伯克希尔·哈撒韦股东信——1984年
致伯克希尔·哈撒韦股东：
1984年我们的净资产增长了1.526亿美元，即每股133美元。这听起来不错，但实际上只是平庸之作。经济收益必须与产生它们的资本进行比较来评估。我们二十年的每股账面价值复合年增长率为22.1%（从1964年的19.46美元到1984年的1,108.77美元），但我们1984年的增长仅为13.6%。
正如我们去年讨论的，每股内在价值的增长是真正重要的经济衡量标准。但内在商业价值的计算是主观的。在我们的情况下，账面价值作为一个有用的、尽管略有低估的替代指标。以我的判断，1984年内在商业价值和账面价值的增长速度大致相同。
用我的学术腔调，我过去告诉过你们不断膨胀的资本基础对回报率造成的拖累。不幸的是，我的学术腔调现在正让位于记者的腔调。我们历史上22%的回报率就只是历史而已。要在未来十年中每年赚取哪怕15%（假设我们继续遵循我们目前的股息政策，稍后将在信中详述），我们需要总计约39亿美元的利润。要做到这一点需要几个大创意——小创意根本不行。查理·芒格，我的总管理合伙人，和我目前还没有这样的想法，但我们的经验是它们会偶尔冒出来。（这算什么战略规划？）
内布拉斯加家具城
去年我向你们介绍了B夫人（罗斯·布鲁姆金）和她的家族。我告诉你们他们了不起，但这还是说轻了。再经过一年观察他们非凡的才能和品格之后，我可以诚实地说，我从未见过一个管理团队在运作或行为上比布鲁姆金家族更出色。
B夫人，董事会主席，现在91岁了，最近当地报纸引用她的话：“我回家吃饭和睡觉，就这么多。我等不及天亮了好赶回店里去。“B夫人一周七天，从开门到打烊都在店里，而且可能一天做出的决策比大多数CEO一年做的还多（而且做得更好）。
5月份，B夫人被纽约大学授予商业科学荣誉博士学位。（她是一位”快车道”学生：在获得博士学位之前，她一辈子没有在教室里待过一天。）此前从纽约大学获得商业荣誉学位的包括埃克森公司CEO克利夫顿·加文二世、当时花旗银行CEO沃尔特·里斯顿、当时IBM的CEO弗兰克·凯里、当时通用汽车的CEO汤姆·墨菲，以及最近的保罗·沃尔克。（他们都是好伙伴。）
去年内布拉斯加家具城的净销售额增长了1,430万美元，总额达到1.15亿美元，全部来自奥马哈的那一个单店。这是迄今为止全美单一家居用品店产出的最大销售额。事实上，去年的销售增长本身就超过了许多中型成功商店的年销售额。
最大的独立家居用品专业零售商——莱维茨家具——在其1984财年10-K报告中描述其价格”通常低于其交易区域内传统家具店的价格”。莱维茨当年的毛利率为44.4%（即平均来说，客户为其进货成本55.60美元的商品支付100美元）。内布拉斯加家具城的毛利率不到这个数字的一半。NFM的低加价率之所以可能，是因为其非凡的效率：运营费用（工资、租金、广告等）约占销售额的16.5%，而莱维茨为35.6%。
我们对NFM购买90%股权的诚意评估体现在以下事实：NFM从未做过审计，我们也没有要求做；我们没有盘点存货也没有核实应收账款；我们没有检查产权。我们给了B夫人一张5,500万美元的支票，她给了我们她的承诺。这是一笔公平的交换。
喜诗糖果
| 财年 | 销售收入 | 税后经营利润 | 糖果销售磅数 | 年末开业门店数 |
|---|---|---|---|---|
| 1984 | $135,946,000 | $13,380,000 | 24,759,000 | 214 |
| 1983（53周） | 133,531,000 | 13,699,000 | 24,651,000 | 207 |
| 1982 | 123,662,000 | 11,875,000 | 24,216,000 | 202 |
| 1981 | 112,578,000 | 10,779,000 | 24,052,000 | 199 |
