巴菲特致股东信

2014年股东信(1)

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伯克希尔·哈撒韦公司

致伯克希尔·哈撒韦公司的股东们：

伯克希尔·哈撒韦2014年的净资产增长了183亿美元，使我们A类和B类股票的每股账面价值增长了8.3%。在过去50年里（即自现任管理层接手以来），每股账面价值从19美元增长到了146,186美元，年复合增长率为19.4%。*

在我们任期内，我们一直将标准普尔500指数的年度表现与伯克希尔每股账面价值的变化进行对比。我们这样做，是因为账面价值一直是追踪那个真正重要数字——内在价值——的粗糙但有用的工具。

在我们早期的几十年里，账面价值与内在价值之间的关系比现在更为紧密。这是因为伯克希尔的资产当时主要由证券构成，它们的价值会不断按当前市场价格重新调整。用华尔街的行话来说，在计算账面价值时涉及的大部分资产都是”按市值计价”的。

如今，我们的重心已大幅转向拥有和经营大型企业。其中很多企业的价值远超它们基于成本的账面金额。但无论这些企业的价值增长了多少，这个金额永远不会被向上调整。因此，伯克希尔的内在价值与账面价值之间的差距已经大幅扩大。

考虑到这一点，我们在对面页的业绩表中增加了一组新数据——伯克希尔股价的历史记录。让我强调，市场价格在短期内有其局限性。股票的月度或年度波动往往是不规律的，并不能反映内在价值的变化。然而，随着时间的推移，股价与内在价值几乎总是会趋于一致。伯克希尔的副董事长、我的搭档查理·芒格和我相信，这在伯克希尔身上是成立的：在我们看来，伯克希尔过去50年每股内在价值的增幅大致等同于公司股价1,826,163%的涨幅。

伯克希尔的这一年

2014年对伯克希尔来说是各主要方面都表现不错的一年，除了一个方面。以下是重要进展：

五家公司中，十年前我们仅拥有伯克希尔·哈撒韦能源一家，当时的利润为3.93亿美元。此后，我们以全额现金方式收购了另外三家。在收购第五家——BNSF铁路时，我们以现金支付了约70%的对价，其余部分通过发行伯克希尔股票完成，这使已发行股票数量增加了6.1%。换句话说，这五家公司在十年间为伯克希尔带来的120亿美元年度利润增长，仅伴随着微小的股权稀释。这符合我们的目标：不只是增加利润总额，还要确保每股收益同步增长。

如果2015年美国经济继续改善，我们预计五大支柱的利润也将随之提升。增幅可能达到10亿美元，部分原因是该集团已经完成或正在签约中的补强收购。

  • 我们2014年的坏消息同样来自五大支柱，但与利润无关。在这一年中，BNSF铁路令许多客户感到失望。这些托运客户依赖我们，而服务失败可能严重损害他们的业务。

BNSF是伯克希尔迄今最重要的非保险子公司，为了提升其表现，我们将在2015年投入60亿美元用于厂房和设备。这笔金额比其他任何铁路公司单年的支出都要高出近50%，无论与收入、利润还是折旧相比，这都是一笔真正非同寻常的开支。

尽管天气——去年尤其严酷——总会给铁路运营带来各种问题，但我们的责任是竭尽所能将服务恢复到行业领先水平。这不可能一蹴而就：增加系统运力所需的大规模工程在施工期间有时反而会干扰运营。然而最近，我们超额支出的效果开始显现。在过去三个月中，BNSF的运营指标较去年同期有了显著改善。

  • 我们旗下数十家较小的非保险企业去年的利润为51亿美元，高于2013年的47亿美元。与五大支柱一样，我们预计2015年将取得进一步增长。在这个群体中，有两家公司去年的利润在4亿至6亿美元之间，六家在2.5亿至4亿美元之间，七家在1亿至2.5亿美元之间。这个企业集合在数量和利润上都将继续增长。我们的雄心没有终点线。

  • 伯克希尔庞大且不断增长的保险业务在2014年再次实现了承保利润——这已经连续第12年——同时增加了浮存金。在这12年间，我们的浮存金——不属于我们但可以为伯克希尔的利益进行投资的资金——从410亿美元增长到了840亿美元。虽然这一增长及我们浮存金的规模都不会反映在伯克希尔的利润中，但浮存金因其允许我们持有的资产而产生了可观的投资收益。

与此同时，我们在这12年间的承保利润总计240亿美元，其中2014年盈利27亿美元。而这一切都始于我们1967年以860万美元收购国民保险。

  • 在查理和我寻找新企业进行收购的同时，我们旗下众多子公司也在定期进行补强收购。去年的收获尤为丰硕：我们签约了31笔补强收购交易，总计划成本约78亿美元。这些交易的规模从40万美元到29亿美元不等。然而，最大的一笔收购——金霸王，要到今年下半年才会完成交割。届时它将被纳入马蒙集团旗下管辖。

查理和我鼓励补强收购，前提是价格合理。（大多数提供给我们的交易并不合理。）它们将资金部署在与我们现有业务契合的领域，并由我们的专家经理团队来管理。这意味着我们不需要增加工作量，却能获得更多收益——我们觉得这种组合特别有吸引力。未来几年，我们将进行更多此类补强交易。

  • 两年前，我的朋友豪尔赫·保罗·雷曼邀请伯克希尔加入他的3G资本集团，共同收购亨氏。我不假思索就答应了：我立刻知道，无论从个人还是财务角度，这个合作关系都会运作良好。事实也确实如此。

我毫不讳言，在董事长亚历克斯·贝林和首席执行官伯纳多·希斯的领导下，亨氏的经营远比由我来掌管要好得多。他们以极高的业绩标准要求自己，永不满足，即便他们的成果远超竞争对手。

我们预计将与3G资本进行更多合作。有时我们的参与仅涉及融资角色，就像最近汉堡王收购蒂姆·霍顿斯的交易一样。然而，我们偏好的安排通常是作为永久的股权合作伙伴（在某些情况下还参与交易的融资）。无论结构如何，与豪尔赫·保罗合作让我们感觉很好。

伯克希尔与玛氏和Leucadia也有出色的合作关系，我们可能与他们或其他合作伙伴建立新的合作。我们参与的任何合资活动，无论是作为融资方还是股权合作伙伴，都将仅限于友好交易。

  • 10月份，我们签约收购了范图尔汽车，这是一个由78家汽车经销商组成的集团，经营得非常出色。公司的所有者拉里·范图尔和我是几年前认识的。他当时决定，如果有一天要出售公司，它的归宿应该是伯克希尔。我们的收购近期已经完成，现在我们是”汽车人”了。

拉里和他的父亲塞西尔·范图尔用62年时间打造了这个集团，采用的策略是让所有地方经理成为股东合伙人。创造这种利益一致性被一次又一次证明是成功之道。范图尔目前是全美第五大汽车经销集团，每家经销店的销售数据表现卓越。

近年来，杰夫·拉乔尔一直与拉里共事，这种成功的安排将会继续。全美约有17,000家经销商，所有权转让都需要获得相关汽车制造商的批准。伯克希尔的任务是展现出让制造商欢迎我们进一步收购的良好表现。如果我们做到了这一点——而且如果我们能以合理的价格购买经销商——我们将建立一个规模不久后将是范图尔90亿美元销售额数倍的业务。

通过收购范图尔，伯克希尔现在拥有9家半公司，如果它们是独立的，会被列入《财富》500强（亨氏算那半家）。大海里还有490家半的鱼。我们的鱼线已经甩出去了。

  • 2014年，我们的子公司在厂房和设备上花费了创纪录的150亿美元，远远超过折旧费用的两倍。其中约90%的资金花在了美国。虽然我们也会在海外投资，但机会的金矿是在美国。到目前为止被发现的宝藏与那些尚未被开发的宝藏相比还是微不足道的。由于运气好，查理和我出生在美国，我们永远感激这一出生的偶然所赋予我们的巨大优势。

  • 伯克希尔的年末员工总数——包括亨氏的员工——达到了创纪录的340,499人，比去年增加了9,754人。我骄傲地说，增加的人数中不包括总部员工（那里有25人工作）。没必要搞那么疯狂。

  • 去年伯克希尔增加了对”四大投资”中每一家的持股——美国运通、可口可乐、IBM和富国银行。我们购买了更多IBM的股票（将持股比例从2013年底的6.3%提高到7.8%）。与此同时，可口可乐、美国运通和富国银行的股票回购提高了我们在每家公司的持股比例。我们在可口可乐的股权从9.1%增长到9.2%，在美国运通的权益从14.2%增加到14.8%，在富国银行的持股从9.2%增长到9.4%。如果你觉得十分之几个百分点无关紧要，不妨思考这个数学：对于这四家公司的合计而言，我们每增加十分之一个百分点的持股比例，伯克希尔就能多分到它们年度利润中的5,000万美元。

这四家被投资公司拥有出色的业务，由既有才华又以股东利益为导向的经理人经营。在伯克希尔，比起拥有一家平庸企业的100%，我们更偏好拥有一家出色企业的非控股但相当大的份额。持有希望钻石的部分权益，比拥有一整颗人造钻石要好得多。

以伯克希尔年末的持股量为基准，我们在”四大”2014年持续经营利润中所占的份额约为47亿美元（而仅仅三年前是33亿美元）。然而在我们向你们报告的利润中，我们只计入了所收到的股息——去年约为16亿美元。（同样，三年前的股息是8.62亿美元。）但不要搞错：这些公司中我们未报告的31亿美元利润对我们来说，与伯克希尔入账的部分一样有价值。

这些被投资公司留存的利润通常被用于回购自己的股票——这一举措提升了伯克希尔在未来利润中的份额，而无需我们掏出一分钱。它们留存的利润还为通常证明是有利的商业机会提供资金。所有这些都让我们预期，这四家被投资公司的每股利润合计将随时间大幅增长（尽管2015年对该组合来说将是艰难的一年，部分原因是美元走强）。如果预期的增长实现了，伯克希尔收到的股息将增加，更重要的是，我们的未实现资本利得也将增加。（对于这四家公司的组合，我们的未实现利得在年末已经达到420亿美元。）

我们在资本配置方面的灵活性——我们愿意将大笔资金被动投资于非控股企业——使我们比那些将自己限制在可经营的收购对象中的公司拥有显著优势。我们对经营性企业或被动投资同样有胃口，这使我们为伯克希尔源源不断的现金流找到合理用途的机会翻了一番。

我过去曾提到，我的经商经验帮助了我做投资，而我的投资经验使我成为更好的商人。每种追求都能教会适用于另一种的功课。而有些真理只有通过经验才能充分领悟。（在弗雷德·施韦德精彩的书《客户的游艇在哪里？》中，彼得·阿诺的一幅漫画描绘了困惑的亚当看着急切的夏娃，配文写道：“有些事情是无法通过言语或图画向处男充分解释的。“如果你还没读过施韦德的书，请在我们的年会上买一本。它的智慧和幽默真的是无价之宝。）

在阿诺所说的”有些事情”中，我会加入两项独立的技能：投资评估和企业管理。因此，我认为让我们的两位投资经理托德·库姆斯和泰德·韦施勒各自至少监管我们的一家企业是值得的。几个月前，一个明智的机会出现了：我们同意收购两家公司，虽然规模比我们通常收购的要小，但具有出色的经济特性。两家合计每年在约1.25亿美元的净有形资产上获得1亿美元的利润。

我已经请托德和泰德各担任一家公司的董事长，在这个角色中，他们将以我管理较大子公司时那样非常有限的方式来运作。这一安排将为我减少少量工作，更重要的是，使他们成为比现在更出色的投资者——要知道他们已经是最优秀的投资者之一了。

2009年末，在大衰退的阴霾中，我们同意收购BNSF铁路，这是伯克希尔历史上最大的一笔收购。当时，我称这笔交易为”对美国经济未来的全押赌注”。

这种承诺对我们来说并不新鲜。自从巴菲特合伙有限公司于1965年取得伯克希尔的控制权以来，我们一直在进行类似的赌注。这是有充分理由的：查理和我始终认为，押注美国持续繁荣的赌注非常接近于稳赢。

的确，在过去238年里，有谁通过做空美国而获益过？如果你将我们国家今天的状况与1776年的情况相比，你一定会惊得揉眼睛。仅在我的有生之年，美国的实际人均产出就增长了六倍。我父母在1930年无法想象他们的儿子将会看到的世界。尽管悲观主义者们喋喋不休地谈论美国的问题，但我从未见过一个想要移民的（虽然我能想到几个我很乐意为其买单程票的人）。

嵌入我们市场经济中的活力将继续施展它的魔力。收益不会以平稳或不间断的方式到来；从来都不是。我们也会经常抱怨政府。但可以肯定的是，美国最好的日子尚在前方。

有了这股顺风助力，查理和我希望通过以下方式提高伯克希尔的每股内在价值：(1) 持续提高我们旗下众多子公司的基本盈利能力；(2) 通过补强收购进一步增加它们的利润；(3) 受益于被投资公司的增长；(4) 当伯克希尔股票的价格明显低于内在价值时回购股票；(5) 偶尔进行大型收购。我们还将努力通过很少（如果有的话）发行伯克希尔股票来为你们最大化回报。

这些基石建立在坚如磐石的基础之上。一百年后，BNSF铁路和伯克希尔·哈撒韦能源仍将在我们的经济中发挥重要作用。住宅和汽车将继续是大多数家庭生活的核心。保险将继续对企业和个人都不可或缺。展望未来，查理和我看到了一个为伯克希尔量身打造的世界。我们很荣幸被赋予管理它的信任。

企业内在价值

尽管查理和我大谈内在价值，但我们无法告诉你伯克希尔股票的这个数字究竟是多少（事实上，任何其他股票也不行）。不过在我们的2010年年报中，我们列出了三个要素——其中一个是定性的——我们认为它们是合理估算伯克希尔内在价值的关键。那段讨论在第123-124页完整转载。

以下是两个定量因素的更新：2014年，我们的每股投资增长了8.4%，达到140,123美元；我们来自保险和投资以外业务的每股利润增长了19%，达到10,847美元。

自1970年以来，我们的每股投资以年复合19%的速度增长，我们的利润数字则以20.6%的速度增长。伯克希尔股价在随后的44年中以与我们两个价值衡量指标非常相似的速度增长，这绝非巧合。查理和我喜欢看到两个领域都取得增长，但我们的主要着力点是提高经营利润。这就是为什么我们很高兴去年将菲利普66和格雷厄姆控股的股票换成了经营性企业，并与宝洁签约，通过类似的交换方式收购金霸王，该交易预计于2015年完成。

