巴菲特致股东信

2019年股东信

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伯克希尔·哈撒韦股东信——2019年

伯克希尔·哈撒韦公司

致伯克希尔·哈撒韦股东：

2019年，按照美国通用会计准则（通常称为”GAAP”），伯克希尔·哈撒韦赚取了814亿美元。这一数字的组成部分包括：240亿美元的运营利润、37亿美元的已实现资本收益和537亿美元因我们所持股票净未实现资本收益增加而产生的收益。每项盈利组成部分均按税后计算。

那537亿美元的收益需要说明。它源于2018年实施的一项新GAAP规则，要求持有权益证券的公司在盈利中计入这些证券未实现损益的净变化。正如我们在去年的信中所述，我管理伯克希尔的合伙人查理·芒格和我都不同意这条规则。

会计界采用这一规则，实际上是其自身思维方式的巨大转变。2018年之前，GAAP坚持——除了以证券交易为业务的公司之外——一个投资组合中的未实现收益不得计入盈利，而未实现亏损只有在被认定为”非暂时性”时才需要纳入。现在，伯克希尔必须在每个季度的底线——对许多投资者、分析师和评论家来说都是关键新闻——中反映其所持股票的每一次涨跌波动，无论这些波动有多么反复无常。

伯克希尔2018年和2019年的表现鲜明地展示了我们与新规则的分歧。在2018年股市下跌之年，我们的净未实现收益减少了206亿美元，因此我们报告的GAAP盈利仅为40亿美元。2019年，股价上涨使净未实现收益增加了前述的537亿美元，将GAAP盈利推升至这封信开头所报告的814亿美元。这些市场波动导致GAAP盈利出现了疯狂的1,900%的增长！

与此同时，在我们可以称之为现实世界（相对于会计世界）中，伯克希尔的股票持仓在两年间平均约为2,000亿美元，而我们所持股票的内在价值在整个期间稳步且大幅增长。

查理·芒格和我敦促你关注运营利润——它在2019年变化不大——而忽略投资的季度和年度损益，无论是已实现的还是未实现的。

我们这样建议绝不是在贬低这些投资对伯克希尔的重要性。随着时间推移，查理·芒格和我预期我们的股票持仓——作为一个整体——将带来重大收益，虽然方式不可预测且高度不规律。要了解我们为何乐观，请继续阅读下一部分的讨论。

留存收益的力量

1924年，埃德加·劳伦斯·史密斯，一位鲜为人知的经济学家和金融顾问，写了《普通股作为长期投资》，这本小书改变了投资世界。实际上，写这本书也改变了史密斯本人，迫使他重新审视自己的投资信念。

在开始时，他计划论证股票在通胀时期的表现优于债券，而在通缩时期债券将提供更优的回报。这似乎足够合理。但史密斯迎来了一个惊喜。

因此，他的书以一个坦白开场：“这些研究是一次失败的记录——事实未能支持一个预设理论的失败。“幸运的是，对投资者来说，这次失败引导史密斯更深入地思考应该如何评估股票。

关于史密斯洞见的精髓，我将引用他书的一位早期评论者——正是约翰·梅纳德·凯恩斯：“我将史密斯先生最重要、当然也是最新颖的观点留到最后。管理良好的工业公司，作为一个规律，并不会将其全部盈利分配给股东。在好的年份，如果不是所有年份，它们会保留一部分利润并将其再投入业务。因此，有一个复利的元素（凯恩斯的斜体字）在为稳健的工业投资发挥作用。经过若干年，一个稳健工业的实际财产价值以复利方式增长，完全独立于支付给股东的股息之外。”

凭借这一点圣水的洒落，史密斯不再默默无闻。

在史密斯的书出版之前，投资者为何不重视留存收益，这很难理解。毕竟，卡内基、洛克菲勒和福特等巨头早已通过保留其业务盈利的巨大部分来资助增长并产生越来越大的利润，从而积累了令人难以置信的财富——这并不是什么秘密。在整个美国，也早已有小型资本家遵循同样的模式变得富有。

然而，当企业所有权被切割成小块——“股票”——时，史密斯之前的年代里的买家通常将他们的股票视为对市场波动的短期赌博。即使在最好的情况下，股票也被认为是投机。绅士们更偏爱债券。

