巴菲特合伙人信 — 1968年
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1969年1月22日
我们1968年的业绩
每个人都会犯错。
1968年初，我觉得BPL的业绩前景看起来比我们历史上任何时候都差。然而，在相当程度上得益于一个简单而正确的想法恰逢其时（投资想法就像女人一样，往往更令人兴奋而不太守时），我们录得了40,032,691美元的整体收益。
当然，你们都拥有足够的智识纯洁性来无视美元结果，而要求看相对于道琼斯工业指数的业绩。我们创下了新纪录：正58.8%，而道指包含全年持有期间应获得的股息在内整体为正7.7%。这个结果应被视为一种异常，就像在桥牌中摸到十三张黑桃一样。你叫满贯，打出来显得轻描淡写，把钱揣进口袋，然后回去继续打小牌局。我们也会有打宕的时候。
以下是道指、合伙基金（分配给普通合伙人之前，即超过6%部分的四分之一）以及有限合伙人的逐年业绩汇总：
| 年份 | 道指整体回报 (1) | 合伙基金业绩 (2) | 有限合伙人业绩 (3) |
|---|---|---|---|
| 1957 | -8.4% | 10.4% | 9.3% |
| 1958 | 38.5% | 40.9% | 32.2% |
| 1959 | 20.0% | 25.9% | 20.9% |
| 1960 | -6.2% | 22.8% | 18.6% |
| 1961 | 22.4% | 45.9% | 35.9% |
| 1962 | -7.6% | 13.9% | 11.9% |
| 1963 | 20.6% | 38.7% | 30.5% |
| 1964 | 18.7% | 27.8% | 22.3% |
| 1965 | 14.2% | 47.2% | 36.9% |
| 1966 | -15.6% | 20.4% | 16.8% |
| 1967 | 19.0% | 35.9% | 28.4% |
| 1968 | 7.7% | 58.8% | 45.6% |
(1) 基于道指年度价值变化加上当年持有道指成分股应获得的股息。该表包含合伙基金活动的所有完整年份。 (2) 1957-61年为所有前身有限合伙企业全年运营的合并业绩，扣除所有费用后、分配给合伙人或分配给普通合伙人之前。 (3) 1957-61年基于前一列的合伙基金业绩计算，按照现行合伙协议扣除普通合伙人分成后，但在有限合伙人每月提款之前。
按累计或复利基础计算，业绩如下：
| 年份 | 道指累计回报 | 合伙基金累计业绩 | 有限合伙人累计业绩 |
|---|---|---|---|
| 1957 | -8.4% | 10.4% | 9.3% |
| 1957–58 | 26.9% | 55.6% | 44.5% |
| 1957–59 | 52.3% | 95.9% | 74.7% |
| 1957–60 | 42.9% | 140.6% | 107.2% |
| 1957–61 | 74.9% | 251.0% | 181.6% |
| 1957–62 | 61.6% | 299.8% | 215.1% |
| 1957–63 | 95.1% | 454.5% | 311.2% |
| 1957–64 | 131.3% | 608.7% | 402.9% |
| 1957–65 | 164.1% | 943.2% | 588.5% |
| 1957–66 | 122.9% | 1156.0% | 704.2% |
| 1957–67 | 165.3% | 1606.9% | 932.6% |
| 1957–68 | 185.7% | 2610.6% | 1403.5% |
| 年化复合回报率 | 9.1% | 31.6% | 25.3% |
投资公司比较
以下是惯例表格，展示了两家最大的共同基金（它们从1957年到1966年一直位居规模榜首——目前仍排名第二和第三）——这两家基金通常将95-100%的资金投资于普通股，以及两家最大的多元化封闭式投资公司的业绩：