现在让我们来看看我们运营的四大板块。每个板块在资产负债表和收入特征方面都与其他板块截然不同。因此，我们将它们作为四个独立的业务来呈现，这也是查理和我看待它们的方式（尽管将它们都放在同一个屋檐下有着重要且持久的优势）。我们的目标是向你们提供这样的信息：如果我们的位置互换——你们是报告的管理者，我们是不在场的股东——我们希望得到的信息。（但不要想入非非！）

保险

让我们首先来看保险，伯克希尔的核心业务。自从我们1967年以860万美元收购国民保险及其姊妹公司国民火灾与海洋保险以来，这个行业一直是推动我们扩张的引擎。尽管这次收购对伯克希尔产生了巨大影响，但其执行过程却极为简单。

我的朋友杰克·林沃尔特是这两家公司的控股股东，他来到我的办公室说想要出售。十五分钟后，我们就达成了交易。杰克的两家公司从未接受过公共会计师事务所的审计，而我也没有要求。我的理由是：(1) 杰克是个诚实的人；(2) 他也有些古怪，如果交易变得复杂，很可能会转身离开。

在第128-129页，我们转载了用来敲定交易的一页半购买协议。那份合同是自制的：双方都没有请律师。按每页计算，这必须是伯克希尔最好的交易：国民保险如今的GAAP（公认会计准则）净资产为1,110亿美元，超过了世界上任何其他保险公司。

我们被财产险/意外险行业所吸引的一个原因是它的财务特性：财险公司先收取保费，后支付理赔。在极端情况下，如某些工伤事故引起的赔付，付款可能跨越数十年。这种先收后付的模式使得财险公司持有大量资金——我们称之为”浮存金”——这些资金最终会归于他人。与此同时，保险公司可以将这些浮存金用于自身的投资。虽然个别保单和理赔来来去去，但保险公司持有的浮存金总量相对于保费收入通常保持相当稳定。因此，随着我们业务的增长，我们的浮存金也在增长。看看我们的增长如下表所示：

年份浮存金（百万美元）
1970$ 39
1980237
19901,632
200027,871
201065,832
201483,921

浮存金的进一步增长将很难实现。积极的一面是，盖可保险（GEICO）和我们新的商业保险业务几乎肯定会以良好的速度增长。然而，国民保险的再保险部门是一些浮存金逐渐下降的流量递减合同的当事方。如果我们确实经历浮存金下降，它将非常缓慢——最多每年不超过3%。我们保险合同的性质使得我们永远不会面临相对于现金资源而言的大额即时支付要求。这一优势是伯克希尔经济堡垒的关键支柱。

如果我们的保费超过了费用和最终赔付的总和，我们就记录了承保利润，这会增加我们的浮存金产生的投资收益。当这种利润实现时，我们享受的是免费资金的使用——更好的是，还因持有它而获得报酬。

不幸的是，所有保险公司都希望实现这一美好结果的愿望导致了激烈的竞争，竞争之激烈以至于经常导致整个财险行业在承保方面遭受重大亏损。实际上，这种亏损就是行业为持有浮存金而支付的代价。竞争动态几乎保证了保险行业——尽管其所有公司都享有浮存金收益——将继续其有形净资产回报率低于其他美国企业的糟糕记录。我们国家目前正在经历的长期低利率导致浮存金收益下降，从而加剧了行业的盈利问题。

正如本报告第一部分所述，伯克希尔现已连续12年实现承保利润，我们在此期间的税前收益总计240亿美元。展望未来，我相信我们在大多数年份将继续实现承保利润。这是我们所有保险经理每天的重点关注事项，他们深知浮存金虽然有价值，但其利益可能被糟糕的承保业绩所淹没。这个信息至少在口头上被所有保险公司所接受；在伯克希尔，它是一种信仰。

那么浮存金对内在价值有何影响？在计算伯克希尔的账面价值时，我们浮存金的全额被作为负债扣除，就好像我们明天必须全额支付而且无法补充一样。但把浮存金纯粹视为负债是不正确的；它更应该被看作一个循环基金。每天，我们支付旧的理赔和相关费用——2014年向超过600万索赔人支付了高达227亿美元——这减少了浮存金。同样确定的是，我们每天都在承接新业务，从而产生新的理赔，增加浮存金。

如果我们的循环浮存金是无成本且持久的——我相信它会是——那么这项负债的真实价值远远低于会计上的负债。欠1美元但实际上永远不会离开公司——因为新业务几乎必然会提供替代——与欠1美元明天就要支付而且不会被补充，是完全不同的两回事。然而在GAAP准则下，这两种负债被视为等同的。

部分抵消这种被高估的负债的是我们在收购保险公司时产生的155亿美元商誉资产，它增加了账面价值。在很大程度上，这项商誉代表了我们为获取保险业务的浮存金创造能力而支付的价格。然而，商誉的成本与其真实价值无关。例如，如果一家保险公司遭受了长期的巨额承保亏损，其账面上的任何商誉资产都应被视为无价值的，无论其原始成本是多少。

幸运的是，这并不适用于伯克希尔。查理和我相信，我们保险商誉的真正经济价值——如果我们要收购一个拥有类似质量浮存金的保险业务，我们愿意欣然支付的价格——远远超过其历史账面金额。在现行会计规则下（我们同意这些规则），这种超额价值永远不会记入我们的账面。但我可以向你保证它是真实的。这就是我们相信伯克希尔的内在价值大幅超过其账面价值的一个原因——一个巨大的原因。

*******

伯克希尔有吸引力的保险经济效益之所以存在，仅仅是因为我们拥有一批出色的经理人，他们运营着纪律严明、拥有难以复制的商业模式的业务。让我来介绍一下主要单位。

以浮存金规模排在首位的是由阿吉特·贾恩管理的伯克希尔·哈撒韦再保险集团。阿吉特承保的是其他人既没有意愿也没有资本来承担的风险。他的业务以一种在保险行业独一无二的方式结合了承保能力、速度、果断以及最重要的——智慧。然而他从不让伯克希尔面临与我们资源不相称的风险。

的确，我们在规避风险方面远比大多数大型保险公司更为保守。例如，如果保险行业遭受某种超级灾难造成2,500亿美元的损失——大约是有史以来经历过的三倍——伯克希尔作为一个整体很可能仍然会在当年录得可观的利润，因为它拥有众多收入来源。我们也将继续现金充裕，并在一个可能已经陷入震荡的市场中寻找大型机会。与此同时，其他主要保险公司和再保险公司将深陷亏损，如果不是面临破产的话。

阿吉特的承保技能是无与伦比的。此外，他的头脑是一个创意工厂，总是在寻找可以添加到他现有组合中的新业务线。去年我告诉过你们，他成立了伯克希尔·哈撒韦特种保险（BHSI）。这一举措使我们进入了商业保险领域，在那里我们立即受到了全美主要保险经纪商和企业风险管理人的欢迎。此前，我们只承接了少数几条专业商业保险业务线。

BHSI由彼得·伊斯特伍德领导，他是一位经验丰富的承保人，在保险界广受尊敬。2014年，彼得扩充了他才华横溢的团队，进军国际业务和新的保险业务线。我们重复去年的预测：BHSI将成为伯克希尔的重要资产，在几年内将产生数十亿美元的业务量。

我们在通用再保险还有另一个再保险巨头，由泰德·蒙特罗斯管理。

归根结底，一个稳健的保险运营需要遵循四项纪律。它必须：(1) 了解所有可能导致保单发生损失的风险敞口；(2) 保守地评估任何风险敞口实际造成损失的可能性以及若确实造成损失时的可能成本；(3) 设定一个在覆盖预期损失成本和运营费用后平均能带来利润的保费；(4) 如果无法获得适当的保费，愿意放弃业务。

许多保险公司通过了前三项测试，但在第四项上败下阵来。他们就是无法对竞争对手正在积极承接的业务说不。那句老话”别人都在做，所以我们也必须做”在任何行业都意味着麻烦，但在保险业尤甚。

泰德遵守了保险的四条戒律，这从他的业绩中可见一斑。在他的领导下，通用再保险巨大的浮存金的成本远低于零，我们预计平均而言这种情况将继续。我们对通用再保险的国际寿险再保险业务尤其热情，自我们1998年收购该公司以来，该业务一直在持续且盈利地增长。

值得回忆的是，在我们收购通用再保险后不久，它就被各种问题所困扰，导致评论人士——包括我本人在内，短暂地——认为我犯了一个巨大的错误。那些日子早已远去。通用再保险现在是一颗宝石。

最后是盖可保险（GEICO），64年前我就是从这家保险公司起步的。GEICO由托尼·奈斯利管理，他18岁就加入了公司，到2014年已经服务了53年。托尼于1993年成为首席执行官，此后公司一路高飞。没有比托尼更好的经理人了。

1951年1月我第一次接触GEICO时，我被这家公司相对于行业巨头所承担费用而享有的巨大成本优势所震撼。我清楚地看到GEICO会成功，因为它值得成功。没有人喜欢购买汽车保险。但几乎每个人都喜欢开车。因此所需要的保险对大多数家庭来说是一笔重大开支。节省对他们很重要——而只有低成本运营才能提供这些节省。事实上，至少40%正在阅读这封信的人可以通过在GEICO投保来省钱。所以停止阅读，访问geico.com或拨打800-368-2734吧。

GEICO的成本优势是使该公司能够年复一年蚕食市场份额的因素。（2014年底我们的市场份额为10.8%，而1995年伯克希尔取得GEICO控制权时为2.5%。）该公司的低成本创造了一条护城河——一条持久的护城河——竞争对手无法跨越。我们的壁虎从不厌倦地告诉美国人GEICO可以为他们省下多少钱。我必须补充，壁虎有一个特别讨人喜欢的品质——它无偿工作。不像真人代言人，它永远不会因为自己的名气而变得自大，也不会有经纪人不断提醒我们它有多么宝贵。我喜欢这个小家伙。

除了我们三大保险业务外，我们还拥有一组较小的公司，其中大多数在保险行业的偏僻角落里经营。这些公司合在一起是一个不断增长的运营体系，持续创造承保利润。事实上，在过去十年中，它们通过承保赚取了29.5亿美元的利润，同时浮存金从17亿美元增长到86亿美元。查理和我珍视这些公司和它们的管理者。

承保利润年末浮存金
（百万美元）
保险业务2014201320142013
伯克希尔再保险$ 606$1,294$42,454$37,231
通用再保险27728319,28020,013
盖可保险1,1591,12713,56912,566
其他直保6263858,6187,430
$2,668$3,089$83,921$77,240

简而言之，保险是出售承诺的行业。“客户”现在付钱；保险公司承诺在某些不希望发生的事件出现时在未来支付赔偿。

有时，这个承诺几十年都不会被考验。（想想20多岁的人购买的人寿保险。）因此，保险公司的支付能力和支付意愿——即使在经济混乱时期到了支付之时——至关重要。

伯克希尔的承诺举世无双，这一事实在近年来得到了某些世界上最大、最成熟的财险保险公司的印证，它们希望卸下巨大的、异常长期的负债。也就是说，这些保险公司希望将这些负债——大多是石棉索赔的潜在损失——“分出”给一家再保险公司。但它们需要选对公司：如果再保险公司未能赔付损失，原始保险公司仍然要承担责任。因此，选择一家日后被证明财务拮据或不诚信的再保险公司，可能导致原始保险公司面临巨额负债重新回到自己头上的威胁。

去年，我们在再保险领域的卓越地位再次得到确认——我们承接了一份单笔保费高达30亿美元的保单。我认为这张保单的规模只有我们2007年与劳合社的交易超过了它，当时的保费为71亿美元。

事实上，据我所知，历史上只有八份财险保单的单笔保费超过10亿美元。是的，这八份保单全部由伯克希尔承保。其中某些合同将要求我们在50年或更久之后进行大额赔付。当主要保险公司需要一个毋庸置疑的承诺——保证此类赔付将被兑现时——伯克希尔一直是——也是唯一的——可以联系的对象。

伯克希尔出色的经理人、首屈一指的财务实力以及由宽广护城河保护的多样化商业模式，在保险世界中构成了独一无二的存在。这种优势组合对伯克希尔股东而言是一笔巨大的资产，随着时间的推移只会越来越有价值。

受监管的资本密集型企业

我们有两大业务——BNSF铁路和伯克希尔·哈撒韦能源（“BHE”）——它们具有将其与我们其他业务区分开来的重要共同特征。因此，我们在这封信中为它们分配了专门的章节，并在GAAP资产负债表和利润表中单独列出它们的合并财务数据。

这两家公司的一个关键特征是它们对超长寿命的受监管资产的巨额投资，部分由大量非伯克希尔担保的长期债务提供资金。事实上，我们的信用担保并非必要，因为每家公司的盈利能力即使在最恶劣的经济条件下也将远超其利息支出。例如去年，BNSF的利息覆盖倍数超过8:1。（我们对覆盖倍数的定义是税前利润/利息，而不是EBITDA/利息，后者是一种常用但我们认为存在严重缺陷的指标。）

在BHE方面，两个因素确保了该公司在任何情况下偿还债务的能力。第一个因素是所有公用事业公司共有的：抗衰退的收益，源于这些公司以独家经营的方式提供必要的服务。第二个因素只有少数其他公用事业公司享有：收益来源的高度多元化，使我们免受任何单一监管机构的严重影响。最近，我们通过30亿加元收购AltaLink——一个为阿尔伯塔省85%人口提供服务的输电系统——进一步拓宽了这一基础。这种多元化的利润来源，加上由强大母公司控股带来的固有优势，使BHE及其公用事业子公司能够大幅降低债务成本。这一经济事实对我们和客户都有利。

每一天，我们的两家子公司都在以重要方式驱动着美国经济：

  • BNSF承运了约15%（按吨英里计）的全部城际货运量，无论是以卡车、铁路、水路、航空还是管道方式运输。的确，我们运输的货物吨英里数超过任何其他公司，这一事实确立了BNSF作为我们经济循环系统中最重要的动脉。

BNSF与所有铁路一样，以极其高效和环保的方式运输货物，一加仑柴油可以将一吨货物运送约500英里。承担同样任务的卡车消耗的燃料大约是这个数字的四倍。

  • BHE的公用事业公司为11个州的受监管零售客户提供服务。没有哪家公用事业公司的覆盖范围更广。此外，我们是可再生能源领域的领导者：从十年前的零起步，BHE现在占全国风力发电容量的6%和太阳能发电容量的7%。除了这些业务外，BHE还拥有两条输送全国8%天然气消费量的大型管道；最近收购的加拿大输电业务；以及在英国和菲律宾的主要电力业务。而且步伐不断加快：我们将在未来几十年继续在全球范围内购买和建设公用事业业务。

