伯克希尔·哈撒韦股东信——1983年
致伯克希尔·哈撒韦股东：
过去一年，我们的登记股东从约1,900人增加到约2,900人。这一增长大部分源于我们与蓝筹印花的合并，但”自然”增长的速度也在加快，使我们从几年前的1,000人水平不断提升。
鉴于有如此多的新股东，总结我们遵循的与管理者-所有者关系相关的主要经营原则是恰当的：
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虽然我们的形式是公司制，但我们的态度是合伙制的。查理·芒格和我视我们的股东为所有者-合伙人，视自己为管理合伙人。（由于我们持股规模庞大，我们同时也是控制合伙人，不管是好是坏。）我们不把公司本身看作我们企业资产的最终所有者，而是将公司视为股东们拥有这些资产的通道。
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与这种所有者导向一致，我们的董事全部是伯克希尔·哈撒韦的大股东。在五位董事中至少四位的情况下，超过50%的家庭净资产以伯克希尔持股的形式存在。我们自己吃自己做的饭。
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我们的长期经济目标（附有后文提到的一些限制条件）是最大化内在价值每股年均增长率。我们不以规模来衡量伯克希尔的经济意义或绩效；我们以每股进步来衡量。我们确信每股进步的速度在未来将会放缓——大幅扩大的资本基础将确保这一点。但如果我们的增长率不超过美国大型企业的平均水平，我们将感到失望。
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我们的偏好是通过直接拥有一组多元化的、产生现金且持续取得高于平均水平资本回报率的企业来达到这一目标。我们的次优选择是通过保险子公司在可流通普通股上的投资来拥有类似企业的部分权益。任何给定年份的资本配置取决于企业的价格和可获得性以及保险资本的需求。
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由于这种双管齐下的企业所有权方式以及传统会计的局限性，合并报告利润可能对我们的真实经济绩效揭示甚少。查理和我，无论作为所有者还是管理者，几乎忽略这些合并数字。但我们也会向你们报告我们控制的每个主要企业的盈利，这些数字是我们认为非常重要的。
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会计后果不影响我们的经营或资本配置决策。当收购成本相近时，我们更愿意购买在标准会计原则下不可由我们报告的2美元利润，而不是可以报告的1美元利润。这恰恰是我们经常面临的选择，因为整体企业（其利润将被完全报告）的售价往往是小额部分权益（其利润将大部分不可报告）按比例价格的两倍。
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我们很少大量使用债务，当使用时，我们努力将其设计为长期固定利率结构。我们会拒绝有趣的机会，而不会过度杠杆化我们的资产负债表。
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管理层的”愿望清单”不会以牺牲股东利益来实现。我们不会以忽视长期经济后果的控制价格来购买整个企业进行多元化。
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我们认为高尚的意图应该定期与结果对照检验。我们通过评估留存利润是否在一段时间内为股东提供了每留存1美元至少1美元的市场价值来测试留存利润的智慧。迄今为止，这一测试已经通过。
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我们只有在获得与给予的同等商业价值时才发行普通股。
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你们应该完全了解查理和我共有的一种态度——它损害了我们的财务表现：无论价格如何，我们对出售伯克希尔拥有的任何好企业毫无兴趣，而且只要我们预期它们至少能产生一些现金，且我们对其管理者和劳资关系感到满意，我们也非常不愿意出售低于标准的企业。
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我们将在向你们报告时保持坦诚，强调在评估商业价值时重要的正面和负面因素。
这就是教义问答的全部内容。现在我们可以转向1983年的重头戏——收购内布拉斯加家具城的多数股权，以及我们与罗斯·布鲁姆金及其家族的联手。
