巴菲特致股东信

1962年合伙人信(3)

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巴菲特合伙人信 — 1962年

巴菲特合伙有限公司 基威特大厦810号 内布拉斯加州奥马哈31 1963年1月18日

基本原则

一些合伙人坦白说（这是恰当的用词），他们有时觉得很难通读我的整篇年度信函。既然我似乎每年都越来越啰嗦，我决定在前几页强调某些公理。每个人都应该完全清楚这些要点。对你们大多数人来说，这些内容可能显得过于重复，但我宁愿十个合伙人中有九个略感无聊，也不愿十分之一的人存在任何根本性的误解。

  1. 合伙人的回报率绝对不受任何保证。每月提取0.5%的合伙人就是在做提款——仅此而已。如果我们在多年期间的年收益超过6%，提款将由收益覆盖，本金会增长。如果我们的收益达不到6%，每月付款将部分或全部属于返还资本。

  2. 我们未能达到至少+6%业绩的任何年份之后，接受每月付款的合伙人将发现那些付款被降低了。

  3. 无论何时我们谈到年度盈亏，我们谈的是市值；也就是说，以年末按市值计算的资产状况与年初同一基础下的状况相比。这在某一给定年度中可能与税务意义上的已实现收益几乎没有关系。

  4. 我们做得好还是做得差，不应以某一年我们是正还是负来衡量。相反，应当以证券市场的总体表现来衡量，具体参照道琼斯工业指数、领先的投资公司等。如果我们的记录优于这些标尺，无论我们是正是负，我们都认为这是好的一年。如果我们做得更差，我们就该被扔西红柿了。

  5. 虽然我更倾向于五年的检验期，但我认为三年是评判业绩的绝对最低期限。我们必然会有合伙企业业绩不如道琼斯指数的年份，也许差距还相当大。如果任何三年或更长的时期产生了糟糕的结果，我们都应该开始寻找其他投资去处。上述说法的一个例外是三年恰好覆盖了牛市中的投机狂潮。

  6. 我不从事预测股市或经济波动的业务。如果你认为我能做到这一点，或认为这对投资计划至关重要，你就不应该参与这个合伙企业。

  7. 我不能向合伙人承诺结果。但我能够且确实承诺的是： a. 我们的投资将基于价值而非热门程度来选择； b. 我们将通过在每项投资中获取宽裕的安全边际以及投资的多元化，将永久性资本损失（非短期报价波动损失）的风险降至绝对最低； c. 我的妻子、孩子和我本人几乎全部净资产都将投资于合伙企业中。

我们1962年的业绩

我一直告诉合伙人，我们预计在道琼斯指数下跌的年份会相对出色，而任何幅度的上涨年份可能让我们脸红。1962年验证了这一点。

由于最后几个月的强劲反弹，以道琼斯指数衡量的大盘跌幅实际上没有许多人想象的那么可怕。从年初的731点，6月份跌至535点，但收于652点。1960年底道琼斯指数为616点，所以你可以看到，尽管过去几年有大量波动，整体投资大众与1959年或1960年的位置相差不远。如果去年持有道琼斯指数（我想有些在1961年追逐高飞股的人会希望自己这样做了），市值会缩水79.04点或10.8%。不过，约$23.30的股息会被收到，使道琼斯指数全年的整体结果为-7.6%。我们自己的整体记录为+13.9%。下面我们展示巴菲特合伙有限公司及前身合伙企业所有完整年度的道琼斯指数、合伙企业在分配给普通合伙人之前的业绩，以及有限合伙人的逐年业绩：

年份道琼斯整体结果合伙企业业绩 (1)有限合伙人收益 (2)
1957-8.4%10.4%9.3%
195838.5%40.9%32.2%
195920.0%25.9%20.9%
1960-6.2%22.8%18.6%
196122.4%45.9%35.9%
1962-7.6%13.9%11.9%

(1) 1957-61年为所有前身有限合伙企业全年运营的合并结果，扣除所有费用后，但在向合伙人分配或分配给普通合伙人之前。 (2) 1957-61年根据前一列的合伙企业业绩计算，按照现行合伙协议中普通合伙人的分配条款进行调整。