BHE之所以能进行这些投资，是因为它保留了全部利润。事实上，去年该公司的留存利润——遥遥领先——超过了任何其他美国电力公用事业公司。我们和我们的监管机构都认为这种100%留存政策是一个重要优势——几乎可以肯定会在未来许多年里使BHE区别于其他公用事业公司。

当BHE完成目前正在进行的某些可再生能源项目后，公司的可再生能源投资组合的成本将达到150亿美元。此外，我们还有一些在建的传统项目，也将耗资数十亿美元。只要它们承诺合理的回报，我们就乐于做出这样的承诺——在这方面，我们对未来的监管充满信任。

我们的信心既源于过去的经验，也源于社会将永远需要在交通和能源领域进行大规模投资的认识。以确保资金持续流向关键项目的方式对待资本提供者，符合政府的自身利益。同样，以赢得监管机构和他们所代表的民众认可的方式经营我们的业务，也符合我们的自身利益。

去年，我们在BHE完全实现了这一目标，就像我们在拥有它的每一年中所做的那样。我们的费率保持在低位，客户满意度很高，我们的员工安全记录在行业中名列前茅。

然而，正如我前面提到的，BNSF的故事在2014年并不美好——这一年铁路让许多客户失望了。尽管BNSF近年来进行了创纪录的资本支出，远超我们的主要竞争对手联合太平洋铁路的支出水平，这一问题仍然出现了。

按收入衡量，两家铁路公司的规模大致相当，尽管我们承运了更多的货物（无论按车数还是吨英里计算）。但去年我们的服务问题超过了联合太平洋，结果我们失去了市场份额。而且，联合太平洋的利润以创纪录的幅度超过了我们。很明显，我们有很多工作要做。

我们没有浪费时间：正如我前面提到的，我们将在2015年花费60亿美元改善铁路运营。这将相当于预计收入的约26%（这一计算是行业的标准衡量指标）。这种规模的支出在铁路行业中几乎闻所未闻。对我们来说，这一比例相比于2009-2013年18%的平均水平，以及联合太平洋近期16-17%的预期水平。我们的巨额投资将很快带来一个拥有更大运力和更好服务的系统。利润的改善应该会随之而来。

以下是伯克希尔·哈撒韦能源和BNSF的关键数据：

伯克希尔·哈撒韦能源（持股89.9%）利润（百万美元）
伯克希尔·哈撒韦能源（持股89.9%）201420132012
英国公用事业$ 527$ 362$ 429
爱荷华公用事业298230236
内华达公用事业549
太平洋公司（主要在俄勒冈和犹他）1,010982737
天然气管道（北方天然和克恩河）379385383
HomeServices13913982
其他（净额）236491
企业利息和税前经营利润3,1382,1021,958
利息427296314
所得税616170172
净利润$ 2,095$ 1,636$ 1,472
归属于伯克希尔的利润$ 1,882$ 1,470$ 1,323
BNSF铁路利润（百万美元）
BNSF铁路201420132012
收入$23,239$22,014$20,835
营业费用16,23715,35714,835
利息和税前经营利润7,0026,6576,000
利息（净额）833729623
所得税2,3002,1352,005
净利润$3,869$3,793$3,372

制造、服务和零售业务

我们在伯克希尔这一板块的活动涵盖方方面面。不过，让我们来看看整个集团的汇总资产负债表和利润表。

资产负债表 2014年12月31日（百万美元）

资产负债和所有者权益
现金及等价物$ 5,765应付票据$ 965
应收账款和应收票据8,264其他流动负债9,734
存货10,236流动负债合计10,699
其他流动资产1,117
流动资产合计25,382
递延税款3,801
商誉及其他无形资产28,107长期债务和其他负债4,269
固定资产13,806少数股东权益492
其他资产3,793伯克希尔权益51,827
$71,088$71,088
利润表（百万美元）
20142013*2012*
收入$97,689$93,472$81,432
营业费用90,78887,20875,734
利息费用109104112
税前利润6,7926,1605,586
所得税和少数股东权益2,3242,2832,229
净利润$ 4,468$ 3,877$ 3,357

*2012年和2013年的利润已被调整，不包括马蒙集团的租赁业务，这些业务现在已纳入金融和金融产品板块。

我们符合GAAP的收入和费用数据在第49页。相比之下，上面的营业费用数据是非GAAP的，排除了一些收购会计项目（主要是某些无形资产的摊销）。我们以这种方式呈现数据，是因为查理和我认为调整后的数字比GAAP数字更准确地反映了汇总在表中的企业的真实经济费用和利润。

我不会解释所有的调整——有些很小且晦涩难懂——但认真的投资者应该理解无形资产的不同性质。一些确实会随时间消耗，而另一些则绝不会丧失价值。以软件为例，摊销费用是非常真实的支出。然而，对其他无形资产的费用计提，比如客户关系的摊销，是由收购会计规则产生的，显然不反映现实。GAAP会计对这两类费用不加区分。也就是说，在计算利润时两者都被记录为费用——尽管从投资者的角度来看，它们不可能有更大的差异。

在我们在第49页展示的符合GAAP的数据中，11.5亿美元的摊销费用已被作为费用扣除。我们会将其中约20%称为”真实的”，其余的则不是。这些”非真实”的费用曾经在伯克希尔不存在，但由于我们进行了许多收购，它们已经变得很大。随着我们收购更多公司，非真实的摊销费用几乎肯定还会进一步增加。

第67页符合GAAP的表格为你提供了我们无形资产的当前状况。我们目前还有74亿美元待摊销，其中41亿美元将在未来五年内计提。当然，最终每一美元的非真实成本都会被完全摊销完毕。当这种情况发生时，报告利润会增加，即使真实利润保持不变。

我们要强调的是，折旧费用是不同的：我们报告的每一分折旧费用都是真实的成本。对大多数其他公司来说也是如此。当首席执行官们将EBITDA作为估值指引来吹嘘时，给他们接上测谎仪吧。

我们的公开利润报告当然将继续遵循GAAP。但为了拥抱现实，你应该记得把我们报告的大部分摊销费用加回来。

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回到我们众多的制造、服务和零售业务，它们销售的产品从棒棒糖到喷气飞机应有尽有。这个板块中的一些企业，以无杠杆净有形资产的利润衡量，享有极佳的经济效益，产生的税后利润从25%到远超100%不等。另一些则在12%到20%的范围内产生不错的回报。然而，也有少数回报非常差，这是我在资本配置工作中犯下的一些严重错误的结果。我没有被误导：我只是对该公司或其所在行业的经济动态做出了错误的判断。

幸运的是，我的失误通常涉及相对较小的收购。我们的大型收购总体上运作良好，在少数情况下，甚至表现得非常好。然而，我在购买企业或股票方面还没有犯完最后一个错误。并非一切都按计划进行。

作为一个整体来看，这个集团中的公司是出色的企业。2014年，它们平均使用了240亿美元的净有形资产，尽管持有大量多余现金且使用很少的杠杆，但在这些资本上取得了18.7%的税后回报率。

当然，如果以过高的价格购买，一个经济效益极佳的企业也可能是一笔糟糕的投资。我们为大多数企业支付了大幅超过净有形资产的溢价，这一成本反映在我们所展示的庞大商誉数字中。然而，总体而言，我们在这个板块所部署的资本获得了不错的回报。此外，这些企业的内在价值合计大幅超过其账面价值，而且这种溢价可能会扩大。即便如此，保险和受监管行业板块的内在价值与账面价值之间的差距要大得多。真正的大赢家在那里。

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这个集团中的公司太多了，无法逐一评论。而且，它们的竞争对手——包括现有的和潜在的——都会阅读这份报告。在我们的一些业务中，如果其他人知道我们的数据，我们可能会处于不利地位。因此，对于一些对评估伯克希尔并非具有重大意义的业务，我们只披露所要求的内容。不过，你可以在第97-100页找到关于我们许多业务的大量细节。

金融和金融产品

今年我们在这个板块中纳入了马蒙集团规模相当大的租赁业务，其产品是铁路车辆、集装箱和起重机。我们还调整了前两年的数据以反映这一变化。为什么要这样做？曾经马蒙集团有很大一部分少数股权，我觉得将公司的所有业务放在一个地方更容易理解。如今我们几乎拥有马蒙100%的股权，这让我觉得如果把马蒙的租赁业务放在这个标题下，你们会对我们的各项业务获得更多洞见。（马蒙众多其他业务的数据仍保留在前一板块中。）

我们其他的租赁和出租业务由CORT（家具）和XTRA（半挂车）经营。这些公司是行业领导者，随着美国经济增强，它们的利润大幅增长。两家公司都比许多竞争对手投入了更多资金购买新设备，这正在带来回报。

凯文·克莱顿在克莱顿房屋再次交出了行业领先的业绩表现。克莱顿房屋是美国最大的房屋建造商。去年，克莱顿销售了30,871套房屋，约占美国人购买的预制房屋的45%。2003年我们以17亿美元收购克莱顿时，其市场份额为14%。

克莱顿利润的关键在于该公司130亿美元的抵押贷款组合。在2008年和2009年的金融恐慌期间，当行业资金枯竭时，克莱顿因为伯克希尔的支持而能够继续放贷。事实上，在那段时期，我们不仅为自己的零售销售提供融资，还为竞争对手的零售销售提供融资。

克莱顿的许多借款人收入较低，FICO评分平平。但由于公司明智的放贷实践，其贷款组合在经济衰退期间表现良好，这意味着我们的借款人中有非常高的比例保住了自己的房子。在很多情况下，我们的蓝领借款人被证明是比他们收入更高的同胞更好的信用风险。

在马蒙的铁路车辆业务中，过去几年租赁费率大幅提升。然而，这一业务的性质决定了每年只有约20%的租约到期。因此，价格的提升只是逐渐渗透到我们的收入流中。但趋势是强劲的。我们拥有105,000辆车的车队主要由罐车组成，但其中只有8%用于运输原油。

关于我们铁路业务的另一个重要事实需要你了解：与许多其他出租人不同，我们自己制造罐车，在好的年份大约生产6,000辆。当我们将车辆从制造部门转移到租赁部门时，我们不记录任何利润。因此，我们的车队在账面上以”优惠”价格入账。这一数字与”零售”价格之间的差异只是通过我们在车辆30年使用寿命中享有的较低年度折旧费用而缓慢反映在我们的利润中。由于这一事实以及其他原因，马蒙的铁路车队价值远高于其账面上50亿美元的金额。

以下是该板块的利润概要：

201420132012
（百万美元）
Berkadia（我们占50%）$ 122$ 80$ 35
克莱顿房屋558416255
CORT364042
马蒙——集装箱和起重机238226246
马蒙——铁路车辆442353299
XTRA147125106
净金融收入*296324410
$ 1,839$ 1,564$ 1,393

*不包括资本利得或损失

投资

下面我们列出年末市值最大的十五项普通股投资。

持股数量**公司持有公司股权比例成本*市值（百万美元）
151,610,700美国运通14.8$ 1,287$ 14,106
400,000,000可口可乐9.21,29916,888
18,513,482达维塔医疗合伙公司8.68431,402
15,430,586迪尔公司4.51,2531,365
24,617,939DIRECTV4.91,4542,134
13,062,594高盛集团3.07502,532
76,971,817IBM7.813,15712,349
24,669,778穆迪公司12.12482,364
20,060,390慕尼黑再保险11.82,9904,023
52,477,678宝洁公司1.93364,683 ***
22,169,930赛诺菲1.71,7212,032
96,890,665美国合众银行5.43,0334,355
43,387,980USG公司30.08361,214
67,707,544沃尔玛2.13,7985,815
483,470,853富国银行9.411,87126,504
其他10,18015,704
按市值计价的普通股合计$55,056$ 117,470

*这是我们的实际购买价格，也是我们的税基；GAAP”成本”在少数情况下有所不同，因为按GAAP规则要求进行了增记或减记。

**不包括伯克希尔子公司养老基金持有的股份。

***按此金额签订了出售合同。

伯克希尔有一项重大股权投资未包含在上表中：我们可以在2021年9月之前的任何时间以50亿美元购买美国银行7亿股股票。年末这些股票价值125亿美元。我们很可能在期权到期前购买这些股票。与此同时，重要的是你们要意识到，美国银行实际上是我们的第四大股权投资——我们对它评价很高。

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细心的读者会注意到，去年出现在我们最大普通股投资名单中的特易购现在不见了。我很尴尬地承认，一个细心的投资者应该更早地卖掉特易购的股票。由于犹豫不决，我在这笔投资上犯了一个大错。

2012年底，我们持有特易购4.15亿股，它当时和现在都是英国最大的食品零售商，也是其他国家的重要杂货商。我们这笔投资的成本为23亿美元，市值也差不多。

2013年，我对该公司当时的管理层有些失望，卖出了1.14亿股，实现了4,300万美元的利润。我慢吞吞的卖出速度被证明代价高昂。查理称这种行为为”吮拇指”。（考虑到我的拖延给我们造成的损失，他已经很客气了。）

2014年，特易购的问题月复一月地恶化。该公司的市场份额下降，利润率收缩，会计问题浮出水面。在商业世界中，坏消息往往接连出现：你在厨房里看到一只蟑螂；随着日子一天天过去，你会遇到它的亲戚们。

我们全年都在卖出特易购的股票，现在已经完全清仓。（我们应该提到，该公司已经聘请了新管理层，我们祝他们一切顺利。）我们这笔投资的税后损失为4.44亿美元，约占伯克希尔净资产的1/5的1%。在过去50年中，我们只有一次实现的投资损失在出售时达到了我们净资产的2%。有两次经历了1%的损失。这三次损失全部发生在1974-1975年期间，当时我们卖出了非常便宜的股票，为的是买入我们认为更便宜的其他股票。

我们的投资业绩得益于一股强劲的顺风。在1964-2014年期间，标准普尔500指数从84点上涨到2,059点，加上再投资的股息，产生了第2页显示的11,196%的总回报。与此同时，美元的购买力下降了惊人的87%。这一下降意味着现在需要1美元才能买到1965年13美分就能买到的东西（以消费者物价指数衡量）。

股票和美元之间这种截然不同的表现对投资者有一个重要的启示。回想一下我们2011年的年报，我们在其中将投资定义为”现在将购买力转让给他人，合理预期未来——在对名义收益缴纳税款之后——将获得更多的购买力。”