| 年份 | 马萨诸塞投资信托 (1) | 投资者股票基金 (1) | 雷曼 (2) | 三洲公司 (2) | 道指 | 有限合伙人 |
|---|---|---|---|---|---|---|
| 1957 | -11.4% | -12.4% | -11.4% | -2.4% | -8.4% | 9.3% |
| 1958 | 42.7% | 47.5% | 40.8% | 33.2% | 38.5% | 32.2% |
| 1959 | 9.0% | 10.3% | 8.1% | 8.4% | 20.0% | 20.9% |
| 1960 | -1.0% | -0.6% | 2.5% | 2.8% | -6.2% | 18.6% |
| 1961 | 25.6% | 24.9% | 23.6% | 22.5% | 22.4% | 35.9% |
| 1962 | -9.8% | -13.4% | -14.4% | -10.0% | -7.6% | 11.9% |
| 1963 | 20.0% | 16.5% | 23.7% | 18.3% | 20.6% | 30.5% |
| 1964 | 15.9% | 14.3% | 13.6% | 12.6% | 18.7% | 22.3% |
| 1965 | 10.2% | 9.8% | 19.0% | 10.7% | 14.2% | 36.9% |
| 1966 | -7.7% | -10.0% | -2.6% | -6.9% | -15.6% | 16.8% |
| 1967 | 20.0% | 22.8% | 28.0% | 25.4% | 19.0% | 28.4% |
| 1968 | 10.3% | 8.1% | 6.7% | 6.8% | 7.7% | 45.6% |
| 累计回报 | 189.3% | 167.7% | 225.6% | 200.2% | 185.7% | 1403.5% |
| 年化复合回报率 | 9.3% | 8.6% | 10.3% | 9.6% | 9.1% | 25.3% |
(1) 根据资产净值变化加上年内分配给持有人的任何分红计算。 (2) 1957-1967年数据来自1968年穆迪银行与金融手册。1968年为估计值。
有趣的是，经过十二年，这四只基金（目前总规模远超50亿美元，占投资公司行业的10%以上）在整个期间内平均每年仅比道指高出不到一个百分点。
一些所谓的”进取型”基金最近被重新命名为”止步型”基金。例如，杰拉尔德·蔡的曼哈顿基金——可能是全世界最知名的激进投资工具——1968年的业绩为负6.9%。许多较小的投资机构在1968年继续大幅跑赢大盘，但远不如1966和1967年那样众多。
投资管理行业——我过去在这个部分经常严厉批评其过度怠惰——如今在许多方面已经摆向了急性亢奋的另一个极端。一位投资经理，代表一家（拥有你会认识的老牌名字的）管理着总规模远超10亿美元共同基金的机构，在1968年推出新咨询服务时说道：
“国内和国际经济的复杂性使得资金管理成为一项全职工作。一个好的资金经理不能以每周甚至每天为单位来研究证券。证券必须以分钟为单位进行研究。”
天哪！
这种言论让我在出去喝杯百事可乐时都感到内疚。当大量且不断增加的、高度积极进取的人带着巨额资金在有限数量的合适证券上如此操作时，结果变得高度不可预测。从某些方面看这很迷人，从其他方面看则令人震惊。
1968年业绩分析
1968年，我们投资运营的全部四个主要类别都表现良好。我们40,032,691美元的整体收益分布如下：
| 类别 | 平均投资额 | 整体收益 |
|---|---|---|
| 控制类投资 | $24,996,998 | $5,886,109 |
| 低估类投资——私人所有者 | $16,363,100 | $21,994,736 |
| 低估类投资——相对低估 | $8,766,878 | $4,271,825 |
