”肉丸”、“高尔夫球”和”疯球”。

此后不久，情况变得明朗起来——和伊卡洛斯一样，林飞得太靠近太阳了。到1970年代初，林的帝国正在融化，而他自己也从LTV被”分拆”出去了……也就是说，被解雇了。

金融市场周期性地会与现实脱节——这一点你大可指望。未来还会出现更多吉米·林式的人物。他们看起来和听起来都很权威。媒体会紧盯他们的一言一行。银行家们会争抢他们的业务。他们所说的最近确实”奏效”了。他们早期的追随者会觉得自己很聪明。我们的建议是：不管他们说什么，永远别忘了2加2永远等于4。当有人告诉你这种算术已经过时的时候——捂紧你的钱包，去度个假，几年后回来以低价买入股票。

今天的伯克希尔拥有：（1）一个无与伦比的企业组合，其中大多数目前享有有利的经济前景；（2）一批杰出的管理者，他们几乎无一例外地对自己管理的子公司和伯克希尔怀有非同寻常的忠诚；（3）非凡的收益多样性、一流的财务实力和充裕的流动性——我们将在任何情况下维持这些；（4）在考虑出售自己企业的所有者和管理者中享有首选地位；以及（5）与前述相关的一点——一种与大多数大公司截然不同的企业文化，我们花了50年来培育，如今已坚如磐石。

这些优势为我们提供了一个绝佳的基础，在此之上继续发展壮大。

伯克希尔的下一个50年

现在让我们展望前方的道路。请记住，如果50年前我试图预测未来会发生什么，我的某些预测肯定会大错特错。带着这个警告，我将告诉你，如果今天我的家人问我关于伯克希尔的未来，我会怎么说。

  • 首先，也是最重要的，我相信对于有耐心的伯克希尔股东而言，永久性资本损失的可能性在单一公司投资中是最低的。这是因为我们的每股内在商业价值几乎肯定会随着时间的推移而增长。

这个乐观的预测附带一个重要的警告：如果投资者进入伯克希尔股票的价位异常之高——比如说，价格接近账面价值的两倍（伯克希尔的股价偶尔达到过这个水平）——那么投资者可能需要等很多年才能实现盈利。换言之，一笔稳健的投资如果以过高的价格买入，可能会变成一次鲁莽的投机。伯克希尔也不能免于这个道理。

然而，如果投资者在伯克希尔愿意回购股票的价位略上方买入，应该能在合理的时间内获得收益。伯克希尔的董事们只会在他们认为远低于内在价值的价位授权回购。（在我们看来，这是回购的一个基本标准，但其他管理层常常忽视。）

对于那些计划在买入后一两年内就卖出的投资者，无论他们的买入价格如何，我都无法提供任何保证。在如此短暂的时期内，大盘的整体走势对你的投资结果的影响，很可能远大于同期伯克希尔股票内在价值的变化。正如本·格雷厄姆数十年前所说：“短期来看，市场是一台投票机；长期来看，它是一台称重机。“投资者——无论是业余还是专业——的投票决策有时近乎疯狂。

由于我不知道有什么方法可以可靠地预测市场走势，我建议你只有在预期持有至少五年的情况下才购买伯克希尔的股票。寻求短期利润的人应该另寻他处。

另一个警告：不应使用借来的钱购买伯克希尔的股票。自1965年以来，我们的股票已经有过三次从高点下跌约50%的经历。未来某一天，类似的跌幅几乎肯定会再次发生，但没有人知道是什么时候。对于投资者来说，伯克希尔几乎可以肯定是一个令人满意的持股。但对于使用杠杆的投机者而言，它可能是一个灾难性的选择。

  • 我相信任何事件导致伯克希尔出现财务困难的概率基本为零。我们将始终为千年一遇的洪水做好准备；事实上，如果洪水来临，我们会向那些毫无准备的人出售救生衣。伯克希尔在2008-2009年的金融危机中扮演了”急救先锋”的重要角色，自那以后我们已经将资产负债表的强度和盈利潜力提升了一倍多。你的公司是美国商界的直布罗陀，并将继续如此。

财务持久力要求公司在任何情况下都保持三项实力：（1）巨大而可靠的收益流；（2）海量的流动资产；以及（3）近期没有重大的现金需求。忽视最后一项要求往往是公司遭遇意外困难的原因：盈利企业的CEO们常常认为自己总能为到期债务进行再融资，无论金额多大。2008-2009年，许多管理层认识到了这种心态有多危险。