从过去五十年可以得出一个非常规但无可回避的结论：投资于多元化的美国企业组合远比投资于价值与美元挂钩的证券——例如国债——更安全。在前半个世纪也是如此，那段时期包括大萧条和两次世界大战。投资者应该铭记这段历史。在某种程度上，它几乎肯定会在下个世纪重演。

股票价格永远会比现金等价物的波动性大得多。然而，从长远来看，以货币计价的工具是更具风险的投资——风险大得多——远不如逐步买入并长期持有的、仅涉及象征性费用和佣金的广泛多元化股票投资组合。这一课程在商学院中并不常见，那里的波动性几乎被普遍用作风险的替代指标。尽管这种教学假设使教学变得简单，但它是完全错误的：波动性远非风险的同义词。将两个术语等同起来的流行公式使学生、投资者和首席执行官们误入歧途。

当然，从名义和购买力角度来说，持有股票一天、一周或一年确实比将资金留在现金等价物中风险更大。这对某些投资者来说是有意义的——比如投资银行——它们的生存可能受到资产价格下跌的威胁，并可能在市场低迷时被迫出售证券。此外，任何可能在短期内有重要资金需求的一方都应将适当的资金保留在国债或有保险的银行存款中。

然而，对于绝大多数可以——也应该——以数十年为期限进行投资的投资者来说，报价的下跌是无关紧要的。他们的关注点应该始终固定在其投资生涯中获取购买力的显著增长上。对他们来说，一个逐步买入的多元化股票投资组合将被证明远不如以美元计价的证券那么有风险。

如果投资者害怕价格波动，错误地将其视为风险的衡量标准，那么他可能——讽刺的是——最终做出一些非常危险的事情。请回忆一下，六年前那些哀叹股价下跌并建议投资”安全的”国库券或银行定期存款的专家们。听从这一布道的人现在只能靠他们原来预期用以资助美好退休生活的资金赚取微薄的收益。（标准普尔500指数当时不到700点；现在约为2,100点。）如果不是因为他们对毫无意义的价格波动的恐惧，这些投资者可以仅仅通过购买一只非常低成本的指数基金来确保自己终身获得良好的收入——该基金的股息会逐年上升，本金也会增长（当然会有很多起伏）。

当然，投资者可以通过自己的行为使股票持有变得高风险。许多人确实是这样做的。频繁交易、试图”择时”市场波动、分散不足、向经理人和顾问支付高额且不必要的费用，以及使用借来的钱——这些都可能毁掉一个终身股票持有者本可以享受的不错回报。的确，借来的钱在投资者的工具箱中没有一席之地：任何事情在任何时候都可能在市场中发生。而且没有顾问、经济学家或电视评论员——当然也不是查理和我——能告诉你混乱何时会发生。市场预测者会灌满你的耳朵，但永远不会灌满你的钱包。

上面列出的投资罪过的犯下并不局限于”小散户”。大型机构投资者，作为一个群体来看，长期以来表现不如那些只是静静坐着数十年的朴素的指数基金投资者。一个主要原因是费用：许多机构向顾问支付巨额费用，这些顾问反过来推荐收费高昂的基金经理。这是一场愚蠢的游戏。

当然，有少数投资经理确实非常优秀——尽管在短期内很难判断一份出色的记录是归功于运气还是才能。然而，大多数顾问远比他们在创造高回报方面更擅长创造高费用。实际上，他们的核心竞争力是推销术。投资者——大大小小——不应该听他们的塞壬之歌，而应该去读杰克·博格尔的《共同基金的常识》。

几十年前，本杰明·格雷厄姆用莎士比亚的一句话指出了投资失败的原因：“亲爱的布鲁图斯，错不在我们的命运，而在于我们自己。“

年度股东大会

年度股东大会将于5月2日星期六在CenturyLink中心举行。去年的出席人数39,000人创下了纪录，我们预计今年在庆祝我们的金禧年时出席人数还会进一步增加。请在早上7点开门时到场。

伯克希尔才华横溢的凯莉·索瓦将再次担任总负责人。凯莉六年前以24岁的年龄作为秘书加入我们。之后，四年前，我请她负责年会——一项庞大的工作，需要多方面的才能——她欣然接受。凯莉沉着冷静、足智多谋，善于激发与她共事的数百人的最佳状态。她得到了我们整个总部团队的协助，他们乐于投入工作，使这个周末对我们的股东来说既有趣又有价值。

是的，我们也会在股东们到场时尽量向他们推销我们的产品。事实上，今年我们将大幅延长购物时间，CenturyLink中心将在5月1日星期五中午12点至下午5点开放营业，以及通常的年会当天早上7点至下午4点。所以让查理面带微笑，来一次认真的购物吧。

星期六早起。早上6:20，两头来自得克萨斯的长角牛诺曼和杰克，每头约重一吨，将沿着第十街走向CenturyLink中心。骑在它们身上的将是我们贾斯汀靴业的几位高管，他们身兼牛仔双职。长角牛后面将跟着四匹马拉着一辆富国银行驿站马车。伯克希尔已经营销飞机、火车和汽车。将长角牛和驿站马车添加到我们的组合中，应该会巩固我们作为美国全方位交通公司的声誉。

星期六大约早上7:30，我们将举行第四届国际报纸投掷挑战赛。我们的目标将再次是一个克莱顿房屋的门廊，精确地放置在距离投掷线35英尺的位置。当我还是少年时——在我唯一一次短暂的诚实劳动中——我投递了大约500,000份报纸。所以我觉得自己相当厉害。来挑战我吧！让我丢脸！打击一下我的气焰！只要你的报纸落点比我的更靠近门廊台阶，我就请你吃一根Dilly Bar冰淇淋。报纸将有36到42页，你必须自己折叠（不允许使用橡皮筋）。我将为表现最佳的12岁或以下参赛者颁发特别奖。黛比·博桑尼克将担任裁判。

早上8:30，将放映一部新的伯克希尔电影。一小时后，我们将开始问答环节，这一环节（中间在CenturyLink的餐饮台休息午餐）将持续到下午3:30。短暂休息后，查理和我将在下午3:45召开正式年会。这个业务会议通常只持续约半小时。

你的购物场所将是与会场相连的194,300平方英尺的大厅，伯克希尔数十家子公司的产品将在那里出售。如果你星期五没有买完，星期六趁查理说话时溜出去，尽情享受我们的优惠吧。也别忘了看看精美的BNSF铁路模型。虽然我已经84岁了，它仍然让我兴奋不已。

去年你们作为购物者完成了自己的任务，我们大多数企业的销售额都创了纪录。在星期六的九个小时内，我们售出了1,385双贾斯汀靴（每23秒一双）、13,440磅喜诗糖果、7,276双Wells Lamont工作手套和10,000瓶亨氏番茄酱。亨氏有一款新的芥末产品，所以今年番茄酱和芥末都将供应。（两样都买！）现在我们星期五也营业了，我们期待在每个区域都创造新纪录。

Brooks，我们的跑鞋公司，将再次在年会上提供一款特别纪念版跑鞋。购买一双后，第二天穿着它们参加我们的第三届年度”伯克希尔5K”跑步赛——早上8点在CenturyLink中心起跑。参赛的详细信息将随会议凭证一起寄给你的《访客指南》中包含。参赛者会发现自己与伯克希尔的许多经理人、董事和同事一起奔跑。（不过查理和我会睡懒觉。）

购物区将有一个盖可保险的展位，由该公司来自全国各地的多位顶级顾问驻守。过来询个价。在大多数情况下，GEICO将能为你提供股东折扣（通常为8%）。在我们经营的51个辖区中，有44个允许这种特别优惠。（补充一点：如果你已经符合其他折扣条件，比如某些团体可享受的折扣，这个折扣不能叠加。）带上你现有保险的详细资料来看看我们的价格。我们可以为你们中的许多人省下真金白银。

一定要去逛逛书虫书店。它将提供约35种图书和DVD，其中包括几本新书。去年，许多股东购买了马克斯·奥尔森汇编的可追溯到1965年的伯克希尔信件集，他为年会制作了更新版本。我们还计划出售一本纪念我们五十周年的平价书籍。目前还在制作中，但我预计它将包含各种各样的历史资料，包括19世纪的文件。

随本报告附上的代理材料中的附件说明了如何获取参加年会和其他活动所需的凭证。航空公司有时会在伯克希尔周末提高票价。如果你从远处来，比较一下飞往堪萨斯城和奥马哈的费用。两个城市之间的车程约两个半小时，堪萨斯城可能为你省下不少钱，特别是如果你原本计划在奥马哈租车的话。一对夫妇的节省可能达到1,000美元或更多。把省下的钱花在我们这里。

在内布拉斯加家具城——位于第72街道奇街和太平洋街之间的77英亩场地上——我们将再次举行”伯克希尔周末”折扣活动。去年在年会前后的一周内，该店的营业额创下了40,481,817美元的纪录。（NFM奥马哈店的平均周营业额约为900万美元。）

要在NFM获得伯克希尔折扣，你必须在4月28日星期二至5月4日星期一（含）之间购物，并同时出示你的会议凭证。这段时期的特别定价甚至适用于几家知名制造商的产品，这些制造商通常有铁的规矩不打折，但本着我们股东周末的精神，为你们破了例。我们感谢他们的合作。NFM的营业时间为周一至周五上午10点至晚上9点，周六上午10点至晚上9:30，周日上午10点至晚上8点。周六下午5:30至8:00，NFM将举办野餐会，诚邀大家参加。

在波仙珠宝，我们将再次举办两场股东专属活动。第一场是5月1日星期五下午6点至9点的鸡尾酒会。第二场，即主要的盛会，将于5月3日星期日上午9点至下午4点举行。星期六，我们将营业至下午6点。近年来，我们的三天销量远远超过了整个12月的销售额——通常12月是珠宝商最好的月份。

在整个周末，波仙珠宝都将人满为患。因此，为了方便大家，股东价格将从4月27日星期一到5月9日星期六有效。在此期间，请出示你的会议凭证或显示你是伯克希尔股东的经纪账户对账单来表明身份。

星期日，在波仙珠宝外面的商场，来自达拉斯的杰出魔术师诺曼·贝克将为观众表演令人惊叹的魔术。此外，我们将邀请世界顶级桥牌专家鲍勃·哈曼和莎朗·奥斯伯格，在星期日下午与我们的股东打桥牌。不要和他们赌钱。

我的朋友邢延华也将在星期日出现在商场，接受乒乓球挑战者。我在她九岁时认识了她，即使那时我也无法从她那里赢得一分。现在她是普林斯顿大学的大二学生，此前已经代表美国参加了2012年奥运会。如果你不怕丢脸，从下午1点开始来测试你的技术吧。比尔·盖茨和我将率先上场，试着给她热热身。

Gorat’s和Piccolo’s将在5月3日星期日再次专门为伯克希尔股东开放。两家都将营业到晚上10点，Gorat’s下午1点开门，Piccolo’s下午4点开门。这些餐厅是我的最爱，星期日晚上我会在两家都吃饭。记住：要在Gorat’s预订，请在4月1日拨打402-551-3733（不要更早）；Piccolo’s请拨打402-346-2865。在Piccolo’s，点一份巨型根汁啤酒浮冰淇淋作为甜点。只有胆小鬼才点小份的。

我们将再次邀请同样的三位财经记者主持年会的问答环节，向查理和我提出股东通过电子邮件向他们提交的问题。这三位记者及其电子邮件地址是：卡罗尔·卢米斯，她去年在《财富》杂志工作六十年后退休，但仍然是商业和金融事务方面的专家，可通过[email protected]联系；贝基·奎克，来自CNBC，邮箱[email protected]；以及安德鲁·罗斯·索尔金，来自《纽约时报》，邮箱[email protected]。

在提交的问题中，每位记者将选择他或她认为最有趣和最重要的六个问题。记者们告诉我，如果你的问题简洁、不要在最后一刻提交、与伯克希尔相关且每封邮件中不超过两个问题，那么你的问题被选中的机会最大。（在邮件中，告知记者如果你的问题被提出时是否希望提及你的名字。）

我们还将有一个由三位跟踪伯克希尔的分析师组成的小组。今年的保险专家将是Dowling & Partners的加里·兰塞姆。涉及我们非保险业务的问题将来自Ruane, Cunniff & Goldfarb的乔纳森·布兰特和晨星的格雷格·沃伦。我们希望分析师和记者们提出的问题能够增进我们股东对其投资的理解和认知。

无论是查理还是我，都不会对即将到来的问题有丝毫线索。有些肯定会很尖锐，这正是我们喜欢的方式。总计我们预计至少有54个问题，这意味着每位分析师和记者各6个，观众18个。（去年我们一共回答了62个。）来自观众的提问者将通过11次抽签选出，抽签将在年会当天早上8:15进行。在会场和主要溢出厅中安装的11个麦克风将各主持一次抽签。

说到让我们股东增长知识，让我提醒你们，查理和我认为所有股东应同时获得伯克希尔发布的新信息，并应有充足的时间来分析它。这就是为什么我们尽量在周五晚间或周六早间发布财务数据，也是为什么我们的年会总是在周六举行。我们不与大型机构投资者或分析师进行一对一的交流，对待他们与对待所有其他股东一视同仁。

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在年会期间，我们得到了数千名奥马哈居民和企业的大力支持，他们希望你们玩得尽兴。今年，由于我们预计出席人数将创纪录，我们担心酒店房间可能不足。为了解决这个可能的问题，Airbnb正在特别努力地获取年会期间的房源，并且可能提供各种各样的住宿选择。Airbnb的服务对于那些预计只在奥马哈住一晚的股东可能特别有帮助，因为去年一些酒店要求客人至少支付三晚的房费。那会很贵。预算紧张的人应该查看Airbnb网站。

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出于充分的理由，我经常赞扬我们运营经理的成就。他们确实是全明星球员，经营各自的业务就好像那是他们家族拥有的唯一资产一样。我相信，在大型上市公司的管理层中，我们经理人的思维模式是最以股东利益为导向的。我们大多数经理人在财务上没有必要工作。打出商业”全垒打”的喜悦对他们的意义与薪水一样重大。

同样重要的是在我们公司总部与我一起工作的24位男女同事。这个团队高效地处理大量SEC和其他监管要求，提交一份24,100页的联邦所得税申报表，并监督3,400份州税申报表的提交，回应无数股东和媒体的询问，制作年度报告，为全国规模最大的年会做准备，协调董事会的活动——清单还在继续。