下表显示同三个类别的累计或复合结果，以及年均复合增长率：

年份道琼斯整体结果合伙企业业绩有限合伙人收益
1957-8.4%10.4%9.3%
1957-5826.9%55.6%44.5%
1957-5952.3%95.9%74.7%
1957-6042.9%140.6%107.2%
1957-6174.9%251.0%181.6%
1957-6261.6%299.8%215.1%
年均复合增长率8.3%26.0%21.1%

我的（非科学的）看法是，在任何较长的年限中，以投入资金每年超过道琼斯指数十个百分点是可以实现的绝对上限，因此在心理上对上述某些数字进行修正可能是明智的。

合伙人有时表示过对规模效应影响业绩的担忧。这个话题在去年的年度信函中有所讨论。得出的结论是，有些情况下更大的资金规模有利，有些情况下则不利，但总体而言，我不觉得会拖累业绩。我承诺如果我的结论发生变化，将通知合伙人。1957年初，合并有限合伙企业资产总计7,178,500。至少到目前为止，我们相对于道琼斯指数的优势没有随资金增长而显示出缩小的趋势。

投资公司

连同道琼斯指数的结果，我们一直定期加入两家最大的奉行普通股投资策略的开放式投资公司（共同基金）和两家最大的多元化封闭式投资公司的业绩统计。这四家公司——马萨诸塞投资者信托、投资者股票基金、三大洲公司和雷曼公司——管理着超过200亿投资公司行业的典型表现。我的看法是，它们的业绩与大多数银行信托部门和投资咨询机构的业绩大致平行，后者合计管理着更加庞大的资金。

这份列表的目的（如下所示）是为了说明道琼斯指数作为投资业绩的衡量标准并非容易超越。仅仅这四家公司的顾问人才每年就收取约$700万的费用，而这还只是整个行业的极小部分。然而，这些高薪人才的公众平均表现显示的结果略逊于道琼斯指数。这绝非有意批评。在它们的制度框架内，管理着数十亿美元的资金，我认为这样的平均结果几乎是唯一可能的结果。它们的价值不在于卓越的业绩。

我们的投资组合和运作方式都与上述公司有本质区别。然而，大多数合伙人如果不投资我们的合伙企业，可能会将资金投入与投资公司业绩相当的媒介，因此我认为它们提供了一个有意义的业绩对照。

年度结果

年份马萨诸塞投资者信托 (1)投资者股票基金 (1)雷曼公司 (2)三大洲公司 (2)道琼斯有限合伙人
1957-11.4%-12.4%-11.4%-2.4%-8.4%9.3%
195842.7%47.5%40.8%33.2%38.5%32.2%
19599.0%10.3%8.1%8.4%20.0%20.9%
1960-1.0%-0.6%2.5%2.8%-6.2%18.6%
196125.6%24.9%23.6%22.5%22.4%35.9%
1962-9.8%-13.4%-13.0%-10.0%-7.6%11.9%

(1) 根据资产价值的变化加上年内向持有人分配的任何收益计算。 (2) 来自1962年穆迪银行与金融手册（1957-61年）。1962年为估计值。

累计结果

年份马萨诸塞投资者信托投资者股票基金雷曼公司三大洲公司道琼斯有限合伙人
1957-11.4%-12.4%-11.4%-2.4%-8.4%9.3%
1957-5826.4%29.2%24.7%30.0%26.9%44.5%
1957-5937.8%42.5%34.8%40.9%52.3%74.7%
1957-6036.4%41.6%38.2%44.8%42.9%107.2%
1957-6171.3%76.9%70.8%77.4%74.9%181.6%
1957-6254.5%53.2%48.6%59.7%61.6%215.1%
年均复合增长率7.5%7.4%6.8%8.1%8.3%21.1%

复利的乐趣

我从不可靠的来源得知，伊莎贝拉女王当初资助哥伦布航行的费用约为30,000按每年4%的复利到1962年大约会变成2万亿）。曼哈顿印第安人的历史辩护者或许能在类似的计算中找到慰藉。这些奇妙的几何级数说明了长寿或以合理利率进行复利投资的价值。对于前者，我没有什么特别有用的建议。

下表显示了$100,000按5%、10%和15%复利10年、20年和30年的价值。较小的利率差异在多年后积累成非常可观的金额，这一点总是令人惊讶。这就是为什么，即使我们的目标更高，我们也认为比道琼斯指数多出几个百分点的优势是非常有价值的成就。在十年二十年后，它可能意味着大量的财富。