| 套利类投资 | $18,980,602 | $7,317,128 |
| 杂项（主要为美国国库券） | $12,744,973 | $839,496 |
| 总收入 | $40,309,294 | |
| 减：一般费用（含利息） | $276,603 | |
| 整体收益 | $40,032,691 |
如两年前的信中所述，以下几点说明再次适用（非博士候选人可直接跳至下一部分）：
- 上述各类别的解释见1965年1月18日的信。如果你的记忆需要刷新而你最喜欢的书报摊又没有平装版出售，我们很乐意提供一份副本。
- 分类并非铁板一块。不会追溯修改任何内容，但初始分类有时带有一定的任意性。后续分类有时也很困难；例如一个失败的套利交易，但我出于与原始决策无关或仅部分相关的原因继续持有（比如固执）。
- 按各类别平均投资基数计算的百分比回报，相对于以期初投资基数计算的合伙基金百分比回报会被显著低估。在上述数据中，我们在1月1日以100元买入的一只证券如果以均匀速度增值到12月31日的200元，其平均投资额为150元，产生66⅔%的回报，而按惯常方法则为100%。换句话说，上述数据使用市场价值的月度平均值来计算平均投资额。
- 所有结果均基于100%持有、无杠杆的基础。利息和其他一般费用从总业绩中扣除，而非按类别分摊。与特定投资操作直接相关的费用（如卖空股票支付的股息）按类别扣除。当证券被直接借入并卖空时，净投资额（多头减空头）作为适用类别的平均投资额显示。
- 上述表格的用途有限。各类别的适用结果由一两项投资主导。它们并不代表大量稳定的数据集（如全美男性死亡率之类），无法从中得出结论和做出预测。相反，它们代表的是不频繁的、非同质的现象，只能得出关于各种行动方案的非常初步的建议，我们也是如此使用的。
- 最后，这些计算并非以我们数钱时那般充满爱意的谨慎态度进行的，由于并非完全自动校验，可能存在笔误或计算错误。
控制类投资
总体而言，控制类公司在1968年表现不错。多元零售公司（持有80%）和伯克希尔·哈撒韦（持有70%）的合并税后利润超过500万美元。
特别出色的业绩来自联合棉布商店——多元零售公司的子公司，由本·罗斯纳经营——以及国民赔偿公司——伯克希尔·哈撒韦的子公司，由杰克·林沃尔特经营。这两家公司的资本回报率均达到约20%。在《财富》500强（全国最大的制造企业，从通用汽车开始）中，1967年仅有37家公司达到了这一数字，而我们的人超越了IBM、通用电气、通用汽车、宝洁、杜邦、控制数据公司、惠普等知名度稍高（但不会被更加欣赏）的公司。
我仍然时常收到合伙人这样的评论：“嘿，伯克希尔涨了四个点——太好了！“或者”我们怎么了，伯克希尔上周跌了三个点？“在评估我们的控股权益时，市场价格与我们无关。1967年底我们将伯克希尔估值为25美元（当时市场价格约为20美元），1968年底估值为31美元（当时市场价格约为37美元）。即使市场价格分别是15美元和50美元，我们也会做同样的事情。（“价格是你付出的，价值是你得到的”。）我们的控制类投资的盈亏将取决于我们业务的经营表现——我们不会试图通过在证券市场上玩各种游戏来获利。
低估类投资——私人所有者
多年来，按平均回报率衡量，这一直是我们最好的类别，并且保持着遥遥领先的最高盈利交易比例。这种方法是我学习投资时被教授的方式，以前它占我们所有投资想法的很大比例。在BPL十二年的历史中，我们在这一类别的总利润可能是总亏损的五十倍或更多。1968年，这一领域的一个简单行业想法（以多种方式实施）让收银机响个不停。我们甚至为这一领域的一些工作收取了可观的费用（包含在审计报告的其他收入中）。
我们目前在这一类别的总投资（这是我对持续获得不错回报最有信心的领域）不到200万美元，而且我手头完全没有可以补充的项目。1968年像约翰斯敦洪水般涌来的机会，到了1969年看起来更像是阿尔图纳的一个漏水龙头。
低估类投资——相对低估