以下是我们在这三项要素上的立场。首先，我们的收益流非常庞大，来自众多行业的大量业务。我们的股东如今拥有许多具有持久竞争优势的大型企业，未来我们还将收购更多。我们的多元化确保了伯克希尔的持续盈利能力，即使某次灾难造成的保险损失远超以往任何经历。

接下来是现金。对于一个健康的企业来说，现金有时被视为应该最小化的东西——一种拖累股本回报率等指标的非生产性资产。然而，现金之于企业，犹如氧气之于个人：当它存在时从不被想起，而当它缺失时却成为唯一的念想。

美国商界在2008年提供了一个绝佳的案例。在那年的9月，许多长期繁荣的公司突然开始担心自己的支票在接下来几天是否会跳票。一夜之间，它们的财务氧气消失了。

在伯克希尔，我们的”呼吸”没有中断。事实上，在横跨9月末和10月初的三周时间里，我们向美国企业提供了156亿美元的新鲜资金。

我们之所以能这样做，是因为我们始终保持至少200亿美元——通常远超此数——的现金等价物。我们所说的现金等价物是指美国国债，而不是那些声称能提供流动性的其他现金替代品——这些替代品确实能提供流动性，除了在真正需要的时候。当票据到期时，只有现金才是法定货币。出门别忘带上它。

最后——谈到我们的第三点——我们永远不会从事可能突然产生大额资金需求的运营或投资活动。这意味着我们不会让伯克希尔面临大规模的短期债务到期，也不会签订可能需要大额抵押品追缴的衍生品合约或其他商业安排。

几年前，我们参与了某些衍生品合约，我们认为这些合约被严重错误定价，且只有很小的抵押品要求。事实证明这些交易相当有利可图。然而，近年来新订立的衍生品合约要求全额抵押。这终结了我们对衍生品的兴趣，无论它们可能提供多大的利润潜力。除了我们公用事业业务运营所需的少数合约外，我们已经有好几年没有签订此类合约了。

此外，我们不会签发赋予保单持有人随时退保权的保险合约。许多人寿保险产品包含赎回条款，使其在极端恐慌时期容易遭到”挤兑”。然而，在我们所经营的财产和意外伤害保险领域，这种合约并不存在。如果我们的保费收入减少，我们的浮存金会下降——但只会以非常缓慢的速度。

我们采取保守态度的原因——有些人可能认为过于极端——是因为可以完全预见的是人们偶尔会恐慌，但完全无法预见的是何时会恐慌。虽然绝大多数日子都相对平静，但明天永远是不确定的。（1941年12月6日和2001年9月10日，我都没有感到任何特别的不安。）而如果你无法预测明天会带来什么，你就必须为它可能带来的一切做好准备。

一位64岁、计划65岁退休的CEO，在评估某一年发生概率极小的风险时，可能有他自己特别的算盘。他可能在99%的情况下是”正确的”。然而，这个概率对我们毫无吸引力。我们永远不会用你委托给我们的资金玩财务上的俄罗斯轮盘赌，即使那把比喻中的手枪有100个弹膛而只有一颗子弹。在我们看来，为了追求你只是想要的东西而冒着失去你所需要的东西的风险，是一种疯狂。

  • 尽管我们行事保守，我认为我们每年都能够提升伯克希尔的每股内在盈利能力。这并不意味着经营利润每年都会增长——远非如此。美国经济会有起伏——尽管主要是向上的——当经济走弱时，我们当期的收益也会受到影响。但我们将继续实现有机增长、进行补强型收购并进入新领域。因此，我相信伯克希尔每年都会增加其内在盈利能力。

有些年份收益会很可观，有些年份则较为温和。市场、竞争和机遇将决定机会何时降临。在这一切中，伯克希尔将不断前行，依靠我们现有的一系列稳健业务和我们将要收购的新企业的驱动力。而且，在大多数年份里，我们国家的经济将为企业提供强劲的顺风。以美国作为我们的主场，我们是幸运的。