他们愉快且以令人难以置信的效率处理所有这些商业任务，使我的生活轻松愉快。他们的努力不限于与伯克希尔严格相关的活动：去年，他们接待了40所大学（从200所申请者中选出）派出的学生来奥马哈与我进行一天的问答。他们还处理我收到的各种请求，安排我的旅行，甚至给我买汉堡和薯条（当然要浇上亨氏番茄酱）当午餐。没有哪个CEO比我更幸福；我确实每天都感觉像是踏着舞步去上班。

去年，在年报中，我们放弃了维持了48年的”无照片”政策——谁说我不灵活？——刊登了一张我们非凡的总部团队在圣诞午餐会上拍的照片。我没有提前警告他们要被公开曝光，所以他们没有穿上最好的衣服。今年可不同了：在对页你将看到当他们知道有人在看时的样子。不管他们穿什么，他们的表现都令人叹为观止。

请于5月2日来见见他们，享受我们的资本家伍德斯托克。

2015年2月27日

沃伦·E·巴菲特

董事会主席

伯克希尔·哈撒韦公司收购标准

我们渴望听到符合以下所有标准的企业的负责人或其代表的消息：

(1) 大型收购（税前利润至少7,500万美元，除非该业务适合纳入我们现有的某个单元），

(2) 已证明的持续盈利能力（未来的预测对我们毫无兴趣，“困境反转”型也不在考虑之列），

(3) 企业在使用很少或不使用债务的情况下获得良好的股本回报，

(4) 现有管理层到位（我们无法提供管理层），

(5) 简单的业务（如果涉及大量技术，我们不会理解它），

(6) 一个报价（我们不想浪费自己或卖方的时间，甚至是初步讨论一笔价格未知的交易）。

公司越大，我们的兴趣越大：我们希望进行50亿至200亿美元规模的收购。然而，我们对接收关于在公开股票市场上进行购买的建议不感兴趣。

我们不会进行敌意收购。我们可以承诺完全保密，并且非常迅速地给出答复——通常在五分钟之内——关于我们是否感兴趣。我们倾向于以现金购买，但在我们获得的内在价值与我们付出的一样多时，会考虑发行股票。我们不参加拍卖。

查理和我经常被接触到的收购项目远达不到我们的标准：我们发现，如果你登广告说有兴趣买柯利犬，很多人会打电话来希望卖给你他们的可卡犬。一首乡村歌曲的歌词表达了我们对新冒险、困境反转或拍卖式出售的感受：“当电话不响的时候，你就知道是我打的。“

伯克希尔——过去、现在和未来

起源

1964年5月6日，当时由一个名叫西伯里·斯坦顿的人经营的伯克希尔·哈撒韦，向其股东发出了一封信，提出以每股11.375美元的价格回购225,000股股票。我预料到了这封信；但出价令我惊讶。

伯克希尔当时有1,583,680股已发行股票。其中约7%由巴菲特合伙有限公司（“BPL”）持有，BPL是我管理的一个投资实体，我几乎全部净资产都在其中。在要约收购信寄出前不久，斯坦顿曾问我BPL愿意以什么价格出售其持股。我回答11.50美元，他说：“好的，成交。“然后伯克希尔的信来了，报价低了八分之一个点。我对斯坦顿的行为感到恼怒，没有接受要约。

那是一个极其愚蠢的决定。

伯克希尔当时是一家北方纺织制造商，深陷于一个糟糕的行业。它所在的行业正在走向衰落——无论是隐喻意义上还是地理意义上。而伯克希尔由于种种原因无法改变方向。

即使该行业的问题早已广为人知，情况也是如此。伯克希尔自己1954年7月29日的董事会会议记录就摆明了严峻的事实：“新英格兰的纺织业在四十年前就开始走下坡路了。在战争年代，这一趋势被阻止了。这一趋势必须继续下去，直到供需达到平衡。”

在那次董事会之后大约一年，伯克希尔精纺联合公司和哈撒韦制造公司——两家都有19世纪的根基——合并了，采用了我们今天的名字。凭借14家工厂和10,000名员工，合并后的公司成为新英格兰纺织业的巨人。然而，两家管理层视为合并协议的东西很快变成了一份自杀契约。在合并后的七年里，伯克希尔整体处于亏损状态，其净资产缩水了37%。

与此同时，公司关闭了九家工厂，有时用清算所得回购股票。这种模式引起了我的注意。

我在1962年12月为BPL购买了伯克希尔的第一批股票，预期会有更多的关闭和更多的回购。当时股票的交易价格为7.50美元，相比每股10.25美元的营运资本和20.20美元的账面价值有很大折扣。以这个价格买入就像捡起一根被丢弃的、还剩一口的雪茄烟蒂。虽然这根烟蒂可能又丑又湿，但最后一口是免费的。然而，一旦享受了那短暂的乐趣，就不能再期望更多了。

此后伯克希尔按照剧本行事：它很快又关闭了两家工厂，并在1964年5月的那次行动中，着手用关闭所得回购股票。斯坦顿的报价比我们最初购买成本高50%。就在那里——我的免费一口，等着我，之后我可以去别处寻找其他被丢弃的烟蒂。

然而，被斯坦顿的吝啬激怒的我，忽略了他的报价，开始大举买入更多伯克希尔的股票。

到1965年4月，BPL拥有了392,633股（当时已发行的1,017,547股中），在五月初的一次董事会上，我们正式接管了公司。由于西伯里和我幼稚的行为——毕竟，八分之一个点对我们任何一方算什么？——他丢了工作，而我发现BPL超过25%的资本投在了一个我几乎一无所知的糟糕生意上。我成了追上汽车的那条狗。

由于伯克希尔的经营亏损和股份回购，其1964财年末的净资产已从1955年合并时的5,500万美元降至2,200万美元。这全部2,200万美元都被纺织业务所需：公司没有多余的现金，还欠银行250万美元。（伯克希尔1964年的年报在第130-142页复印。）

有一段时间我走了运：伯克希尔立即享受了两年的良好经营状况。更好的是，那些年的利润不需要缴纳所得税，因为公司拥有一笔因早年灾难性业绩而产生的巨额亏损结转额。

然后蜜月结束了。在1966年之后的18年里，我们在纺织业务上不懈地挣扎，全都徒劳。但固执——愚蠢？——也有其极限。1985年，我终于认输并关闭了业务。

没有被第一个错误——将BPL的大量资源投入到一个垂死行业——吓退，我很快就把错误加倍了。实际上，我的第二个错误远比第一个严重，最终成为我职业生涯中代价最高的失误。

1967年初，我让伯克希尔以860万美元收购了国民保险（“NICO”），一家小而有前途的奥马哈保险公司。（一家很小的姊妹公司也包含在交易中。）保险是我的舒适区：我理解并喜欢这个行业。

NICO的所有者杰克·林沃尔特是我的老朋友，他想卖给我——我个人。他的出售意向绝非针对伯克希尔。那么为什么我把NICO买给了伯克希尔而不是BPL？我已经有48年时间思考这个问题了，我仍然没有找到一个好答案。我只是犯了一个巨大的错误。

如果BPL是买家，我和我的合伙人将拥有一个优秀企业100%的股权，这家企业注定要成为建设伯克希尔今天模样的基础。而且，我们的增长不会在近二十年里被困在纺织业务中的非生产性资金所阻碍。最后，我们后来的收购将完全由我的合伙人和我所拥有，而不是39%由伯克希尔的遗留股东所拥有——我们对他们没有任何义务。尽管这些事实就摆在我面前，我还是选择把一个优秀企业（NICO）的100%嫁给了一个可怕企业（伯克希尔·哈撒韦）的61%，这个决定最终使大约1,000亿美元或更多的资金从BPL的合伙人流向了一群陌生人。

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再来一个忏悔，然后我将转向更愉快的话题：你能相信1975年我买了沃姆贝克纺织厂吗？这是另一家新英格兰纺织公司。当然，按照我们获得的资产和与伯克希尔现有纺织业务预期的协同效应，收购价格是”便宜的”。然而——意料之中——沃姆贝克是一场灾难，没几年工厂就被迫关闭了。

现在来点好消息：北方纺织业终于灭绝了。如果你听说有人在新英格兰看到我四处闲逛，你不必再恐慌了。

查理纠正了我

我的烟蒂投资法在我管理小规模资金时效果很好。的确，我在1950年代获得的许许多多的免费一口使得那个十年无论从相对还是绝对投资表现来看都是我一生中最好的。

然而，即使那时，我也做了一些烟蒂投资的例外，其中最重要的是盖可保险。得益于1951年我与洛里默·戴维森的一次交谈——他是一位了不起的人，后来成为该公司的首席执行官——我了解到GEICO是一家出色的企业，并立即将我9,800美元净资产的65%投入了其股票。不过，我在那些早期年份的大部分收益来自以便宜价格交易的平庸公司。本杰明·格雷厄姆教会了我这种技术，而且很管用。

但这种方法的一个重大弱点逐渐显现：烟蒂投资法只能在一定规模内有效。大资金量时，它永远不会有好效果。

此外，虽然以低价购买的边缘化企业作为短期投资可能有吸引力，但它们是建立大型持久企业的错误基础。选择结婚对象显然需要比约会更苛刻的标准。（应该指出的是，伯克希尔本可以是一个非常令人满意的”约会对象”：如果我们接受了西伯里·斯坦顿每股11.375美元的报价，BPL在伯克希尔投资上的加权年回报率将约为40%。）

是查理·芒格打破了我的烟蒂投资习惯，为建设一家能将巨大规模与满意利润相结合的企业指明了方向。查理在距我现在住处几百英尺的地方长大，年少时也像我一样在祖父的杂货店里工作过。然而，直到1959年我才认识查理，那时他早已离开奥马哈定居洛杉矶。我当时28岁，他35岁。介绍我们认识的那位奥马哈医生预言我们会一见如故——确实如此。

如果你参加过我们的年会，你知道查理有着广博的才智、惊人的记忆力和一些坚定的见解。我自己也不是什么优柔寡断的人，我们有时也不同意。但在56年里，我们从未有过争吵。当我们意见不同时，查理通常以这样结束谈话：“沃伦，你想想就会同意我的观点，因为你很聪明而我是对的。”

你们大多数人不了解的关于查理的一件事是，建筑是他的热情所在之一。虽然他的职业生涯始于执业律师（每小时收费15美元），但查理在三十多岁时通过在洛杉矶附近设计和建造五个公寓项目赚到了第一笔真正的钱。同期，他设计了他至今仍住的房子——大约55年后。（和我一样，如果查理对自己的环境满意，就别想让他挪窝。）近年来，查理为斯坦福和密歇根大学设计了大型宿舍楼群，而今天，在91岁高龄，他正在进行另一个重大项目。

然而，从我的角度来看，查理最重要的建筑成就是设计了今天的伯克希尔。他给我的蓝图很简单：忘掉你关于以好价格购买一般企业的知识；取而代之的是，以合理的价格购买优秀的企业。

改变我的行为不是一件容易的事（问问我的家人就知道了）。没有查理的意见我也取得了不错的成功，所以我为什么要听一个从未在商学院待过一天的律师的话呢（而——咳咳——我可是读了三所商学院的）。但查理不厌其烦地向我重复他关于商业和投资的格言，他的逻辑无可辩驳。因此，伯克希尔是按照查理的蓝图建造的。我的角色是总承包商，伯克希尔各子公司的首席执行官们作为分包商做着真正的工作。

1972年是伯克希尔的转折点（尽管我偶尔会走回头路——记得我1975年收购沃姆贝克吗）。我们当时有机会为蓝筹印花公司收购喜诗糖果——蓝筹印花是查理、我和伯克希尔拥有重大股权的公司，后来被并入伯克希尔。

喜诗糖果是西海岸传奇的盒装巧克力制造商和零售商，当时每年税前利润约400万美元，仅使用了800万美元的净有形资产。此外，该公司拥有一项不会出现在资产负债表上的巨大资产：一种广泛而持久的竞争优势，赋予它重大的定价能力。这种实力几乎肯定会使喜诗糖果随时间推移获得重大的利润增长。更好的是，这些增长只需要少量的增量投资就能实现。换句话说，喜诗糖果可以被期望在未来数十年持续产出大量现金。

控制喜诗糖果的家族要价3,000万美元，查理正确地说它值那么多。但我不想支付超过2,500万美元，甚至对这个价格也不是很热情。（三倍于净有形资产的价格让我咽了口唾沫。）我错误的谨慎差点搞砸了一笔极好的收购。但幸运的是，卖方决定接受我们2,500万美元的报价。

迄今为止，喜诗糖果已赚取了19亿美元的税前利润，其增长仅需要追加4,000万美元的投资。因此，喜诗糖果得以分配大量资金，帮助伯克希尔购买其他企业，这些企业反过来也产生了大量的可分配利润。（想象兔子在繁殖。）此外，通过观察喜诗糖果的运作，我获得了一堂关于强大品牌价值的商业教育，它为我打开了通往许多其他有利可图的投资的眼界。

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即使有了查理的蓝图，自沃姆贝克以来我仍然犯了很多错误。最骇人的是德克斯特鞋业。1993年我们收购该公司时，它有着出色的记录，在我看来一点也不像烟蒂。然而，它的竞争优势由于外国竞争很快就蒸发了。而我就是没有看到这一点。

结果，伯克希尔为德克斯特支付了4.33亿美元，相当迅速地，它的价值归零了。然而，GAAP会计远远没有记录我的错误的严重程度。事实是，我给了德克斯特的卖家伯克希尔的股票而不是现金，而我用于收购的那些股票现在价值约57亿美元。作为一场财务灾难，这一笔应该在吉尼斯世界纪录中占有一席之地。

我后来的几个错误也涉及使用伯克希尔股票收购利润注定只是勉强维持的企业。这类错误是致命的。用一家优秀企业——伯克希尔无疑是——的股票去换一家平庸企业的所有权，会不可挽回地毁灭价值。

当伯克希尔持有股份的公司犯下这种错误时，我们在财务上也受到了损失（有时错误发生时我还担任着这些公司的董事）。太多的CEO似乎对一个基本现实视而不见：在收购中你付出的股票的内在价值不能大于你收到的企业的内在价值。

我还没有见过一个投资银行家在向潜在收购方的董事会提交以股换股交易时量化这个至关重要的数学。相反，银行家会把重点放在描述当前收购中正在支付的高于市场价格的”惯例”溢价上——这是一种评估收购吸引力的绝对愚蠢的方法——或者交易是否会提高收购方的每股收益（这本身远不应该是决定性因素）。在努力达到所期望的每股数字时，急切的CEO和他的”帮手们”往往会编造出异想天开的”协同效应”。（作为19家公司的董事，我在这些年里从未听人提到过”反协同效应”，尽管在交易完成后我目睹了大量这种情况。）对收购的事后分析——将现实与原始预测进行诚实比较——在美国的董事会会议室中很少见。它们应该成为标准做法。