虽然投资者觉悟得较慢，但保留和再投资收益的数学现在已经被充分理解。今天，学童们都学会了凯恩斯所称的”新颖”之道：储蓄与复利相结合能创造奇迹。

在伯克希尔，查理·芒格和我长期以来一直专注于有利地运用留存收益。有时这项工作很容易——其他时候则非常困难，尤其是当我们开始处理巨大且不断增长的资金时。

在部署我们留存的资金时，我们首先寻求投资于我们已经拥有的众多不同业务。在过去十年中，伯克希尔的折旧费用合计达650亿美元，而公司对物业、厂房和设备的内部投资总额为1,210亿美元。对生产性运营资产的再投资将永远是我们的首要任务。

此外，我们不断寻找满足三个标准的新业务来收购。第一，它们必须在运营所需的净有形资本上获得良好回报。第二，它们必须由能干且诚实的管理者运营。第三，它们必须以合理的价格出售。

当我们发现这样的企业时，我们的偏好是买下它们100%的股权。但拥有我们所要求特质的重大收购机会是稀少的。更常见的情况是，变化无常的股票市场为我们提供了以大额但非控股的方式买入符合我们标准的上市公司的机会。

无论我们走哪条路——控股公司还是仅通过股票市场持有大量股权——伯克希尔从这些投入中获得的财务成果在很大程度上将取决于我们所收购企业的未来盈利。然而，两种投资方法之间存在一个极为重要的会计差异，你必须理解。

在我们的控股公司中（定义为伯克希尔拥有超过50%股份的公司），每家企业的盈利直接流入我们向你们报告的运营利润。所见即所得。

在我们持有可交易股票的非控股公司中，只有伯克希尔收到的股息被记录在我们报告的运营利润中。留存收益呢？它们在努力工作并创造大量附加价值，但方式并不会将这些收益直接存入伯克希尔的报告盈利中。

在除伯克希尔之外的几乎所有大型公司中，投资者不会认为我们所称的这种”收益不确认”是重要的。但对我们来说，这是一个突出的遗漏，其规模如下所述。

以下我们列出了我们在股票市场上的10大持仓业务。该表区分了在GAAP会计下向你报告的盈利——即伯克希尔从这10家被投资公司收到的股息——以及我们在被投资公司留存并投入运营的收益中所占的份额。通常，这些公司将留存收益用于扩展业务和提高效率。有时它们将这些资金用于回购自身大量股票，这一行为扩大了伯克希尔在公司未来盈利中的份额。

公司年末持股比例伯克希尔分得份额（百万美元）
股息(1)留存收益(2)
美国运通18.7%$261$998
苹果公司5.7%7732,519
美国银行10.7%6822,167
纽约梅隆银行9.0%101288
可口可乐9.3%640194
达美航空11.0%114416
摩根大通1.9%216476
穆迪13.1%55137
美国合众银行9.7%251407
富国银行8.4%705730
合计$3,798$8,332

(1) 基于当前年化股息率。

(2) 基于2019年盈利减去已支付的普通股和优先股股息。

显然，我们最终从部分持有这些公司中实现的收益不会与我们在其留存收益中的”份额”精确对应。有时，遗憾的是，留存不会产生任何回报。但逻辑和我们过去的经验都表明，从这个群体中我们将实现至少等于——而且很可能优于——它们为我们留存的收益的资本收益。（当我们出售股票并实现收益时，我们将按当时的现行税率缴纳所得税。目前联邦税率为21%。）

可以确定的是，伯克希尔从这10家公司以及我们许多其他股票持仓中获得的回报将以高度不规律的方式显现。周期性地会有亏损发生，有时是特定公司的问题，有时与股市的整体下跌有关。在其他时候——去年就是其中之一——我们的收益将异常丰厚。总体而言，我们被投资公司的留存收益对伯克希尔价值的增长必定具有重大意义。

史密斯先生说得对。

非保险业务

汤姆·墨菲——伯克希尔一位受尊敬的董事，也是商业管理领域的历史级大师——很久以前给了我一条关于收购的重要建议：“要获得好的管理者声誉，只需确保你买到好的企业。”

多年来，伯克希尔收购了几十家公司，我最初都认为它们是”好企业”。然而，一些公司令人失望；不少是彻底的灾难。但也有相当数量超出了我的期望。

在回顾我参差不齐的记录时，我得出结论：收购类似于婚姻。当然，它们始于一场欢乐的婚礼——但随后现实往往会偏离婚前的期望。有时，奇妙地，新的结合带来了超越双方期望的幸福。在其他情况下，失望来得很快。将这些画面应用于企业收购，我不得不说，通常是买方遇到了不愉快的惊喜。在企业求偶过程中很容易变得梦幻。