5%10%15%
10年$162,889$259,374$404,553
20年$265,328$672,748$1,636,640
30年$432,191$1,744,930$6,621,140

我们的运作方法

我们的投资渠道分为三大类别。这些类别具有不同的行为特征，资金在它们之间的分配将对我们在任何给定年份相对于道琼斯指数的业绩产生重要影响。各类别之间的实际百分比分配在一定程度上是有计划的，但在很大程度上是偶然的，取决于可获得的投资机会。

第一类包括通常被低估的证券（以下简称”低估类投资”），我们对公司政策没有发言权，也没有关于低估何时会被纠正的时间表。多年来，这一直是我们最大的投资类别，在这里赚的钱比其他两个类别都多。我们通常在五六只低估类投资中各持有较大的仓位（占我们总资产的5%至10%），在另外十到十五只中持有较小的仓位。

有时这些投资见效很快；很多时候则需要数年。在购买时很难找到任何令人信服的理由说明它们为什么应该涨价。然而，正因为缺乏吸引力或任何可能立即产生有利市场行为的待定事件，它们能以非常便宜的价格买到。以所支付的价格可以获得大量的价值。这种实质性的价值超额为每笔交易创造了舒适的安全边际。将这种个别的安全边际与投资的多元化相结合，就形成了极具吸引力的安全性和升值潜力组合。我们买入这些低估类投资时并不想赚到最后一分钱，通常在买入价和我们认为对私人所有者的公允价值之间的某个中间水平卖出就很满意了。

很多时候低估类投资代表一种”搭便车”的形式，我们认为占主导地位的股东集团有计划将亏损或未充分利用的资产转化为更好的用途。我们自己在桑伯恩地图和登普斯特风车制造中做过这件事，但在其他条件相同的情况下，我们更愿意让别人来做这项工作。显然，在这种情况下不仅价值必须充足，而且我们还必须小心我们搭的是谁的便车。

低估类投资在市场表现上往往与道琼斯指数高度同步。仅仅因为某只股票便宜并不意味着它不会下跌。在市场急剧下跌时，这部分投资在百分比上可能与道琼斯指数下跌幅度相当。经过多年，我相信低估类投资将跑赢道琼斯指数，在像1961年那样的强劲上涨年份中尤其如此。这是我们投资组合中表现最好的部分。当然，它也是在下跌市场中最脆弱的部分，1962年我们不仅没有从低估类投资中赚到钱，我甚至怀疑它是否比道琼斯指数表现更好。

我们的第二类是”套利类投资”。这些是其财务结果取决于公司行为而非买卖双方供需因素的证券。换言之，它们是有时间表的证券，我们可以在合理的误差范围内预测何时能获得多少回报，以及什么可能打乱计划。导致套利类投资机会的公司事件包括并购、清算、重组、分拆等。近年来一个重要的来源是石油生产商向大型综合石油公司出售。

这一类别将逐年产生相当稳定的收益，在很大程度上不受道琼斯指数走势的影响。显然，如果我们在一年中将大部分投资组合配置在套利类投资上，如果那一年道琼斯指数下跌，我们看起来会非常出色，如果是强劲上涨年则会相当糟糕。

幸运的是，1962年我们有相当大一部分投资组合在套利类投资中。正如我之前所说，这并非因为我对市场走向有任何看法，而是因为我在这一类别中能找到比低估类投资更多我想要的东西。同样的套利类投资集中度在下半年市场上涨时拖累了我们的表现。

多年来，套利类投资一直是我们的第二大类别。在任何给定时间，我们可能持有五到十个这样的仓位；有些刚刚开始，有些处于后期发展阶段。我相信应该使用借入资金来抵消我们部分套利投资组合，因为这一类别在最终结果和中间市场表现方面都有很高的安全度。例如，你在收到我们的审计报告时会注意到，我们在这一年向银行和经纪人支付了1,500,000。由于1962年是市场下跌的年份，你可能会认为这种借贷会损害业绩。然而，我们所有的贷款都是用于套利类投资，这一类别在该年度实现了可观的利润。不使用借入资金的结果通常在每年10%到20%的范围内。我对自己设定的借款标准上限是合伙企业净资产的25%，尽管特殊情况可能导致在有限时期内调整这一标准。