这一类别在1966年和1967年合计贡献了约三分之二的整体收益。我去年提到过，这两年的出色表现主要来自一个想法。我还说过：“我们在该类别中没有任何投资在规模或潜力上能与这项投资曾经的水平相提并论。“我很高兴地宣布，这一说法完全正确。但我不太高兴地宣布，今年必须重复这句话。
套利类投资
这一类别在1967年是灾难性的，但在1968年表现良好。我们每年仅集中于少数几个标的（一些大型套利机构每年可能参与五十个或更多的套利交易），这使得年度结果的波动性大于全面分散的方式。我认为按我们的策略，平均盈利能力将同样出色，而1968年比1967年更能让我对这一结论感到安心。
应再次声明，我们在套利类投资领域（以及其他类别）的业绩，相比以期初数据为基础并使用借入资金（这通常是套利业务的合理组成部分）的更常见计算方法，是被一定程度低估的。
我再怎么强调都不过分——投资想法的质量和数量目前处于历史最低水平，这是我1967年10月9日信中提到的各种因素的产物，此后这些因素基本上进一步加剧了。有时我觉得我们办公室应该挂一块匾，就像德州仪器在达拉斯总部的那块：“我们不相信奇迹，我们依靠奇迹。“一个老迈、超重、腿脚和目力都已不济的球员，有可能把一个快速球用球棒正面击出代打本垒打，但你不会因此改变你的阵容。
我们的未来面临许多重要的不利因素，虽然它们加在一起不至于导致徒劳无功，但肯定也不会带来超过相当温和的平均盈利水平。
往事追忆
正如我的一位老朋友所说：“怀旧已不如从前了。“不过，让我们试试吧。
巴菲特联合有限公司——最初的前身合伙企业——于1956年5月5日成立，有七名有限合伙人（四名家人，三名密友），出资105,000美元，而普通合伙人则言行一致地投入了100美元。1956年又成立了两个单一家庭的有限合伙企业，因此在1957年1月1日，合并净资产为303,726美元。1957年，我们获得了31,615.97美元的收益，从而得出第一页所示的10.4%。1968年，我估计纽约证券交易所大约开放了1,200个小时，使我们每小时收益约33,000美元（是不是让你希望他们还保持每天五个半小时、每周五天的工作制？），这大致相当于1957年全年的收益。
1962年1月1日，我们合并了前身有限合伙企业，搬出了卧室，聘用了第一批全职员工。当时的净资产为7,178,500美元。从那时到我们目前104,429,431美元的净资产，我们在工资名单上只增加了一个人。自1963年（资产9,405,400美元）以来，租金从3,947美元涨到5,823美元（本·罗斯纳如果知道我签了按百分比计算的租约绝不会原谅我的），差旅费从3,206美元到3,603美元，会费和订阅费从900美元到994美元。如果帕金森定律中有一条在起作用的话，至少情况还没有完全失控。
在回顾我们的金融资产时，我们的结论不必像吉卜赛·罗斯·李在五十五岁生日审视自己的体态资产时所做的那样，她说：“我拥有二十年前所有的东西——只是全都下垂了。“
杂项
虽然投资环境困难重重，但办公环境却是一流的。有唐娜、格拉迪斯、比尔和约翰，我们拥有一个运转迅速、高效且令人愉快的团队。他们是最棒的。
办公室团队及其配偶（每人一位——我至今没想明白这个复数该怎么处理）和子女在1969年1月1日有超过2,700万美元投资于BPL。各种大小和形状的姑姑、叔叔、父母、姻亲、兄弟、姐妹和表亲使BPL的成员名单读起来就像”我们这群人”——就我而言，确实如此。
几天之内，你将收到：
- 一封税务信，提供你1968年联邦所得税申报所需的全部BPL信息。这封信是唯一对税务有效的文件。
- 毕马威会计师事务所的1968年审计报告（他们再次出色地完成了工作），列示BPL的运营和财务状况，以及你个人的资本账户。
- 一封由我签署的信函，列示你在1969年1月1日的BPL权益状况。这与审计中计算的数据一致。
如果这封信中有任何不清楚的地方，或年内发生需要澄清的事项，请告诉我。我的下一封信将在大约7月10日发出，汇总今年上半年的情况。
此致敬意，
沃伦·E·巴菲特
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