延续这个类比，我会说我们的婚姻记录总体上仍然是可以接受的，所有各方都对他们很久以前做出的决定感到满意。我们的一些结合是完美的田园式的。然而，也有相当数量让我很快开始怀疑自己当初为什么要求婚。

幸运的是，我的许多错误所产生的后果因大多数令人失望的企业所共有的一个特征而得到减轻：随着时间的推移，“差”企业趋于停滞，从而进入一种状态，其运营所需的伯克希尔资本比例越来越小。与此同时，我们的”好”企业往往会增长，并找到以有吸引力的回报率投入额外资本的机会。由于这些对比的轨迹，伯克希尔赢家所使用的资产逐渐成为我们总资本中不断扩大的部分。

作为这些财务变动的极端例子，看看伯克希尔最初的纺织业务。当我们在1965年初获得公司的控制权时，这个困难重重的业务需要伯克希尔几乎所有的资本。因此在一段时间内，伯克希尔不盈利的纺织资产是我们整体回报的巨大拖累。但最终，我们收购了一系列”好”企业，到20世纪80年代初，日益萎缩的纺织业务只占用了我们资本的很小一部分。

今天，我们将你们的大部分资金部署在控股企业中，这些企业在各自运营所需的净有形资产上获得了良好到出色的回报。我们的保险业务一直是超级明星。这项业务有特殊的特征，赋予了它一个许多投资者不熟悉的衡量成功的独特指标。我们将把这一讨论留到下一部分。

在接下来的段落中，我们按盈利规模对我们广泛的非保险业务进行分类，这些盈利是扣除了利息、折旧、税款、非现金薪酬、重组费用——所有那些令人厌烦但非常真实的成本——之后的数字，尽管CEO们和华尔街有时敦促投资者忽略这些成本。关于这些业务的更多信息可以在K-6至K-21页和K-40至K-52页找到。

我们的BNSF铁路和伯克希尔·哈撒韦能源（“BHE”）——伯克希尔非保险集团的两大领头犬——2019年合计盈利83亿美元（仅包括我们在BHE中91%的份额），比2018年增长6%。

我们接下来的五家非保险子公司，按盈利排名（但此处按字母顺序列出）——克莱顿房屋、国际金属加工、路博润、马蒙集团和精密铸件——2019年的合计盈利为48亿美元，与这些公司2018年的盈利几乎没有变化。

接下来五家，同样按排名和列出方式（伯克希尔·哈撒韦汽车、Johns Manville、利捷航空、Shaw和TTI），去年的盈利为19亿美元，高于2018年该层级的17亿美元。

伯克希尔拥有的其余非保险业务——数量众多——2019年的合计盈利为27亿美元，低于2018年的28亿美元。

我们2019年来自控股的非保险业务的净收入总计177亿美元，比2018年这一集团的172亿美元增长了3%。收购和处置对这些结果几乎没有净影响。

我必须补充最后一项，以突显伯克希尔业务的广泛范围。自2011年以来，我们就拥有路博润，一家位于俄亥俄州的公司，在全球范围内生产和销售润滑油添加剂。2019年9月26日，邻近一家小型企业发生的火灾蔓延至路博润在法国的大型工厂。

结果是严重的财产损失和路博润业务的重大中断。但是，公司的财产损失和业务中断损失将得到路博润将收到的大额保险赔偿的缓解。

但，正如已故的保罗·哈维在其著名的广播节目中常说的那样，“这是故事的后续部分。“路博润最大的保险公司之一是一家由……嗯，伯克希尔拥有的公司。

在《马太福音》6:3中，圣经教导我们”你施舍的时候，不要叫左手知道右手所做的”。你们的董事长显然听从了这一教导。

财产/意外险保险

我们的财产/意外险（“P/C”）保险业务自1967年以来一直是推动伯克希尔增长的引擎，那一年我们以860万美元收购了国民保险及其姊妹公司国民火灾与海事保险。如今，国民保险是世界上以净资产衡量最大的P/C保险公司。保险是一种承诺的业务，而伯克希尔履行承诺的能力无人能及。

我们被P/C保险业务吸引的一个原因是该行业的商业模式：P/C保险公司预先收取保费，事后支付理赔。在极端情况下，例如与石棉暴露相关的索赔或严重的工伤事故，支付可能延续数十年。

这种”先收后付”的模式使P/C保险公司持有大量资金——我们称之为”浮存金”——这些钱最终将支付给他人。与此同时，保险公司可以将浮存金用于自身投资。虽然个别保单和理赔来来去去，但保险公司持有的浮存金通常与保费收入保持相对稳定的关系。因此，随着我们业务的增长，我们的浮存金也在增长。以下表格显示了增长轨迹：