我可以向你承诺，在我离开后很久，伯克希尔的CEO和董事会在任何收购中发行股票之前，都将仔细进行内在价值的计算。你不可能通过用一张一百美元钞票换八张十美元钞票来致富（即使你的顾问递给你一份昂贵的”公允性”意见书来认可这笔交换）。

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总体而言，伯克希尔的收购运作良好——在几笔大型收购中表现非常好。我们在有价证券上的投资也是如此。后者在我们的资产负债表上始终按市价计价，因此任何收益——包括未实现的——都会立即反映在我们的净资产中。但我们直接收购的企业永远不会在资产负债表上被向上调整，即使我们可以以比其账面金额高出数十亿美元的价格出售它们。伯克希尔子公司未记录的价值增值已变得非常巨大，在过去十年中增长得尤其快。

听查理的话是有回报的。

今天的伯克希尔

伯克希尔现在是一个庞大的企业集团，并且一直在努力进一步扩张。

应该承认，企业集团在投资者中的名声很差。而且它们完全活该。让我首先解释为什么它们不受欢迎，然后我将描述为什么企业集团的形式给伯克希尔带来了巨大而持久的优势。

自从我进入商界以来，企业集团经历了几个极度流行的时期，其中最荒谬的是1960年代末。当时企业集团CEO的套路很简单：通过个人魅力、宣传或可疑的会计——往往三者兼具——这些经理人将一个新兴企业集团的股票推高到大约20倍市盈率，然后尽快发行股票以收购另一家以10倍左右市盈率交易的企业。他们立即对收购应用”联营法”会计处理，这在基础业务没有任何实质变化的情况下——自动提高了每股收益，并以此增长作为管理天才的证明。接着他们向投资者解释说，这种人才有理由维持甚至提升收购方的市盈率倍数。最后，他们承诺无止境地重复这一程序，从而创造持续增长的每股收益。

华尔街对这种花招的热爱在1960年代不断加剧。华尔街的居民们总是准备好暂停怀疑，当可疑的手段被用来制造不断上升的每股收益时——特别是如果这些杂技表演产生的合并能为投资银行家带来巨额费用。审计师心甘情愿地向企业集团的会计处理洒上圣水，有时甚至就如何进一步粉饰数字提出建议。对许多人来说，滚滚而来的轻松金钱冲走了道德敏感性。

由于扩张中的企业集团每股收益的增长来自于利用市盈率差异，其CEO不得不寻找以低倍数市盈率交易的企业。这些企业通常是长期前景不佳的平庸企业。这种捡便宜货的动机通常导致企业集团收集的底层业务变得越来越劣质。这对投资者来说无关紧要：他们看重的是交易速度和联营法会计能带来的每股收益增长。

由此产生的合并活动热潮被一个崇拜的媒体所煽动。ITT、利顿工业、海湾+西方和LTV等公司受到追捧，它们的CEO成为名人。（这些曾经声名赫赫的企业集团现在早已消失。正如尤吉·贝拉所说：“每个拿破仑都会遇到他的滑铁卢。”）

那时候，各种各样的会计花招——其中许多荒谬地透明——被原谅或忽视。的确，一个扩张中的企业集团的掌舵人如果是会计高手被视为巨大的优势：在这种情况下，股东可以确信，无论业务的经营现实变得多么糟糕，报告的利润永远不会令人失望。

1960年代末，我参加了一次会议，一位善于收购的CEO夸耀他”大胆、富有想象力的会计”。大多数在场的分析师用赞许的点头回应，觉得自己找到了一位预测必定兑现的经理人，无论业务结果如何。

然而最终，时钟敲到了十二点，一切都变成了南瓜和老鼠。再一次，事实证明，基于连续发行高估股票的商业模式——就像连锁信模式一样——确实能重新分配财富，但绝对不能创造财富。这两种现象都会周期性地在我们的国家出现——它们是每个推手的梦想——尽管它们常常以精心伪装的形式出现。结局总是一样的：钱从天真的人流向骗子。而在股票方面，不同于连锁信，被劫持的金额可以是惊人的。

无论是在BPL还是伯克希尔，我们从未投资过热衷于发行股票的公司。这种行为是一个最可靠的指标之一：它表明管理层热衷于炒作、会计薄弱、股票被高估——而且太多时候——彻头彻尾的欺诈。

那么查理和我觉得伯克希尔的企业集团结构有什么吸引力呢？简单来说：如果企业集团的形式被明智地使用，它是最大化长期资本增长的理想结构。

资本主义的一个被赞誉的美德是它能有效地配置资金。其论据是，市场会将投资引向有前景的企业，而拒绝那些注定衰落的企业。这是对的：尽管有各种过度行为，但市场驱动的资本配置通常远优于任何替代方案。

然而，资本的合理流动往往存在障碍。正如1954年伯克希尔的那份会议纪录所表明的，纺织业内那些本应显而易见的资本撤出，由于管理层的虚妄希望和自身利益而被推迟了几十年。的确，我自己也延误了放弃我们过时纺织厂的时间太久。

一个在衰退业务中运用资本的CEO很少会选择将这些资本大规模重新部署到不相关的活动中。这样的举动通常需要解雇长期的同事并承认错误。而且，即使他或她有意愿进行这种重新部署，这位CEO也不太可能是你希望来处理这项工作的人。

在股东层面，当个人投资者试图在企业和行业之间重新分配资本时，税收和摩擦成本的负担很重。即使是免税的机构投资者在转移资本时也面临重大成本，因为他们通常需要中介来完成这项工作。然后许多口味昂贵的人嚷嚷着要被喂饱——其中包括投资银行家、会计师、顾问、律师以及诸如杠杆收购运营商之类的资本重新分配者。搬运资金的人不便宜。

相比之下，像伯克希尔这样的企业集团完全有条件以理性和最低成本来配置资本。当然，形式本身并不能保证成功：我们犯了很多错误，而且还会犯更多。但我们的结构优势是巨大的。

在伯克希尔，我们可以——不用缴税或承担太多其他费用——将巨额资金从增量投资机会有限的业务转移到前景更好的领域。而且，我们不受因终身从事某一行业而产生的历史偏见的束缚，也不受那些有既得利益维护现状的同事的压力。这很重要：如果马匹控制了投资决策，就不会有汽车行业了。

我们拥有的另一个重大优势是能够购买优秀企业的部分所有权——也就是普通股。这不是大多数管理层可以采取的行动路线。在我们的历史上，这种战略选择被证明非常有帮助；广泛的选择始终有助于提升决策质量。股票市场每天提供给我们的企业——诚然是小份额的——往往远比我们同时被提供的完整企业更具吸引力。此外，我们从有价证券中实现的收益帮助我们完成了某些大型收购，否则这些收购将超出我们的财务能力。

实际上，世界就是伯克希尔的蚌——一个为我们提供远超大多数公司所能现实获得的机会范围的世界。当然，我们仅限于那些我们能够评估其经济前景的企业。这是一个严重的限制：查理和我不知道十年后许多公司会是什么样子。但这个限制远小于一个经验仅限于单一行业的高管所承受的限制。最重要的是，我们可以盈利性地扩展到远超许多受限于其单一经营行业有限潜力的企业所能达到的规模。

我之前提到，喜诗糖果相对于其适度的资本需求产生了巨大的利润。我们当然很想明智地利用这些资金来扩大我们的糖果业务。但我们的许多尝试基本上是徒劳的。因此，在不产生税收低效或摩擦成本的情况下，我们利用了喜诗糖果产生的多余资金来帮助购买其他企业。如果喜诗糖果仍然是一家独立的公司，其利润就必须分配给投资者让他们重新投资，有时在被大量税收削减后，而且几乎总是要付出大量的摩擦和代理成本。

伯克希尔还有一个多年来变得越来越重要的优势：我们现在是许多杰出企业的所有者和管理者首选的归宿。

拥有成功企业的家族在考虑出售时有多种选择。通常，最好的决定是什么都不做。生活中有比拥有一个自己非常了解的繁荣企业更糟的事情。但华尔街很少建议什么都不做。（别问理发师你是否需要理发。）

当家族的一部分成员希望出售而另一部分希望继续时，公开上市通常是有意义的。但当所有者希望全部套现时，他们通常会考虑两条路。

第一条是卖给一个对从两家公司的合并中榨取”协同效应”垂涎欲滴的竞争对手。这类买家必然打算裁减大量卖方的员工——正是那些帮助所有者建立企业的人。然而，一个有责任心的所有者——这样的人有很多——通常不想让他的长期同事悲伤地唱那首老乡村歌：“她得到了金矿，我得到了矿渣。”

卖家的第二个选择是华尔街买家。有些年，这些买家准确地自称”杠杆收购”公司。当这个术语在1990年代初声名狼藉时——还记得RJR和《门口的野蛮人》吗？——这些买家匆忙将自己重新标榜为”私募股权”。

名字可能变了，但仅此而已：在几乎所有私募股权收购中，股本被大幅削减，债务被大量堆积。事实上，私募股权买家向卖方提供的价格部分取决于买方评估可以在被收购公司身上堆积的最大债务量。

后来，如果一切顺利，股本开始累积，杠杆收购机构通常会寻求用新的借款进行再次杠杆化。他们通常会用部分所得支付一笔巨额股息，使股本急剧下降，有时甚至降至负值。

实际上，对于许多私募股权买家来说，“股本”是一个肮脏的词；他们爱的是债务。而且，由于债务目前是如此便宜，这些买家经常可以支付最高价。之后，企业将被转售，往往是卖给另一个杠杆化的买家。实际上，企业变成了一件商品。

伯克希尔为希望出售的企业所有者提供了第三种选择：一个永久的家，在这里公司的人员和文化将被保留（尽管偶尔需要进行管理层变更）。除此之外，我们收购的任何企业都会大幅增强其财务实力和增长能力。它与银行和华尔街分析师打交道的日子也将永远结束。

有些卖家不在乎这些。但当卖家在乎的时候，伯克希尔没有太多竞争对手。

有时候专家们建议伯克希尔分拆其某些业务。这些建议毫无道理。作为伯克希尔的一部分，我们的公司比作为独立实体更有价值。原因之一是我们能够在业务之间或新项目中即时且无需缴税地转移资金。此外，如果业务被分离，某些成本会全部或部分重复。这里是最明显的例子：伯克希尔为其单一的董事会承担的成本微乎其微；如果我们数十家子公司被拆分，董事费用总额将会飙升。监管和行政费用也会如此。

最后，有时由于我们拥有子公司B，子公司A会获得重要的税收效率。例如，我们公用事业公司目前可以获得的某些税收抵免，只有在伯克希尔的其他业务产生了大量应税收入的情况下才能实现。这给了伯克希尔·哈撒韦能源在开发风能和太阳能项目方面相对于大多数公共事业公司的重大优势。

投资银行家们既然靠促成行动来收费，就不断敦促收购方为上市公司支付高于市场价格20%到50%的溢价。银行家告诉买家，这个溢价是合理的，因为有”控制权溢价”以及收购方CEO接手后将会发生的美好事情。（哪个渴望收购的管理者会质疑这种说法？）

几年后，银行家们——面不改色地——再次出现，同样认真地建议将之前的收购分拆出去以”释放股东价值”。分拆当然会剥夺持有公司所谓的”控制权价值”而不收取任何补偿。银行家解释说，被分拆出去的公司将因为管理层更具创业精神而蓬勃发展——因为他们从母公司令人窒息的官僚作风中解放了出来。（我们之前遇到的那位才华横溢的CEO怎么说呢？）

如果剥离公司后来想重新收购被分拆出去的业务，据推测它的银行家会再次建议它为这一特权支付一笔可观的”控制权”溢价。（银行界这种心理上的”灵活性”引出了一句话：太多时候是费用导致交易，而不是交易导致费用。）

当然，有朝一日监管机构可能会要求伯克希尔进行分拆或出售。1979年，当银行控股公司的新法规迫使我们剥离在伊利诺伊州罗克福德拥有的一家银行时，伯克希尔确实进行了这样的分拆。

然而，自愿分拆对我们来说没有意义：我们会失去控制权价值、资本配置的灵活性，以及在某些情况下重要的税收优势。出色地运营我们子公司的CEO们，如果运营一个被分拆出去的公司，在考虑到伯克希尔所有权带来的运营和财务优势后，要做到同样有效将很困难。此外，母公司和被分拆的业务一旦分离，可能会产生比合并时更高的成本。

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在离开分拆话题之前，让我们看看前面提到的一个企业集团可以给我们的教训：LTV。我在这里做个总结，但那些喜欢精彩金融故事的人应该看看1982年10月《D杂志》上关于吉米·林的文章。在网上搜搜看。

通过大量的企业花招，林在短短两年内将LTV从仅3,600万美元的销售额提升到《财富》500强的第14位。应该指出的是，林从未展示过任何管理技能。但查理很久以前告诉我，永远不要低估一个高估自己的人。在这方面，林无人能及。

林的策略——他称之为”项目再部署”——是买下一家大公司然后部分分拆其各个部门。在LTV的1966年年报中，他解释了将会发生的魔法：“最重要的是，收购必须通过2加2等于5（或6）的公式检验。“媒体、公众和华尔街都喜欢这种说法。

1967年，林收购了威尔逊公司，一家大型肉类加工商，同时也涉足高尔夫设备和制药领域。不久后，他将母公司拆分为三个业务：威尔逊公司（肉类加工）、威尔逊体育用品和威尔逊制药，每一家都将部分被分拆出去。这些公司很快在华尔街被称为”肉丸”、“高尔夫球”和”糊涂球”。

此后不久，情况变得明显，就像伊卡洛斯一样，林飞得太接近太阳了。到1970年代初，林的帝国正在融化，他本人也被从LTV”分拆”出去了……也就是说，被解雇了。

金融市场会周期性地与现实脱节——这一点你可以确信。更多的吉米·林们会出现。他们看起来和听起来都很权威。媒体会紧紧追随他们的每一句话。银行家会争夺他们的业务。他们所说的最近确实”管用”了。他们的早期追随者会觉得自己非常聪明。我们的建议：无论他们说什么，永远不要忘记2+2永远等于4。当有人告诉你这种数学有多么过时——管好你的钱包，去度个假，几年后回来以便宜的价格买股票。