你会注意到我们年末资产负债表上（你将收到的审计报告的一部分）有约$340,000的证券卖空。其中大部分是与年末进入的一笔套利交易有关。在这个案例中，我们在一段时间内几乎没有竞争对手，能够在资金使用几个月的时间内创造10%或更高的毛利润（非年化）。卖空消除了一般市场风险。

最后一类是”控制类投资”，我们要么控制公司，要么持有非常大的仓位并试图影响公司的政策。此类操作的结果需要以数年为基础来衡量。在某一年，它们可能不产生任何结果，因为在我们收购股票的过程中，股价在市场上停滞不动通常对我们有利。这些投资同样与道琼斯指数的走势关系不大。有时，我们买入一只低估类投资时就已经想到它可能发展为控制类投资。如果价格在足够长的时间内保持足够低，这很可能会发生。通常情况下，在我们获得公司相当大比例的股份之前，价格就上涨了，我们在较高水平卖出，完成一次成功的低估类投资操作。

登普斯特风车制造公司

1962年业绩方面的最大亮点是我们目前的控制类投资——拥有73%股权的登普斯特风车制造公司。登普斯特主要从事农业器械（大多是零售价在$1,000或以下的产品）、供水系统、水井用品和代理销售的管道产品。

过去十年的运营以销售停滞、存货周转率低和相对于投入资本几乎没有利润为特征。

我们于1961年8月以每股约16的价格买入过一些股票，但绝大部分是在8月以$30.25的报价买入的。当获得一家公司的控制权后，显然最重要的是资产的价值，而非一张纸（股票凭证）的市场报价。

去年，我通过对各项资产施加我认为适当的折扣来评估我们的登普斯特持仓。这些估值基于它们作为非盈利资产的状态，不是基于潜力，而是基于我认为在那个日期快速出售能产生的价格。我们的工作是以合理的速率将这些价值进行复利增长。去年的合并资产负债表和公允价值计算如下所示。

（千元省略）

资产账面数字估值比率调整后估值负债
现金$166100%$166应付票据$1,230
应收账款（净）$1,04085%$884其他负债$1,088
存货$4,20360%$2,522
预付费用等$8225%$21
流动资产合计$5,491$3,593负债合计$2,318
人寿保险现金价值等$45100%$45账面净资产$4,601
固定资产净值$1,383估计净拍卖价值$800调整至可快速变现价值的净资产$2,120
资产合计$6,919$4,438流通股60,146股，调整后每股价值$35.25

登普斯特的财政年度截止于11月30日，由于审计报告尚未完整，我对某些数字进行了估算并四舍五入为去年的每股$35。

最初，我们与原有管理层合作，力求更有效地利用资本、提高运营利润率、减少间接费用等。这些努力完全没有成果。在原地打转约六个月后，显然尽管在口头上对我们的目标表示赞同，但无论是由于能力不足还是不愿意，什么都没有实现。改变势在必行。

一位好友，他向来不习惯夸张的表述，极力推荐Harry Bottle来解决我们这类问题。1962年4月17日，我在洛杉矶见到了Harry，提出了一个根据目标达成情况进行奖励的方案，4月23日他就坐在了比阿特丽斯公司总裁的椅子上。

Harry无疑是年度最佳人物。我们为Harry设定的每一个目标都已实现，所有的意外都是好的方面。他一个接一个地完成了被认为不可能的事情，而且总是先攻克最棘手的问题。我们的盈亏平衡点几乎削减了一半，滞销或死库存已被出售或核销，营销流程已被改革，不盈利的设施已被出售。

这个计划的部分成果体现在下面的资产负债表中，由于它仍然代表的是非盈利资产，所以按照与去年相同的基础估值。

（千元省略）

资产账面数字估值比率调整后估值负债
现金$60100%$60应付票据$0
有价证券$75812/31/62市值$834其他负债$346
应收账款（净）$79685%$676负债合计$346
存货$1,63460%$981
人寿保险现金价值$41100%$41净资产：
可收回所得税$170100%$170账面净资产$4,077
预付费用等$1425%$4调整至可快速变现价值的净资产$3,125
加：Harry Bottle期权潜在行权收益$60
流动资产合计$3,473$2,766流通股60,146股
杂项投资$5100%$5加：期权项下潜在流通股2,000股
总股份62,146股
固定资产净值$945估计净拍卖价值$700调整后每股价值$51.26
资产合计$4,423$3,471