年份浮存金（百万美元）
1970$39
1980237
19901,632
200027,871
201065,832
2018122,732
2019129,423

我们可能会在某个时候经历浮存金的下降。如果是这样，下降将非常缓慢——任何一年最多不超过3%。我们保险合同的性质决定了我们永远不会受到即时或近期对我们现金资源有重大意义的索赔需求。这种结构是精心设计的，也是我们保险公司无与伦比的财务实力的关键组成部分。这种实力永远不会被妥协。

如果我们的保费超过了总费用和最终损失，我们的保险业务就会录得承保利润，这将增加浮存金产生的投资收入。当获得这样的利润时，我们就享受着免费使用资金的好处——更妙的是，我们还因持有它而获得报酬。

对于P/C行业整体而言，浮存金的财务价值现在远不如过去那么大了。这是因为几乎所有P/C保险公司的标准投资策略都严重——且恰当地——偏向于高等级债券。因此，利率变化对这些公司影响巨大，而过去十年债券市场提供了可怜的低利率。

结果是，保险公司遭受了打击，因为年复一年地，它们被迫——由于到期或发行人赎回条款——将”旧”的投资组合循环到收益率低得多的新持仓中。曾经这些保险公司可以安全地从每一美元浮存金中赚取5美分或6美分，现在它们只能获得2美分或3美分（如果其业务集中在陷入永远无法摆脱的负利率国家，则更少）。

一些保险公司可能试图通过购买低质量债券或承诺更高收益的非流动性”另类”投资来弥补其收入损失。但这些都是危险的游戏，大多数机构不具备参与的能力。

伯克希尔的处境比一般保险公司更为有利。最重要的是，我们无与伦比的资本山脉、充裕的现金和来自非保险业务的庞大且多元化的盈利流使我们比行业内的其他公司拥有更大的投资灵活性。我们面前的众多选择始终是有利的——有时还为我们提供了重大机会。

我们的P/C保险公司同时拥有出色的承保记录。伯克希尔在过去17年中有16年实现了承保利润，唯一的例外是2017年，当时我们的税前亏损高达32亿美元。在整个17年期间，我们的税前收益共计275亿美元，其中2019年录得4亿美元。

这个记录不是偶然的：严格的风险评估是我们保险管理人员每天的工作重点，他们知道浮存金的回报可能被糟糕的承保结果所淹没。所有保险公司都在口头上传达这个信息。在伯克希尔，这是一种宗教——旧约风格的宗教。

正如我过去反复所做的那样，我现在要强调，保险领域的好结果远非确定无疑：我们肯定不会在接下来的17年中有16年实现承保利润。危险始终潜伏着。

评估保险风险的错误可能是巨大的，而且可能需要很多年——甚至几十年——才能浮出水面并成熟。（想想石棉。）一场将使卡特里娜飓风和迈克尔飓风相形见绌的大灾难将会发生——也许就在明天，也许在未来几十年。“那一场大灾难”可能来自传统来源，如飓风或地震，也可能是一个完全出乎意料的事件——比如一次网络攻击造成了远超保险公司目前所设想的灾难性后果。当这样的超级灾难来袭时，伯克希尔将承担我们的份额，而且损失将很大——非常大。然而，与许多其他保险公司不同，处理这些损失远不会让我们的资源捉襟见肘，而且第二天我们将迫切地寻求增加业务。

闭上眼睛一会儿，试着想象一个可能孕育出充满活力的P/C保险公司的地方。纽约？伦敦？硅谷？

宾夕法尼亚州的威尔克斯-巴里怎么样？

2012年末，阿吉特·贾恩——我们保险业务的无价管理者——打电话告诉我，他正在那个宾夕法尼亚小城以2.21亿美元（大约是当时的净资产）购买一家小公司——GUARD保险集团。他补充说，GUARD的CEO Sy·福格尔将在伯克希尔成为一颗明星。GUARD和Sy对我来说都是新名字。

果然如此：2019年，GUARD的保费收入为19亿美元，比2012年增长了379%，同时也实现了令人满意的承保利润。自加入伯克希尔以来，Sy带领公司进入了新产品和新地区，并使GUARD的浮存金增长了265%。