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今天的伯克希尔拥有：(1) 无与伦比的企业集合，其中大多数现在享有良好的经济前景；(2) 一支杰出的经理人队伍，除少数例外，他们对各自运营的子公司和伯克希尔都有着异乎寻常的忠诚；(3) 非凡的利润多元化、首屈一指的财务实力和我们将在任何情况下都保持的充沛流动性；(4) 在许多正在考虑出售企业的所有者和管理者中的首选排名；以及(5) 与上一点相关的，一种在许多方面不同于大多数大公司的文化，我们用50年时间培育，如今已坚如磐石。

这些优势为我们的建设提供了美妙的基础。

伯克希尔的未来50年

现在让我们看看前方的道路。请记住，如果50年前我试图预测未来，我的某些预测一定会大错特错。带着这个警告，我来告诉你们，如果我的家人今天问我关于伯克希尔的未来，我会怎么说。

  • 首先，也是最重要的，我相信对于有耐心的伯克希尔股东来说，永久性资本损失的可能性是单一公司投资中可以找到的最低的。这是因为我们的每股内在价值几乎肯定会随时间推进。

不过，这个乐观的预测附带一个重要的警告：如果投资者买入伯克希尔股票的切入点异常高——比如说，以接近两倍账面价值的价格买入，而伯克希尔的股价偶尔确实达到过这种水平——那么投资者可能要等很多年才能实现盈利。换句话说，如果以过高的价格买入，一笔稳健的投资也可能变成一笔鲁莽的投机。伯克希尔也不能免于这一事实。

然而，如果投资者以略高于公司将回购股票水平的价格买入伯克希尔，那么应该能在合理的时间内产生收益。伯克希尔的董事们只会在他们认为远低于内在价值的价格上授权回购。（在我们看来，这是回购的一个基本标准，但经常被其他管理层忽视。）

对于那些计划在购买后一两年内出售的投资者，无论入场价格如何，我都无法做出任何保证。在如此短暂的时期内，整体股市的波动在决定你的回报方面可能远比你的伯克希尔股票内在价值的同期变化更为重要。正如本杰明·格雷厄姆几十年前所说：“短期内市场是一台投票机；长期来看它是一台称重机。“偶尔，投资者的投票决策——无论是业余的还是专业的——近乎疯狂。

由于我不知道有什么可靠的方法来预测市场波动，我建议你只有在预期持有至少五年的情况下才购买伯克希尔股票。那些追求短期利润的人应该另寻他处。

另一个警告：不应该用借来的钱购买伯克希尔股票。自1965年以来，有三次我们的股价从高点下跌了约50%。总有一天，类似的跌幅会再次发生，但没有人知道是什么时候。伯克希尔几乎肯定会是投资者满意的持有对象。但对于使用杠杆的投机者来说，它可能是一个灾难性的选择。

  • 我相信任何事件导致伯克希尔经历财务困难的可能性基本为零。我们将始终为千年一遇的洪水做好准备；事实上，如果它发生了，我们将向那些没有准备的人出售救生衣。在2008-2009年的金融崩溃期间，伯克希尔扮演了重要的”急救先锋”角色，此后我们的资产负债表实力和盈利潜力已经增加了一倍多。你们的公司是美国商业的直布罗陀，将继续如此。

财务韧性要求一家公司在任何情况下都保持三大实力：(1) 庞大且可靠的利润流；(2) 大量的流动资产；(3) 没有重大的近期现金需求。忽视最后一项通常是导致公司遭遇意外问题的原因：太多盈利公司的CEO觉得他们总是能够为到期的债务进行再融资，无论这些债务有多大。在2008-2009年，许多管理层认识到这种心态有多么危险。

以下是我们在这三个要素上将始终保持的立场。首先，我们的利润流是巨大的，来自大量不同的业务。我们的股东现在拥有许多具有持久竞争优势的大型企业，未来我们还将收购更多。我们的多元化确保了伯克希尔的持续盈利，即使一场灾难导致的保险损失远超以往任何经历。

其次是现金。在一家健康的企业中，现金有时被视为应该被最小化的东西——作为拖累股本回报率等指标的非生产性资产。然而，现金之于企业，就像氧气之于个人：存在的时候从不被想到，缺少的时候是唯一被想到的。

2008年美国商界提供了这方面的案例研究。在那年9月，许多长期繁荣的公司突然开始怀疑他们开出的支票在未来几天会不会被退票。一夜之间，他们的财务氧气消失了。

在伯克希尔，我们的”呼吸”未曾中断。事实上，在覆盖九月底和十月初的三周时间里，我们向美国企业提供了156亿美元的新资金。

我们之所以能这样做，是因为我们始终保持至少200亿美元——通常远远超过——的现金等价物。我们所说的是美国国库券，而不是那些声称提供流动性但实际上只在不真正需要时才提供流动性的其他现金替代品。当账单到期时，只有现金才是法定货币。出门别忘了带它。

最后——说到我们的第三点——我们永远不会从事可能导致突然需要大量资金的经营或投资行为。这意味着我们不会让伯克希尔面临大规模的短期债务到期，也不会签订可能要求大额担保的衍生品合同或其他商业安排。

几年前，我们成为了某些衍生品合同的当事方，我们认为这些合同被严重低估了，而且只有微小的担保要求。这些合同被证明相当有利可图。然而，最近新签订的衍生品合同要求全额担保。这终止了我们对衍生品的兴趣，无论它们可能提供什么样的利润潜力。除了我们公用事业业务在运营上需要的少数合同外，我们已经有好几年没有签订过这类合同了。

此外，我们不会签订给予保单持有人按其选择退出权的保险合同。许多人寿保险产品包含退保功能，使其容易在极度恐慌时期遭受”挤兑”。然而，我们所在的财产/意外险领域不存在这类合同。如果我们的保费收入下降，我们的浮存金会减少——但只会以非常缓慢的速度。

我们这种保守主义的原因——可能给某些人以极端的印象——在于人们偶尔会恐慌这件事完全可以预见，但何时会发生这件事却完全不可预见。虽然几乎所有的日子都相对平静，但明天永远是不确定的。（1941年12月6日或2001年9月10日，我并没有感到特别的恐惧。）而如果你无法预测明天会带来什么，你就必须为它可能带来的一切做好准备。

一个64岁、计划65岁退休的CEO在评估某一年中只有极小概率发生的风险时，可能有他自己特殊的考量。他实际上可能在99%的时间里都是”对的”。然而，这种概率对我们没有吸引力。我们永远不会用你们托付给我们的资金去玩财务上的俄罗斯轮盘赌，即使那把隐喻的枪有100个弹膛而只有一颗子弹。在我们看来，冒着失去你所需要的东西的风险去追求你仅仅渴望的东西是一种疯狂。

  • 尽管我们很保守，但我认为我们每年都能增加伯克希尔的内在每股盈利能力。这并不意味着经营利润每年都会增加——远非如此。美国经济会潮起潮落——虽然主要是潮起——当它走弱时，我们当前的利润也会下降。但我们将继续实现有机增长、进行补强收购并进入新领域。因此我相信，伯克希尔将每年增加其内在的盈利能力。

在某些年份，增长将是显著的，而在另一些年份则是微小的。市场、竞争和运气将决定机会何时向我们走来。在这整个过程中，伯克希尔将继续前进，由我们现在拥有的一系列稳健企业和我们将收购的新公司所驱动。在大多数年份，我们国家的经济还将为企业提供强劲的顺风。我们有幸以美国为主场。

  • 坏消息是，伯克希尔以百分比衡量——而非以美元衡量——的长期收益不可能很戏剧性，也不会接近过去50年所取得的成就。数字已经变得太大了。我认为伯克希尔将跑赢普通美国公司，但我们的优势——如果有的话——不会很大。

最终——大概在十到二十年后——伯克希尔的利润和资本资源将达到一个水平，使管理层无法明智地将公司的全部利润进行再投资。届时，我们的董事们将需要决定分配多余利润的最佳方式是通过股息、股票回购还是两者兼用。如果伯克希尔的股票价格低于内在价值，大规模回购几乎肯定是最佳选择。你可以放心，你们的董事们将做出正确的决定。

  • 没有哪家公司会比伯克希尔更以股东利益为重。三十多年来，我们每年都重申我们的《股东原则》（见第117页），始终以开头的话引领：“尽管我们的形式是公司，但我们的态度是合伙制。“这一与你们的契约是刻在石头上的。

我们拥有一个知识渊博、以商业为导向的董事会，随时准备履行合伙制的承诺。没有人是为了钱而接受这份工作的：在一种几乎其他地方都不存在的安排中，我们的董事只收取象征性的报酬。他们的回报来自于持有伯克希尔股票以及作为一家重要企业的良好管理者所带来的满足感。

他们和家人持有的股票——在很多情况下价值相当可观——都是在市场上购买的（而不是通过期权或赠与而来）。此外，与几乎所有其他大型上市公司不同，我们没有为董事和高管购买责任保险。在伯克希尔，董事们与你们感同身受。

为了进一步确保我们文化的延续，我建议我的儿子霍华德·巴菲特接替我担任非执行董事长。我提出这个愿望的唯一原因是，万一某天错误地聘用了一位CEO并且需要董事长果断行动时，能使变更更加容易。我可以向你们保证，这个问题在伯克希尔发生的概率非常低——可能与任何上市公司一样低。然而，在我担任19家上市公司董事的经历中，我看到了当一个平庸的CEO同时也是董事长时，要替换他有多么困难。（这件事通常还是会办成的，但几乎总是太晚了。）

如果当选，霍华德将不收取薪酬，也不会在这份工作上花费超出所有董事所要求的时间。他只是一个安全阀，任何董事如果对CEO有担忧并想了解其他董事是否也在表达疑虑，都可以去找他。如果多位董事感到忧虑，霍华德的董事长地位将允许这个问题得到及时和妥善的处理。

选择正确的CEO至关重要，这个话题在伯克希尔的董事会会议上占据了大量时间。管理伯克希尔主要是一份资本配置的工作，加上甄选和留住杰出的经理人来执掌我们的运营子公司。显然，这份工作还包括在需要时更换子公司的CEO。这些职责要求伯克希尔的CEO是一个理性、冷静和果断的人，对商业有着广泛的理解，对人类行为有着深刻的洞察。同样重要的是，他要知道自己的局限。（正如IBM的老汤姆·沃森所说：“我不是天才，但我在某些方面很精明，我就待在那些方面。”）

品格至关重要：伯克希尔的CEO必须”全身心投入”公司，而不是为了自己。（我使用男性代词是为了避免拗口的措辞，但性别不应该决定谁成为CEO。）他不可能不赚到远超他任何可能需求的钱。但重要的是，不让自我或贪婪促使他去攀比那些薪酬最高的同行，即使他的成就远超他们。CEO的行为对下面的经理人有着巨大的影响：如果他们清楚地看到股东利益对他来说是至高无上的，他们也将——除少数例外——拥抱这种思维方式。

我的继任者还需要一种特殊的能力：抵御企业衰退的ABC——傲慢（Arrogance）、官僚主义（Bureaucracy）和自满（Complacency）。当这些企业毒瘤转移扩散时，即使最强大的公司也可能倒下。可以引用来证明这一点的例子数不胜数，但为了保持友谊，我只提那些已经久远的案例。

在它们的辉煌年代，通用汽车、IBM、西尔斯百货和美国钢铁分别坐在庞大行业的顶端。它们的实力似乎不可动摇。但我所谴责的那种破坏性行为最终导致它们每一个都跌落到其CEO和董事们不久前还以为不可能的深渊。它们曾经的财务实力和历史盈利能力都没能提供防护。

只有一位警醒和果断的CEO才能在伯克希尔不断壮大的过程中抵御住这些使人衰弱的力量。他绝不能忘记查理的恳求：“告诉我将在哪里死去，这样我就永远不会去那里。“如果我们的非经济价值观丧失了，伯克希尔的经济价值也将大幅崩塌。“高层的基调”将是维护伯克希尔特殊文化的关键。

幸运的是，我们未来的CEO成功所需要的结构已经牢固到位。伯克希尔现有的非凡授权程度是官僚主义的理想解药。从运营角度来看，伯克希尔不是一家巨型公司，而是一系列大型公司的集合。在总部，我们从未设立过委员会，也从未要求子公司提交预算（尽管许多子公司将其作为重要的内部工具使用）。我们没有法律部门，也没有其他公司视为理所当然的部门：人力资源、公共关系、投资者关系、战略、收购，等等。

当然，我们确实有一个积极运作的审计职能；不能做个该死的傻瓜。然而，在不同寻常的程度上，我们信任经理人以强烈的管家意识经营各自的业务。毕竟，在我们收购他们的企业之前，他们就一直在这样做。此外，除了偶尔的例外，我们的信任产生了比指令洪流、无尽的审查和层层叠叠的官僚机构更好的结果。查理和我努力以一种如果我们位置互换我们自己也希望得到的方式与我们的经理人互动。

  • 我们的董事们相信，伯克希尔未来的CEO应该来自内部候选人，这些人是伯克希尔董事会逐渐深入了解的。我们的董事们还认为，新任CEO应该相对年轻，这样他或她才能在这个职位上有很长的任期。如果伯克希尔的CEO们平均在任超过十年，伯克希尔将运营得最好。（老狗很难学新把戏。）而且他们也不太可能在65岁退休（你注意到了吗？）。

无论是在伯克希尔的企业收购还是大型的定制投资行动中，我们的交易对手既熟悉又对伯克希尔的CEO感到自在都很重要。建立这种信任和巩固关系需要时间。但回报可能是巨大的。

董事会和我都相信，我们现在已经有了接替我担任CEO的合适人选——一位随时准备在我离世或卸任的第二天接手工作的继任者。在某些重要方面，这个人将比我做得更好。

  • 投资将始终对伯克希尔至关重要，并将由几位专家负责。他们将向CEO报告，因为他们的投资决策在大方向上需要与伯克希尔的运营和收购计划相协调。但总体而言，我们的投资经理将享有极大的自主权。在这方面，我们也为未来几十年做好了准备。托德·库姆斯和泰德·韦施勒，他们每人已在伯克希尔的投资团队工作了数年，在各方面都是一流的，在评估收购方面可以为CEO提供特别的帮助。

总而言之，伯克希尔已为查理和我离开后的生活做好了理想的定位。我们有合适的人到位——合适的董事、经理人和这些经理人的潜在继任者。此外，我们的文化已深深植根于他们的队伍中。我们的系统也是自我更新的。在很大程度上，好的和坏的文化都会自我选择以延续自身。出于充分的理由，拥有与我们相似价值观的企业所有者和运营经理将继续被伯克希尔吸引，因为它是一个独一无二的永久家园。