  • 坏消息是，伯克希尔的长期收益——以百分比而非美元计算——不可能是惊人的，也不会接近过去50年所取得的成就。数字已经太大了。我认为伯克希尔将跑赢美国公司的平均水平，但我们的优势（如果有的话）不会很大。

最终——大概在10到20年之后——伯克希尔的利润和资本资源将达到一个水平，使管理层无法将公司的全部收益进行明智的再投资。届时，我们的董事们需要确定将多余收益进行分配的最佳方式是通过派息、股票回购还是两者兼用。如果伯克希尔的股价低于内在商业价值，大规模回购几乎可以肯定是最佳选择。你可以放心，你的董事们会做出正确的决定。

  • 没有任何公司会比伯克希尔更以股东利益为重。30多年来，我们每年都重申我们的《股东原则》（见第117页），总是以这句话开头：“虽然我们的形式是公司制，但我们的态度是合伙制。“这个与你们的契约已刻在石头上。

我们拥有一个知识渊博、以商业为导向的董事会，随时准备践行这一合伙承诺。没有人是为了钱来做这份工作的：在一种几乎没有先例的安排中，我们的董事只获得象征性的报酬。他们的回报来自于持有伯克希尔的股份，以及作为一家重要企业的良好管家所带来的满足感。

他们及其家人所持有的股份——在许多情况下价值非常可观——都是从市场上购买的（而非通过期权或赠与获得）。此外，与几乎所有其他大型上市公司不同的是，我们不购买董事和高管责任保险。在伯克希尔，董事们与你们同舟共济。

为了进一步确保我们文化的延续，我建议我的儿子霍华德·巴菲特在我之后继任非执行董事长。我这样做的唯一原因是，万一出现错误的CEO被聘用的情况，董事长需要果断行动时能够使变革更加顺畅。我可以向你保证，这个问题在伯克希尔出现的概率非常低——可能和任何上市公司一样低。然而，在我担任19家上市公司董事的经历中，我见过当一个平庸的CEO同时兼任董事长时，要替换他是多么困难。（事情最终通常会完成，但几乎总是为时已晚。）

如果当选，霍华德不会获得任何报酬，也不会在这份工作上花费超出所有董事日常所需的时间。他只是一个安全阀，任何对CEO有顾虑的董事都可以找他，了解其他董事是否也表达了类似的疑虑。如果多位董事感到担忧，霍华德的董事长职位将使问题得到及时和妥善的处理。

选择合适的CEO至关重要，这也是伯克希尔董事会会议上耗费大量时间的议题。管理伯克希尔主要是一项资本配置的工作，同时还要选拔和留住优秀的管理者来统率我们的各运营子公司。显然，必要时更换子公司CEO也是职责之一。这些职责要求伯克希尔的CEO是一个理性、冷静且果断的人，对商业有广泛的理解，并对人性有良好的洞察力。了解自己的局限性也同样重要。（正如IBM的老汤姆·沃森所说：“我不是天才，但我在某些方面很聪明，我就待在那些方面。”）

品格至关重要：伯克希尔的CEO必须全心全意为公司，而非为个人。（我使用男性代词是为了避免措辞笨拙，但性别绝不应成为决定谁成为CEO的因素。）他不可避免地会赚到远超任何可能需要的金钱。但重要的是，不能让自负或贪婪驱使他去追逐与薪酬最高的同行相匹配的报酬，即使他的成就远超他们。CEO的行为对下级管理者有巨大的影响：如果他们清楚地看到股东利益在他心中至高无上，他们也会几乎无一例外地接受这种思维方式。

我的继任者还需要一种特殊的能力：抵御企业衰败的ABC——傲慢（Arrogance）、官僚主义（Bureaucracy）和自满（Complacency）。当这些企业的癌症扩散时，即使最强大的公司也会步履蹒跚。可以证明这一点的例子不胜枚举，但为了维护友谊，我只举远古时期的案例。

在它们的辉煌年代，通用汽车、IBM、西尔斯百货和美国钢铁分别雄踞各自巨大行业的顶端。它们的优势似乎无可撼动。但我所痛批的那些破坏性行为最终导致它们每一家都跌入了其CEO和董事们不久前还认为不可能的深渊。它们曾经的财务实力和历史盈利能力都未能构成有效的防线。