内布拉斯加家具城
去年，在讨论头脑发热的管理者们如何争先恐后地进行愚蠢收购时，我引用了帕斯卡的话：“我注意到，人类所有的不幸都源于一个原因——他们不能安静地待在一个房间里。”
即使是帕斯卡，也会为B夫人离开房间。
大约67年前，B夫人——当时23岁——说服了一位边境警卫，从俄罗斯来到美国。她没有接受过正规教育，连小学程度都没有，也不会英语。到美国若干年后，她的大女儿每天晚上把白天在学校学到的词汇教给她，她以此方式学会了英语。
1937年，在卖了多年二手衣服之后，B夫人攒下了500美元来实现她开家具店的梦想。在看到芝加哥的美国家具市场——当时全国批发家具活动的中心——之后，她决定将她的梦想命名为”内布拉斯加家具城”。
当一个只有500美元资金、没有任何区位或产品优势的企业与财力雄厚、根基深厚的竞争对手对抗时，她遇到了你所能预期的每一个障碍（以及一些你预料不到的）。在早期的某个时刻，当她微薄的资源耗尽时，“B夫人”（这个个人商标在大奥马哈地区的知名度堪比可口可乐或桑卡咖啡）以商学院没教过的方式应对：她直接把自己家里的家具和电器卖掉，以便完全按照承诺向债权人付款。
奥马哈的零售商们开始意识到，B夫人将向客户提供远比他们过去提供的更好的价格，于是他们向家具和地毯制造商施压，不要向她供货。但她通过各种策略获得了商品并大幅削减价格。B夫人随后因违反公平贸易法被告上法庭。她不仅赢得了所有案件，还获得了无价的宣传。在一个案件结束时，在向法庭证明她可以以远低于市场价的大幅折扣盈利销售地毯之后，她还向法官卖了价值1,400美元的地毯。
今天，内布拉斯加家具城在一个20万平方英尺的单店中每年创造超过1亿美元的销售额。全国没有其他家居用品店的销量能接近这个数字。这一单店还销售了超过所有奥马哈竞争对手总和的家具、地毯和电器。
在评估一家企业时，我总会问自己一个问题：假设我有充足的资本和熟练的人员，我会喜欢与这家企业竞争吗？我宁愿与灰熊搏斗，也不愿与B夫人及其后代竞争。他们的采购精明绝伦，他们以竞争对手做梦都想不到的费用率运营，然后将大部分节省转让给客户。这是理想的企业——建立在对客户的非凡价值之上，这些价值反过来又转化为对所有者的非凡经济效益。
我们购买了90%的企业——将10%留给参与管理的家族成员——并向某些年轻的家族管理者期权授予了10%。
1983年间，我们的每股账面价值从737.43美元增长到975.83美元，增幅为32%。我们从不把一年的数字看得太重。毕竟，为什么地球围绕太阳运行的时间应该与商业行为获得回报的时间精确同步呢？相反，我们建议以不少于五年的时期作为经济绩效的粗略衡量标准。
在现任管理层的十九年任期内，每股账面价值从19.46美元增长到975.83美元，复合年增长率为22.6%。考虑到我们目前的规模，任何接近这一回报率的水平都无法持续。那些相信可以的人应该从事销售工作，但要避免从事数学工作。
我们以账面价值来报告我们的进展，因为在我们的情况下（虽然绝不是所有情况下），它是内在价值增长的一个保守但合理充分的替代指标——那个真正重要的衡量标准。账面价值作为记分标准的优点在于它容易计算，不涉及计算内在商业价值时使用的主观（但重要的）判断。然而，重要的是要理解，这两个术语——账面价值和内在商业价值——有着非常不同的含义。
账面价值是一个会计概念，记录来自出资和留存利润的累计财务投入。内在价值是一个经济概念，估计未来现金产出折现到现在的价值。账面价值告诉你投入了什么；内在商业价值估计能取出什么。
一个类比可以说明两者的区别。假设你花费相同的金额送两个孩子上大学。每个孩子教育的账面价值（以财务投入衡量）将是相同的。但未来回报的现值（内在商业价值）可能差异巨大——从零到教育成本的很多倍。同样，具有相同财务投入的企业也会以相差悬殊的价值收场。
商誉及其摊销
商誉，无论是经济商誉还是会计商誉，都是一个深奥的主题，需要比此处更多的篇幅来解释。信后的附录——“商誉及其摊销：规则与现实”——解释了为什么经济商誉和会计商誉可以而且通常确实存在巨大差异。
你可以过着充实而有益的人生，从不考虑商誉及其摊销。但投资和管理的学生应该理解这一主题的细微差别。我自己的思维在35年前发生了巨大变化，当时我被教导偏好有形资产，回避那些价值主要依赖于经济商誉的企业。这种偏见导致我犯了许多重要的遗漏错误，尽管犯的直接错误相对较少。
凯恩斯指出了我的问题：“困难不在于新思想，而在于摆脱旧思想。“我的摆脱姗姗来迟，部分原因是我从同一位老师那里学到的大部分东西过去是（现在仍然是）极其有价值的。最终，直接和间接的商业经验使我产生了对那些拥有大量持久商誉且使用最少有形资产的企业的强烈偏好。
布法罗晚报
1983年，布法罗晚报略微超过了其10%的税后目标利润率。