1967年，奥马哈似乎不太可能成为一个P/C保险巨头的发射台。威尔克斯-巴里很可能会带来类似的惊喜。

伯克希尔·哈撒韦能源

伯克希尔·哈撒韦能源正在庆祝其在我们旗下的第20个年头。这一周年纪念提示我们应该回顾一下公司的成就。

我们先从电力费率这个话题开始。当伯克希尔在2000年进入公用事业行业、购买BHE 76%的股权时，该公司在爱荷华州的居民客户平均支付每千瓦时8.8美分。此后，居民客户的费率每年上涨不到1%，而且我们承诺到2028年都不会有基本费率的上调。相比之下，看看爱荷华州另一家大型投资者所有的公用事业公司的情况：去年，它向居民客户收取的费率比BHE高出61%。最近，该公用事业公司获得了一次费率上调批准，将使差距扩大到70%。

我们的费率与他们之间的巨大差异在很大程度上是我们将风力转化为电力的巨大成就的结果。2021年，我们预计BHE在爱荷华州的运营将从其自有和运营的风力涡轮机中发电约2,520万兆瓦时（MWh）。这一产量将完全覆盖其爱荷华州客户的年需求，约为2,460万兆瓦时。换句话说，我们的公用事业将在爱荷华州实现风电自给自足。

作为进一步的对比，那家爱荷华州的另一家公用事业公司的风电发电量不到其总发电量的10%。此外，我们不知道还有哪家投资者所有的公用事业公司——无论位于何处——能在2021年前实现风电自给自足。2000年，BHE服务的是一个以农业为基础的经济体；如今，其五大客户中有三家是高科技巨头。我相信，它们选择在爱荷华州建厂的决定部分基于BHE能够提供可再生、低成本能源的能力。

当然，风力是间歇性的，我们在爱荷华州的叶片只是部分时间在转动。在某些无风时段，我们依靠非风力发电能力来确保所需的电力。在相反的时段，我们将风力为我们提供的多余电力通过所谓的”电网”出售给其他公用事业公司。我们卖给它们的电力替代了它们对碳资源——比如煤炭或天然气——的需求。

伯克希尔·哈撒韦现在与沃尔特·斯科特和格雷格·阿贝尔合作拥有BHE 91%的股权。自我们收购以来，BHE从未向伯克希尔·哈撒韦支付过股息，并且随着时间推移已经留存了280亿美元的利润。这种模式在公用事业行业中是一个例外，该行业的公司通常支付高额股息——有时达到甚至超过盈利的80%。我们的看法是：我们能投资得越多，我们就越高兴。

今天，BHE拥有运营才能和经验来管理真正巨大的公用事业项目——需要1,000亿美元或更多的投资——这些项目可以支持有利于我们国家、我们社区和我们股东的基础设施。我们已做好准备，愿意并且有能力承担这样的机会。

投资

以下是我们15项年末市值最大的普通股投资。我们不包括卡夫亨氏的持仓——325,442,152股——因为伯克希尔是控制集团的一部分，因此必须按照”权益法”核算此项投资。在伯克希尔的资产负债表上，卡夫亨氏持仓的GAAP数字为138亿美元，代表伯克希尔在2019年12月31日经审计的卡夫亨氏净资产中所占的份额。但请注意，我们股份在该日期的市场价值仅为105亿美元。

股数*公司持股比例成本**（百万美元）市值（百万美元）
151,610,700美国运通18.7$1,287$18,874
250,866,566苹果公司5.735,28773,667
947,760,000美国银行10.712,56033,380
81,488,751纽约梅隆银行9.03,6964,101
5,426,609Charter通讯2.69442,632
400,000,000可口可乐9.31,29922,140
70,910,456达美航空11.03,1254,147
12,435,814高盛3.58902,859
60,059,932摩根大通1.96,5568,372
24,669,778穆迪13.12485,857
46,692,713西南航空9.01,9402,520
21,938,642联合大陆航空8.71,1951,933
149,497,786美国合众银行9.75,7098,864
10,239,160Visa0.63491,924
345,688,918富国银行8.47,04018,598
其他***28,21538,159
按市值计算的股票投资总额$110,340$248,027

*不包括伯克希尔子公司养老基金持有的股份。

**这是我们的实际购买价格，也是我们的税务基础。

***包括对西方石油公司的100亿美元投资，由优先股和认购普通股的认股权证组成。

查理·芒格和我不将上述详述的2,480亿美元视为一组股票市场赌注——因”华尔街”下调评级、盈利”未达预期”、预期的美联储行动、可能的政治发展、经济学家的预测或其他任何时下话题而应该终止的消遣。

我们在持仓中看到的是一组我们部分拥有的公司，按加权平均计算，它们在运营其业务所需的净有形权益资本上的回报率超过20%。这些公司同样在不使用过度杠杆的情况下赚取利润。