三个事实特别突出：(1) 虽然清理和减值使净资产有所降低（存货核销了$550,000；固定资产整体上实现了高于账面价值的价格），但我们将资产转化为现金的速度远高于去年估值时所隐含的水平。(2) 在一定程度上，我们已将资产从制造业务（一直是糟糕的业务）转化为我们认为是好业务的投资——证券。(3) 通过以折价买入资产，我们不需要变魔术就能获得极好的百分比回报。这是我们投资哲学的基石：“永远不要指望做一笔好的卖出。让买入价格足够有吸引力，即使以平庸的价格卖出也能获得好结果。更好的卖出将是锦上添花。”

1963年1月2日，登普斯特获得了一笔35的证券投资组合，这大大超过了我们购买整家公司的价格。因此，我们目前的估值将涉及制造业务中每股约35的证券投资。

当然，我们致力于以有吸引力的速率将这$16的制造业资产进行复利增长，并且我们认为在如何实现这一目标方面有一些好的想法。如果目前的业务能够盈利，这将很容易实现，但即使不能，我们也有一些有前景的想法。

应当指出，去年登普斯特100%是一个资产转化的问题，因此完全不受股市影响，而极大地受到我们资产处置成功与否的影响。1963年，制造业资产仍然重要，但从估值角度来看，它的表现将更像低估类投资，因为我们将有很大一部分资金投资于与巴菲特合伙有限公司基本相同的低估类投资中。出于税务原因，我们可能不会在登普斯特中进行套利类投资。因此，如果道琼斯指数大幅下跌，将对登普斯特的估值产生重大影响。同样，与去年大部分时间不同，登普斯特今年将从上涨的道琼斯指数中受益。

对巴菲特合伙有限公司而言，还有一个真正重要的要点。我们现在与一位运营人才建立了关系，这可能在未来的控制类投资中大有裨益。Harry在接手前六天从未想过管理一家农机公司。他机动灵活、勤奋工作，一旦政策确定就坚决执行。他喜欢做得好就得到好报酬，我也喜欢与一个不会琢磨如何把高管洗手间的设施镀金的人打交道。

Harry和我相处很好，他与巴菲特合伙有限公司的关系将为我们所有人带来利润。

保守主义的问题

因为我认为在1962年的事件之后，这部分内容可能更有意义，我想重复去年信中的这一段：

“以上对我们各运作领域的描述可能为判断我们的投资组合有多保守提供了一些线索。几年前许多人认为购买中长期市政债券或政府债券是最保守的行为。这一政策在许多情况下已经造成了相当大的市值折损，并且肯定未能维持或增加实际购买力。

“也许是意识到了通胀——也许是过于在意通胀——许多人现在觉得他们购买蓝筹股票是保守行为，几乎不管市盈率、股息率等如何。虽然不像债券的例子那样有后见之明的好处，但我觉得这种做法充满了危险。在我看来，投机一个贪婪而善变的公众会给收益赋予多高的倍数，这一点也不保守。

你不会因为大量的人暂时同意你就是对的。你不会因为重要的人同意你就是对的。在许多圈子里，上述两个因素的同时出现就足以使一种行为通过保守主义的检验。

“在大量的交易中，如果你的假设正确、事实正确、推理正确，你就会是对的。真正的保守只能通过知识和理性来实现。”

我可以补充的是，我们的投资组合不走寻常路这一事实，决不能证明我们比标准投资方法更保守或更不保守。这只能通过检验方法或检验结果来判断。

我认为最客观地检验我们投资方式保守程度的方法，是通过评估在下跌市场中的表现。最好是涉及道琼斯指数大幅下跌的情况。我们在1957年和1960年相对温和的下跌中的表现证实了我的假设，即我们以极为保守的方式进行投资。我欢迎任何合伙人建议客观的保守性测试来看看我们的表现如何。我们从未遭受过超过净资产总额0.5%的已实现损失，而我们已实现收益总额与已实现损失总额的比率约为100比1。当然，这反映了一个事实，即总体而言我们一直在上涨的市场中运作。然而，即使在这样的市场中也有许多亏损交易的机会（你们自己可能也发现了其中一些），所以我认为以上事实有一定的意义。