布法罗拥有重工业集中的特点，这一经济领域在近期的经济衰退中受到的打击尤其严重，而且在复苏中也落后。我们认为一家报纸的市场渗透率是衡量其特许经营权强度的最佳标准。在”城区”数字中，在全美100家最大报纸中，布法罗新闻报在工作日渗透率方面排名第一。
喜诗糖果
喜诗糖果的财务业绩继续保持杰出。该企业拥有有价值且稳固的消费者特许经营权和同样有价值且稳固的管理者。
| 财年 | 销售收入 | 税后经营利润 | 糖果销售磅数 | 年末开业门店数 |
|---|---|---|---|---|
| 1983（53周） | $133,531,000 | $13,699,000 | 24,651,000 | 207 |
| 1982 | 123,662,000 | 11,875,000 | 24,216,000 | 202 |
| 1981 | 112,578,000 | 10,779,000 | 24,052,000 | 199 |
| 1980 | 97,715,000 | 7,547,000 | 24,065,000 | 191 |
| 1979 | 87,314,000 | 6,330,000 | 23,985,000 | 188 |
| 1978 | 73,653,000 | 6,178,000 | 22,407,000 | 182 |
| 1977 | 62,886,000 | 6,154,000 | 20,921,000 | 179 |
| 1976（53周） | 56,333,000 | 5,569,000 | 20,553,000 | 173 |
| 1975 | 50,492,000 | 5,132,000 | 19,134,000 | 172 |
| 1974 | 41,248,000 | 3,021,000 | 17,883,000 | 170 |
| 1973 | 35,050,000 | 1,940,000 | 17,813,000 | 169 |
| 1972 | 31,337,000 | 2,083,000 | 16,954,000 | 167 |
尽管存在销量问题，喜诗糖果的优势是众多且重要的。在我们的主要营销地区——西部，我们的糖果以巨大的优势远比任何竞争对手更受青睐。事实上，我们相信大多数巧克力爱好者更偏爱它，而非价格贵两三倍的糖果。（在糖果和股票中一样，价格和价值可以不同；价格是你付出的，价值是你得到的。）
保险——盖可保险
盖可保险（GEICO）1983年的业绩与我们自己的保险业绩形成了鲜明对比。与行业111的综合比率相比，GEICO在大额自愿计提保单持有人红利后的综合比率为96。几年前，我不会想到GEICO能够如此大幅度地超越行业。其优越性反映了一个真正非凡的商业理念和一个非凡管理层的结合。
杰克·伯恩和比尔·斯奈德在承保领域保持了非凡的纪律（关键的是，包括充分和适当的损失准备金计提），他们的努力现在正因新业务的显著增长而获得进一步回报。同样重要的是，卢·辛普森是保险投资管理者中的翘楚。他们三人是一个了不起的团队。
拆股与股票活动
我们经常被问到伯克希尔为什么不拆分其股票。这个问题背后的假设通常是拆股对股东有利。我们不同意。
我们的目标之一是让伯克希尔·哈撒韦的股票以与其内在价值合理相关的价格出售。理性股价的关键是理性的股东——包括现有的和潜在的。
如果一家公司的股东和/或被吸引的潜在买家倾向于做出非理性或基于情绪的决策，那么一些相当愚蠢的股价将周期性地出现。躁郁型人格产生躁郁型估值。
股票市场的一个讽刺之处在于对活跃度的强调。经纪人们用”可流通性”和”流动性”等词语来赞美股票换手率高的公司。但投资者应该明白，对荷官好的东西对客户不一定好。一个过度活跃的股票市场是企业的扒手。
这些有着较高换手率的股票的活跃交易，对企业的利润毫无帮助，却意味着其中六分之一的利润通过转让的”摩擦”成本而从所有者手中流失。
与过度活跃的股票相比，看看伯克希尔。我们股票的买卖价差目前约为30个点，略高于2%。与此同时，伯克希尔股票的真实换手率（排除经销商间交易、赠与和遗赠）大概每年约为3%。
蓝筹印花/伯克希尔的合并顺利完成。不到十分之一的1%的两家公司的股份投了反对票，也没有任何评估权的请求。
一个有趣的合并花絮：伯克希尔目前有1,146,909股流通在外，而1965财年初——现任管理层接手之年——为1,137,778股。你在当时拥有的公司每1%，现在你将拥有0.99%。因此，今天的所有资产——新闻报、喜诗糖果、内布拉斯加家具城、保险集团、13亿美元的可流通股票等——都是在对原始所有者几乎没有净稀释的情况下被加到原始纺织资产之上的。
沃伦·E·巴菲特 1984年3月14日 董事会主席