这种回报水平——由大型、成熟且易于理解的企业实现——在任何情况下都是非凡的。当与过去十年许多投资者接受的债券回报相比，它们更是令人难以置信——例如30年期美国国债的收益率为2.5%甚至更低。

预测利率从来不是我们擅长的事，查理·芒格和我不知道未来一年、十年或三十年利率将平均在什么水平。我们或许偏颇的看法是，在这些话题上发表意见的权威人士，通过这种行为本身，更多地透露了关于他们自己的信息，而非关于未来的信息。

我们可以说的是，如果接近当前水平的利率在未来几十年内持续下去，而且公司税率也维持在企业目前享有的低水平附近，那么股票在一段时间内的表现几乎肯定会远优于长期固定利率债务工具。

这个乐观的预测附带一个警告：明天股价可能发生任何事。偶尔会出现市场大幅下跌，幅度可能达到50%甚至更多。但我去年写到的”美国顺风”与史密斯先生所描述的复利奇迹的结合，将使股票成为那些不使用借来的资金、能够控制自身情绪的个人投资者更好的长期选择。其他人？当心！

前路

三十年前，我的中西部朋友乔·罗森菲尔德——当时已经80多岁——收到了当地报纸寄来的一封烦人的信。用直白的话来说，报纸请他提供计划用于其讣告的传记资料。乔没有回复。然后呢？一个月后，他收到了报纸的第二封信，这封标着”紧急”。

查理·芒格和我早已进入了紧急区域。这对我们来说并不是什么好消息。但伯克希尔的股东不必担心：你的公司已经为我们的离开做好了100%的准备。

我们两人的乐观基于五个因素。第一，伯克希尔的资产部署在种类繁多的全资或部分持有的企业中，平均而言，这些企业在其运营所使用的资本上获得有吸引力的回报。第二，伯克希尔将其”控股”企业置于单一实体内的定位，赋予了它一些重要且持久的经济优势。第三，伯克希尔的财务事务将始终以一种使公司能够抵御极端外部冲击的方式来管理。第四，我们拥有技术精湛且忠诚的高层管理者，对他们来说，管理伯克希尔远不仅仅是一份高薪和/或有声望的工作。最后，伯克希尔的董事们——你们的守护者——始终关注业主的福祉和一种在大型企业中罕见的文化的培育。

查理·芒格和我有非常务实的理由想要确保我们退出后伯克希尔的繁荣：芒格家族在伯克希尔的持仓远超其家族的其他任何投资，而我自己99%的净资产都放在伯克希尔的股票中。我从未出售过任何伯克希尔股份，也没有计划这样做。我唯一的伯克希尔股份处置——除了慈善捐赠和少量个人礼物——发生在1980年，当时我和其他选择参与的伯克希尔股东一起，将我们的一些伯克希尔股份交换为伯克希尔在1969年购买的一家伊利诺伊州银行的股份，该银行在1980年由于银行控股公司法律的变化而需要被剥离。

今天，我的遗嘱明确指示其遗嘱执行人——以及在遗嘱关闭后继任管理我遗产的受托人——不要出售任何伯克希尔股份。我的遗嘱还免除了执行人和受托人因维持明显极度集中的资产而可能产生的责任。

遗嘱进一步指示执行人——以及到时候的受托人——每年将一部分A类股转换为B类股，然后将B类股分配给各种基金会。这些基金会将被要求及时部署它们的赠款。总体而言，我估计在我去世时持有的伯克希尔股份全部进入市场将需要12到15年。

如果没有我遗嘱中关于所有伯克希尔股份应持有到其计划分配日期的指令，执行人和受托人的”安全”做法将是出售其临时控制下的伯克希尔股份，然后将所得再投资于到期日与计划分配日期匹配的美国国债。这一策略将使受托人免受公众批评和因未按照”谨慎人”标准行事而可能承担的个人责任。

我本人对伯克希尔股份在处置期间将提供安全和有回报的投资感到放心。总有一种可能——不太可能但也并非微不足道——事件将证明我错了。但我相信，有很高的概率我的指令将比常规做法向社会贡献大得多的资源。

我”仅限伯克希尔”指令的关键是我对伯克希尔董事们未来判断力和忠诚度的信心。他们将定期被带着费用前来的华尔街人士所考验。在许多公司，这些超级推销员可能会赢。然而，我不认为这种情况会在伯克希尔发生。