1962年，我们确实在一项投资中实现了1.0%的损失，我们已实现收益与损失的比率仅略高于3比1。然而，与更传统的（通常被称为保守的，但这不是同义词）普通股投资方法相比，我们的方法似乎涉及的风险要小得多。我们相对于道琼斯指数的全部优势都是在市场下跌时取得的；在上涨过程中我们略有失去这一优势。

一如既往的预测

我当然不会预测明后两年的整体经济或股市走向，因为我对此毫无头绪。

我认为你可以相当确定，在未来十年中，会有若干年大盘上涨20%或25%，也有若干年下跌同等幅度，而大多数年份则介于两者之间。我不知道它们会以怎样的顺序出现，我也不认为这对长期投资者有多大重要性。如果你拿第3页的第一个表格把年份打乱重排，复合结果将保持不变。如果未来四年分别是+40%、-30%、+10%和-6%，它们出现的顺序对我们的目的来说完全不重要，只要我们四年后都还在。在任何较长的时期内，我认为道琼斯指数可能会通过股息和市值增长的组合，产生大约每年5%的复利回报。尽管过去十年的经验如此，任何期望从大盘获得远超此水平回报的人，恐怕都将面临失望。

我们的工作是逐年积累相对于道琼斯指数的优势，而不必过多担心某一年的绝对结果是正还是负。我会认为我们下跌15%而道琼斯指数下跌25%的一年，远优于合伙企业和道琼斯指数双双上涨20%的一年。

由于我们运作方式的原因，我们相对于道琼斯指数表现最好的年份可能出现在下跌或停滞的市场中。因此，我们所追求的优势可能会以差异很大的幅度出现。必然会有我们被道琼斯指数超越的年份，但如果在一个较长的时期内，我们能够平均每年领先十个百分点，我会认为结果是令人满意的。

具体而言，如果某一年市场下跌35%或40%（我觉得在未来十年中的某一年，这有很高的概率会发生——没人知道是哪一年），我们应该只下跌15%或20%。如果一年中市场大致不变，我们希望能上涨大约十个百分点。如果市场上涨20%或更多，我们将很难跟上这个涨幅。在1962年12月31日的水平上我们能否匹配20%或25%的上涨确实令人怀疑。这样的业绩如果持续多年，意味着如果道琼斯指数产生每年5%的整体复合收益，我希望我们的结果可能是每年15%。

上述预期可能听起来有些鲁莽，从1965年或1970年的角度来看，它们很可能显得非常如此。在任何给定年份，与上述描述的行为相比，偏差会很大，即使长期预期是正确的。当然，你必须认识到在这样的希望中存在相当大的个人偏见的可能性。

杂项

今年标志着从卧室旁边的办公室搬到了一个更为正规的（相当正规的）办公空间。令人惊讶的是，回归朝九晚五的生活并不令人不快。事实上，我很享受不用再在信封背面记录一切了。

我们以1,377,400.00。此外，我的三个孩子、母亲、父亲、两个姐妹、两个姐夫、岳父、三个阿姨、四个表亲和五个侄子侄女直接或间接持有合计$893,600.00的权益。

Bill Scott完美地融入了我们的运作，他与妻子共同持有$167,400.00的权益；这是他们净资产中非常大的一部分。所以我们都在吃自己做的菜。

你会从审计师的证明中注意到，他们在年内进行了一次突击检查，这将成为他们程序的持续部分。Peat, Marwick, Mitchell & Co.再次出色地完成了审计工作，满足了我们相当苛刻的时间要求。

苏茜负责布置办公室，这意味着我们没有采用我的”橘子箱”式室内装饰方案。我们备有充足的百事可乐，欢迎合伙人随时来访。

Beth Feehan继续展示着为什么她是CPS（注册专业秘书）群体中的首席女祭司。

合伙人们在退回协议和承诺函方面合作得非常好，我对此深表感谢。这让事情变得容易多了。随信附上你的合伙协议附表”A”。你很快就会收到审计和税务数据，如果你对其中任何内容有疑问，请务必联系我。

此致敬意， 沃伦·巴菲特

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