  • 如果不向另一个关键群体——我们的股东——致敬，我就失职了。这些股东使伯克希尔成为特别的存在。伯克希尔确实拥有一个不同于任何其他大型公司的所有者群体。这一事实在去年的年度股东大会上得到了充分的证明，当时股东们收到了一项代理决议：

决议：鉴于公司拥有超过其需要的资金，而且公司的所有者不像沃伦那样都是亿万富翁，董事会应考虑就股份支付有意义的年度股息。

提出该决议的股东从未出席会议，因此他的动议没有被正式提出。然而，代理投票已经统计完毕，结果很能说明问题。

不出意外，A类股——由相对较少的股东持有，每人拥有大量的经济利益——以89比1的比例否决了股息问题。

值得注意的投票来自我们的B类股东。他们的数量以数十万计——也许甚至达到一百万——他们投了660,759,855票”反对”和13,927,026票”赞成”，比例约为47比1。

我们的董事建议投”反对”票，但公司没有以其他方式试图影响股东。尽管如此，98%的投票股份实际上说的是：“不要给我们分股息，而是将所有利润进行再投资。“让我们的股东伙伴——大大小小——如此与我们的管理哲学同步，既令人瞩目又令人欣慰。

能有你们作为合伙人，我是一个幸运的人。

沃伦·E·巴菲特

致伯克希尔·哈撒韦公司的股东们：

我密切观察了伯克希尔·哈撒韦在沃伦·巴菲特领导下50年非凡成功的历史。现在，我觉得独立地补充他可能做出的庆祝性评论是恰当的。我将尝试做五件事：

(1) 描述使一家小型的、无可挽救地注定失败的商品化纺织企业蜕变为今天强大的伯克希尔的管理体系和政策，

(2) 解释这种管理体系和政策是如何形成的，

(3) 在某种程度上解释为什么伯克希尔做得如此出色，

(4) 预测如果巴菲特很快离开，异常出色的业绩是否会继续，以及

(5) 考虑伯克希尔在过去50年的出色成果是否具有可能在其他地方被证明有用的启示。

巴菲特领导下的伯克希尔管理体系和政策（在此统称为”伯克希尔体系”）很早就被确立了，描述如下：

(1) 伯克希尔将是一个多元化的企业集团，只回避它无法做出有用预测的活动。

(2) 它的顶层公司将几乎所有业务都通过各自独立注册的子公司来运营，这些子公司的CEO将以极大的自主权进行经营。

(3) 企业集团总部几乎什么都不设，只有一个小型办公室套间，包括一位董事长、一位首席财务官和几名主要协助首席财务官进行审计、内部控制等工作的助理。

(4) 伯克希尔的子公司将始终突出地包括财险保险公司。这些保险公司作为一个整体，预期将适时产生可靠的承保利润，同时产生大量用于投资的”浮存金”（来自未支付的保险负债）。

(5) 不会有重大的全系统性人事制度、股票期权制度、其他激励制度、退休制度或类似制度，因为各子公司将有自己的制度，通常是不同的。

(6) 伯克希尔的董事长只为自己保留少数活动。

(i) 他将管理几乎所有的证券投资，这些投资通常存放在伯克希尔的财险保险子公司中。

(ii) 他将选择所有重要子公司的CEO，并确定他们的薪酬，同时从每个人那里获得一份私下推荐的继任者，以备突然需要。

(iii) 在子公司增强其竞争优势后不需要的大部分现金，将由他来部署，理想的部署方式是用这些现金收购新的子公司。

(iv) 他将随时为任何子公司CEO所需的几乎任何联系做好准备，而且他几乎不要求额外的联系。

(v) 他将为其年度报告撰写一封长篇的、有逻辑的、有用的信函，设计得就像他只是一个被动股东时所希望看到的那样，并且他将在年度股东大会上花数小时回答问题。

(vi) 他将努力成为一种文化的典范，这种文化对客户、股东和其他利益相关者在很长一段时间内——在他离开之前和之后——都运作良好。

(vii) 他的首要任务是留出大量时间进行安静的阅读和思考，特别是那些可能推进他坚定的学习目标的活动，无论他年纪多大；

(viii) 他还将花大量时间热情地赞赏他人的成就。

(7) 新的子公司通常将以现金而非新发行的股票来收购。

(8) 只要留存收益每一美元都能为股东创造超过一美元的市场价值，伯克希尔就不会支付股息。

(9) 在收购新子公司时，伯克希尔将寻求以公平的价格购买一个董事长能够相当好地理解的好企业。伯克希尔还希望有一个好的CEO到位，预期他将长期留任并且无需总部帮助就能出色管理。

(10) 在选择子公司CEO时，伯克希尔将努力确保其可信度、技能、精力以及对他们所处的业务和环境的热爱。

(11) 作为一项重要的行为偏好，伯克希尔几乎从不出售子公司。

(12) 伯克希尔几乎从不将一个子公司的CEO调到另一个不相关的子公司。

(13) 伯克希尔永远不会仅仅因为年龄原因而强制子公司CEO退休。

(14) 伯克希尔在努力保持以下条件的同时，将保持极少的未偿还债务：(i) 在任何条件下几乎完美的信用资质，以及 (ii) 在出现不寻常机会时随时可用的现金和信贷。

(15) 伯克希尔将始终对大型企业的潜在卖家保持友好。这样的企业出售提议将得到即时关注。除董事长和伯克希尔的一两个人外，没有人会知道这个提议，如果它没有促成交易的话。而且他们永远不会告诉外人。

伯克希尔体系的要素及其综合规模都是相当不寻常的。据我所知，没有其他大型公司拥有这些要素的一半。

伯克希尔是如何获得一种如此不同于常规的企业个性的？

嗯，巴菲特即使在只有34岁时，就控制了伯克希尔约45%的股份，并且完全受到所有其他大股东的信任。他可以安装任何他想要的制度。他也确实这样做了，创建了伯克希尔体系。

几乎每一个元素的选择都是因为巴菲特相信，在他的领导下，它将有助于最大化伯克希尔的成就。他并不是在试图为其他公司创建一个通用的制度。的确，伯克希尔的子公司并不被要求在自己的运营中使用伯克希尔体系。有些子公司在使用不同的体系时也蓬勃发展。

巴菲特在设计伯克希尔体系时的目标是什么？

好吧，多年来我诊断出了几个重要的主题：

(1) 他特别希望持续最大化体系中最重要的人——从他自己开始——的理性、技能和奉献精神。

(2) 他希望到处都是双赢的结果——例如，通过给予忠诚来赢得忠诚。

(3) 他希望做出能最大化长期结果的决策，寻求那些通常在一个位置待得足够久以承担决策后果的决策者来做出这些决策。

(4) 他希望最大限度地减少总部庞大官僚机构几乎不可避免会带来的不良影响。

(5) 他希望像本杰明·格雷厄姆教授一样，亲自为传播所获智慧做出贡献。

当巴菲特开发伯克希尔体系时，他是否预见到了随后的所有好处？没有。巴菲特是通过实践进化偶然发现了一些好处的。但当他看到有益的结果时，他就加强了其原因。

伯克希尔在巴菲特的领导下为何做得如此出色？

我能想到的只有四个重大因素：

(1) 巴菲特的建设性特质，

(2) 伯克希尔体系的建设性特质，

(3) 好运气，以及

(4) 一些股东和其他崇拜者——包括一些媒体人士——异乎寻常的、极度热烈且具有感染力的忠诚。

我相信所有四个因素都存在并起到了帮助作用。但主要的重担由建设性特质、异乎寻常的忠诚以及它们之间的互动所承担。

特别是，巴菲特将自己的活动限制在少数几类并将注意力最大化集中在它们上面、坚持这样做50年的决定，是一个巨大的连锁反应效应。巴菲特之所以成功，与网球运动员罗杰·费德勒之所以擅长网球的原因相同。

巴菲特实际上是在使用著名篮球教练约翰·伍登的获胜方法——伍登在学会将几乎所有上场时间分配给他最好的七名球员后，赢得了最多的比赛。这样，对手始终面对的是他最好的球员，而不是次好的。而且，由于额外的上场时间，最好的球员比通常进步得更多。

巴菲特远远超越了伍登，因为在他的案例中，技能的运用集中在一个人身上而不是七个人，而且他的技能在50年中随着年龄的增长而不断提高，而不是像篮球运动员那样退化。

此外，通过将如此多的权力和权威集中在重要子公司的往往是长期任职的CEO身上，巴菲特也在那里创造了强大的伍登效应。这些效应增强了CEO们的技能和子公司的成就。

然后，随着伯克希尔体系赋予许多子公司及其CEO们所渴望的自主权，伯克希尔变得成功且声名远播，这些结果吸引了更多更好的子公司加入伯克希尔，也吸引了更好的CEO。

而更好的子公司和CEO则需要总部更少的关注，创造了所谓的”良性循环”。

伯克希尔始终将财险保险公司作为重要子公司的做法效果如何？

好得不可思议。伯克希尔的野心大得不合理，即便如此它还是得到了想要的。

财险保险公司通常将与其股东权益大致相等的金额投资于普通股，伯克希尔的保险子公司也是如此。而标普500指数在过去50年中每年产生约10%的税前回报，创造了一个显著的顺风。

而且，在巴菲特时代的早期几十年，伯克希尔保险子公司中的普通股大大跑赢了指数，正如巴菲特所预期的那样。后来，当伯克希尔持股的巨大规模和所得税因素导致跑赢指数的部分回报逐渐变得微不足道时（也许不是永远），其他更好的优势出现了。阿吉特·贾恩从无到有创造了一个巨大的再保险业务，产生了巨额的”浮存金”和丰厚的承保利润。而且整个GEICO都进入了伯克希尔，随后GEICO的市场份额翻了四倍。伯克希尔其余的保险业务也大幅改善，主要得益于声誉优势、承保纪律、找到并留在好的利基市场以及招聘和留住杰出人才。

后来，当伯克希尔几乎独一无二且相当可靠的企业个性和巨大规模变得广为人知时，其保险子公司获得并抓住了许多其他人无法获得的有吸引力的机会来购买私下发行的证券。这些证券大多有固定到期日，产生了出色的回报。

伯克希尔在保险领域的绝佳结果并非自然而然的结果。通常情况下，一家财险保险企业即使管理得很好，也只能产出平庸的结果。而这样的结果用处不大。伯克希尔的更好结果是如此惊人的巨大，以至于我相信，如果巴菲特回到一个小的起点，同时保留他的智慧并恢复他的青春，他现在也无法复制它。

伯克希尔是否因为是一个多元化的企业集团而受到了影响？没有，其机会因扩大了的运营领域而被有益地扩大了。而在其他地方常见的不良影响被巴菲特的技能所阻止。

为什么伯克希尔偏好用现金而非自己的股票来收购公司？嗯，用伯克希尔的股票去交换很难获得与所付出的一样有价值的东西。

为什么伯克希尔在保险业务之外收购公司对伯克希尔股东来说效果如此之好，而此类收购通常对收购方的股东来说是不好的结果？

嗯，伯克希尔在设计上就有方法论上的优势来补充其更好的机会。它从来没有相当于一个在压力下购买的”收购部门”。它也从来没有依赖那些必然偏向于促成交易的”顾问”的建议。巴菲特在低估自己专业知识的同时，比大多数企业高管更清楚商业中什么有效什么无效——这得益于他作为被动投资者的长期经验。最后，即使伯克希尔获得了比大多数人更好的机会，巴菲特也经常表现出几乎非人的耐心，很少出手购买。例如，在他控制伯克希尔的前十年中，巴菲特看到一项业务（纺织）走向消亡，两项新业务加入，净增长只有一项。

在巴菲特领导下，伯克希尔犯了什么大错误？嗯，虽然做错事的错误很常见，但几乎所有巨大的错误都是没有进行某项购买，包括没有购买沃尔玛的股票——那肯定会有极好的回报。遗漏的错误非常重要。如果伯克希尔抓住了几个几乎确定会成功的机会而不是因为不够聪明而没有认识到，它的净资产现在至少会高出500亿美元。

我清单上倒数第二个任务是：预测如果巴菲特很快离开，异常出色的业绩是否会在伯克希尔继续。

答案是肯定的。伯克希尔在其子公司中已经积累了大量基于持久竞争优势的业务动力。

此外，它的铁路和公用事业子公司现在提供了大量令人向往的机会来将巨额资金投资于新的固定资产。而且许多子公司现在正在进行明智的”补强”收购。

只要伯克希尔体系的大部分保持不变，目前存在的综合动力和机会是如此之大，以至于即使(1)巴菲特明天离开，(2)他的继任者只是能力中等的人，(3)伯克希尔再也不购买大型企业，伯克希尔几乎肯定在很长一段时间内仍然会是一家超越常规的公司。

但在巴菲特即将离开的假设下，他的继任者不会是”能力中等的人”。例如，阿吉特·贾恩和格雷格·阿贝尔都是经过验证的杰出人才，将他们描述为”世界级”可能都不够。“世界领先”才是我会选择的描述。在某些重要方面，他们每个人都是比巴菲特更好的企业高管。

我相信贾恩和阿贝尔都不会(1)离开伯克希尔，无论别人开出什么条件，也不会(2)希望对伯克希尔体系进行太大改变。

我也不认为在巴菲特离开后，理想的新企业收购就会终止。由于伯克希尔现在规模如此之大，而且激进投资者的时代来临了，我认为一些理想的收购机会将会出现，伯克希尔的600亿美元现金将会建设性地减少。

我的最后一个任务是考虑伯克希尔在过去50年的出色成果是否具有可能在其他地方被证明有用的启示。

答案显然是肯定的。在巴菲特早期的岁月里，伯克希尔面临着一个艰巨的任务：将微小的资金变成一家大型而有用的公司。它通过避免官僚主义和长期依赖一位不断自我提升并引进更多像他一样的人的深思熟虑的领导者来解决这个问题。

将此与一个典型的大公司制度相比较：总部有大量的官僚主义，一连串的CEO在大约59岁上任，此后很少停下来安静地思考，很快就被固定的退休年龄赶走。

我相信，伯克希尔体系的各种版本应该在其他地方更多地被尝试，官僚主义的最恶劣属性应该更多地被视为它们非常像的癌症那样来对待。一个修复官僚主义的好例子是乔治·马歇尔所创造的——他通过争取国会赋予的忽略资历来选择将军的权力，帮助赢得了第二次世界大战。

此致敬意，

查尔斯·T·芒格

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