董事会

近年来，企业董事会的构成及其目的已成为热门话题。曾经，关于董事会责任的辩论主要限于律师之间；如今，机构投资者和政客们也加入了进来。

我讨论公司治理的资质包括这样一个事实：在过去62年中，我曾担任21家上市公司的董事（列举如下）。在其中除两家之外的所有公司中，我都代表着大量股权。在少数情况下，我曾试图推动重要的变革。

在我服务的前30年左右，在会议室中看到女性是罕见的，除非她代表着控制企业的家族。值得注意的是，今年是第19条修正案通过100周年，该修正案保障了美国女性在投票站拥有发言权的权利。她们在董事会议室中获得类似地位仍然是一项正在进行中的工作。

多年来，关于董事会构成和职责的许多新规则和指导方针已经出台。但董事们面临的根本挑战仍然不变：找到并留住一位——必须具备诚信品质的——才华横溢的CEO，此人将在其商业生涯中致力于这家公司。这项任务往往很艰难。当董事们做对了这一点，他们就不需要做太多其他事情。但当他们搞砸的时候……

审计委员会现在的工作比过去更加努力，而且几乎总是以适当的严肃态度对待这份工作。然而，这些委员会仍然不是那些希望操纵数字的管理者的对手——而盈利”指引”的风气和CEO们”达标”的渴望鼓励了这种违规行为。我与那些篡改公司数字的CEO的直接经验（幸好有限）表明，他们更多是受自尊心驱动，而非对经济利益的渴望。

薪酬委员会现在比过去更多地依赖顾问。因此，薪酬安排变得更加复杂——哪个委员会成员愿意解释年复一年为一个简单计划支付高额费用呢？——而阅读代理材料已成为一种令人麻木的体验。

公司治理中一项非常重要的改进已被强制实行：定期安排的董事”行政会议”，CEO被禁止参加。在这一变革之前，对CEO的技能、收购决策和薪酬进行真正坦率的讨论是罕见的。

收购提案仍然是董事会成员面临的一个特别棘手的问题。进行交易的法律编排已被精炼和扩展（用一个恰当地描述相关成本的词来说）。但我至今还没有看到一位渴望收购的CEO引入一位知情且善于表达的批评者来在董事会面前反对这笔交易。是的，把我也算进有罪的一方。

总体而言，牌面是偏向于CEO及其配合的员工所渴望的交易的。如果一家公司聘请两位”专家”收购顾问——一位赞成、一位反对——让他们分别向董事会阐述对拟议交易的看法，而获胜的顾问获得的报酬是失败者象征性费用的十倍，这将是一个有趣的尝试。不要期待这项改革很快到来：目前的体系，无论对股东有何缺点，对CEO和众多靠交易为生的顾问及其他专业人士来说运作得非常好。当考虑来自华尔街的建议时，一条古老的告诫永远是真理：不要问理发师你是否需要理发。

多年来，董事的”独立性”已成为一个新的强调领域。然而，与这个话题相关的一个关键点几乎总是被忽视：董事薪酬现在已飙升到一个不可避免地使薪酬成为影响许多非富有成员行为的潜意识因素的水平。想一想，一位董事每年获得25万至30万美元的报酬，每年只需参加大约六次为期几天的愉快会议。经常地，拥有一个这样的董事职位就为其持有者带来了美国家庭年收入中位数的三到四倍。（我错过了这趟肥差列车：在20世纪60年代初担任波特兰燃气照明公司董事时，我每年的服务报酬为100美元。为了赚到这笔可观的收入，我每年要往返缅因州四次。）

那么现在的工作保障呢？简直棒极了。董事会成员可能会被礼貌地忽视，但他们很少被解雇。取而代之的是，慷慨的年龄限制——通常是70岁或更高——充当了优雅地将董事请退的标准方法。

一位非富有的董事（“NWD”）现在希望——甚至渴望——被邀请加入第二个董事会，从而跃升到50万至60万美元的层次，这有什么奇怪的吗？为了实现这个目标，NWD需要帮助。一家正在寻找董事会成员的公司的CEO几乎肯定会向NWD现任CEO询问NWD是否是一个”好”董事。“好”当然是一个暗语。如果NWD曾经认真质疑过其现任CEO的薪酬或收购梦想，他或她的候选资格将默默消亡。在寻找董事时，CEO们不找斗牛犬。被带回家的是可卡犬。

尽管这一切都不合逻辑，但对其而言费用很重要——甚至是渴望的——的董事几乎普遍被归类为”独立”，而许多拥有与公司福祉实质性关联的财富的董事却被认为缺乏独立性。不久前，我查看了一家美国大型公司的代理材料，发现有八位董事从未用自己的钱购买过该公司的一股股票。（当然，他们已经收到了股票赠予，作为其慷慨现金薪酬的补充。）这家公司长期以来一直落后于同行，但董事们却做得非常好。