只有一位警觉而坚定的CEO才能在伯克希尔不断壮大的过程中抵御这些削弱性的力量。他必须牢记查理的忠告：“告诉我我将在哪里死去，这样我就永远不会去那里。“如果我们的非经济价值观丧失了，伯克希尔的经济价值也会大幅坍塌。“高层定调”将是维护伯克希尔独特文化的关键。

幸运的是，我们未来CEO所需的成功架构已经牢固就位。伯克希尔现有的非凡授权程度是对抗官僚主义的理想解药。从运营的角度来看，伯克希尔不是一家巨型公司，而是一系列大型公司的集合。在总部，我们从未设立过任何委员会，也从未要求子公司提交预算（尽管许多公司将其作为重要的内部工具）。我们没有法务部门，也没有其他公司习以为常的部门：人力资源、公共关系、投资者关系、战略规划、并购部门，你说什么都没有。

当然，我们确实设有活跃的审计职能；犯傻可不行。然而，在非同寻常的程度上，我们信任我们的管理者以高度的管家意识来运营他们的业务。毕竟，在我们收购他们的企业之前，他们就一直在这样做。而且，除了偶尔的例外，我们的信任比那些无穷无尽的指令、没完没了的审查和层层叠叠的官僚体系能产生更好的结果。查理和我尽量以换位思考的方式与我们的管理者互动。

  • 我们的董事认为，未来的CEO应从伯克希尔董事会已经深入了解的内部候选人中产生。我们的董事还认为，新任CEO应该相对年轻，以便他或她能在这个岗位上长期任职。伯克希尔在其CEO平均任职远超十年的情况下运作效果最佳。（你很难教一条新来的狗那些老把戏。）而且他们也不太可能在65岁退休（你注意到了吗？）。

无论是在伯克希尔的企业收购还是大规模的定制投资交易中，我们的交易对手既了解又信任伯克希尔的CEO是很重要的。建立这种信任和巩固关系需要时间。但回报可能是巨大的。

董事会和我都相信，我们现在已经找到了接替我担任CEO的合适人选——一位准备在我去世或退位后的第二天就接手的继任者。在某些重要方面，此人将比我做得更好。

  • 投资对伯克希尔而言始终至关重要，将由几位专业人士负责。他们将向CEO汇报，因为他们的投资决策需要在广义上与伯克希尔的运营和收购计划相协调。然而，总体而言，我们的投资经理将享有很大的自主权。在这个领域，我们在未来几十年也处于良好状态。托德·库姆斯和泰德·韦施勒——每人已在伯克希尔的投资团队工作了数年——在各方面都是一流的，在评估收购方面可以为CEO提供特别的帮助。

总而言之，伯克希尔为查理和我离场之后的生活做好了理想的准备。我们有合适的人选——合适的董事、管理者以及这些管理者的预定继任者。此外，我们的文化已深深植根于他们各级人员之中。我们的体系也具有自我更新的能力。在很大程度上，好的文化和坏的文化都会自我选择以延续自身。出于充分的理由，拥有与我们相似价值观的企业主和运营管理者将继续被伯克希尔所吸引——这是一个独一无二的、永久的家。

  • 如果我不向另一群重要的相关方致敬，那就是我的失职。这群人使伯克希尔与众不同：我们的股东。伯克希尔确实拥有与任何其他大型公司都不同的股东基础。这一事实在去年的年会上得到了充分的体现，当时股东们面对了一项代理投票议案：

决议：鉴于公司的钱比所需的多，而且股东们不像沃伦那样是亿万富翁，董事会应考虑就股份支付有意义的年度股息。

该决议的发起股东没有出席年会，所以他的动议没有被正式提出。然而，代理投票已经统计完毕，结果很有启发性。

毫不意外的是，A类股——由相对少数但每人拥有大量经济利益的股东持有——以89比1的比率对股息问题投了反对票。

令人瞩目的是我们B类股东的投票。他们的数量达数十万——甚至可能总计一百万——他们投出了660,759,855票反对，13,927,026票赞成，比率约为47比1。

我们的董事推荐投反对票，但公司没有以其他方式试图影响股东。然而，98%的参与投票的股份实际上表达了：“不要给我们发股息，把所有利润都进行再投资。“让我们的同伴股东——无论大小——如此认同我们的管理哲学，既令人惊叹，又令人欣慰。

能有你们这样的合伙人，我是一个幸运的人。

沃伦·E·巴菲特

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