用自己的钱购买的所有权当然不会创造智慧或确保商业才能。然而，当我们投资组合公司的董事们用自己的储蓄购买过股票而不是仅仅作为赠予的接受者时，我感觉更好。

在这里需要停顿一下：我想让你们知道，多年来我遇到的几乎所有董事都是体面、讨人喜欢且聪明的。他们穿着得体，是好邻居，是优秀的公民。我享受他们的陪伴。其中有一些人，如果不是因为我们共同的董事会服务，我永远不会认识，而他们已经成为了亲密的朋友。

然而，这些善良的人中，有许多是我永远不会选择来处理金钱或商业事务的人。这根本不是他们的领域。

反过来，他们也永远不会找我帮忙拔牙、装饰房屋或改善高尔夫挥杆。此外，如果我被安排参加《与星共舞》，我会立即在证人保护计划中寻求庇护。我们所有人在某些事情上都是笨手笨脚的。对大多数人来说，这个清单很长。需要认识到的重要一点是：如果你是鲍比·菲舍尔，你必须只在国际象棋上下注赢钱。

在伯克希尔，我们将继续寻找商业上精明的、以所有者为导向的、对我们公司有强烈特定兴趣的董事。思想和原则，而非机器人式的”流程”，将指导他们的行动。在代表你们的利益时，他们当然会寻找那些目标包括取悦客户、珍视同事、并作为社区和国家的好公民的管理者。

这些目标并不新鲜。它们是六十年前有能力的CEO们的目标，至今依然如此。谁会有异议呢？

简短话题

在过去的报告中，我们讨论了股份回购的合理性和荒谬性。我们的想法归纳起来就是：伯克希尔只有在以下情况下才会回购自己的股票：a) 查理·芒格和我认为它的售价低于其价值；b) 公司在完成回购后仍留有充裕的现金。

内在价值的计算远非精确。因此，我们两人都不觉得有迫切理由以非常真实的95美分来购买估计价值1美元的东西。2019年，伯克希尔的价格/价值等式有时适度有利，我们花费了50亿美元回购了约1%的公司股份。

随着时间推移，我们希望伯克希尔的股份数量减少。如果价格/价值折价（按我们的估计）扩大，我们可能会更积极地购买股票。但我们不会在任何价位支撑股价。

持有至少价值2,000万美元的A类或B类股票且有意向伯克希尔出售股份的股东，可以让他们的经纪人联系伯克希尔的马克·米勒德，电话402-346-1400。我们请你在中部时间上午8:00-8:30或下午3:00-3:30之间致电马克，且仅在你准备好出售时才致电。

2019年，伯克希尔向美国财政部缴纳了36亿美元的当年所得税。同期美国政府从企业所得税中总共收取了2,430亿美元。根据这些数据，你可以自豪地说，你的公司贡献了全美企业所缴纳联邦所得税的1.5%。

55年前，当伯克希尔进入其当前阶段时，公司没有缴纳联邦所得税。（理由也很充分：在之前的十年中，这家苦苦挣扎的企业录得了净亏损。）从那以后，随着伯克希尔留存了几乎所有的利润，这一政策的受益者不仅是公司的股东，还有联邦政府。在未来的大多数年份中，我们希望也期望能向财政部缴纳更大的金额。

关于我们的年度股东大会——将于2020年5月2日举行——A-2至A-3页有详细信息。和往常一样，Yahoo将在全球范围内进行流媒体直播。但今年我们的形式将有一个重要变化：我收到了股东、媒体和董事会成员的建议，让阿吉特·贾恩和格雷格·阿贝尔——我们两位关键的运营管理者——在会议上获得更多的曝光。这一变化非常合理。他们是杰出的人，无论作为管理者还是作为人，你们都应该多听听他们的声音。

今年向我们三位长期服务的记者提交问题的股东可以指定让阿吉特·贾恩或格雷格·阿贝尔来回答。他们，和查理·芒格与我一样，事先不会对问题有任何暗示。

记者们将与来自现场观众的提问轮流进行，观众同样可以将问题指向我们四人中的任何一位。所以请磨练你们的犀利问题。

5月2日，来奥马哈吧。见见你的资本家同伴。购买一些伯克希尔的产品。玩得开心。查理·芒格和我——以及整个伯克希尔团队——期待着见到你。

2020年2月22日

沃伦·E·巴菲特

董事会主席

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