| 1980 | 97,715,000 | 7,547,000 | 24,065,000 | 191 |
| 1979 | 87,314,000 | 6,330,000 | 23,985,000 | 188 |
| 1978 | 73,653,000 | 6,178,000 | 22,407,000 | 182 |
| 1977 | 62,886,000 | 6,154,000 | 20,921,000 | 179 |
| 1976（53周） | 56,333,000 | 5,569,000 | 20,553,000 | 173 |
| 1975 | 50,492,000 | 5,132,000 | 19,134,000 | 172 |
| 1974 | 41,248,000 | 3,021,000 | 17,883,000 | 170 |
| 1973 | 35,050,000 | 1,940,000 | 17,813,000 | 169 |
| 1972 | 31,337,000 | 2,083,000 | 16,954,000 | 167 |
这一业绩并非靠顺水行舟产生的。恰恰相反，盒装巧克力行业的许多知名参与者在同一时期不是亏损就是仅实现了微薄的利润。据我们所知，只有一家规模较大的竞争对手实现了高盈利能力。喜诗糖果的成功反映了非凡产品与非凡管理者查克·哈金斯的结合。
喜诗糖果的业务往往变得越来越季节性。在圣诞节前的四周内，我们完成全年40%的销量，赚取约75%的年利润。
布法罗晚报
1984年布法罗晚报的利润大大超出了我们的预期。与喜诗糖果一样，在控制成本方面取得了出色进展。
一家占据主导地位的报纸的经济效益是出色的，属于商业世界中最好的之列。当然，所有者自然希望相信他们出色的盈利能力完全是因为他们始终生产出色的产品。那个舒服的理论在一个不舒服的事实面前站不住脚。虽然一流的报纸赚取出色的利润，但三流报纸的利润同样好甚至更好——只要哪一类报纸在其社区中占据主导地位。
一旦占据主导地位，是报纸本身——而非市场——决定了报纸将会做得多好或多差。好或差，它都会繁荣。大多数企业不是这样的：劣等的质量通常产生劣等的经济效益。但即使是一份劣质报纸，对大多数公民来说也是一笔便宜货，仅仅因为其”公告板”价值。
由于市场不会强制执行高标准，管理层必须自我施加高标准。我们对新闻的超均水平支出代表着一项重要的量化标准。查理和我相信报纸是社会中非常特殊的机构。我们为布法罗新闻报感到自豪，并期望在未来的岁月中更加自豪。
保险经营
多年来，我们一直告诉你们，行业保费每年约增长10%对于综合比率保持大致不变是必要的。
目前看来，1985年的保费量增长将远超10%。因此，假设灾难处于”正常”水平，我们预计综合比率将在年底开始缓慢下降。然而，按照我们的全行业损失假设（即每年增长10%），需要五年每年15%的保费增长才能使综合比率回到100。这将意味着到1989年行业规模翻番，这对我们来说似乎非常不可能。
多年来，我一直告诉你们，可能会有那么一天，我们卓越的财务实力将真正改变我们保险业务的竞争地位。那一天可能已经到来。我们几乎毫无疑问是全国最强大的财产/意外险经营机构，资本地位远优于规模大得多的知名公司。
保险的买方收到的仅仅是一个承诺，以换取他的现金。那个承诺的价值应该根据逆境的可能性来评估，而不是根据繁荣来评估。
在盖可保险（GEICO），一如既往，消息大部分是好的。该公司在1984年其核心保险业务中实现了出色的单位增长，其投资组合的表现继续非凡。我们在GEICO的年末所有权达到36%，因此我们在其885万美元直接财产/意外险保费规模中的权益达到3.2亿美元，远超我们自身保费规模的两倍。
你们作为伯克希尔的股东，已从GEICO的杰克·伯恩、比尔·斯奈德和卢·辛普森的才华中获得了巨大的利益。在其核心业务——低成本汽车和房主保险——中，GEICO拥有一项重大的、可持续的竞争优势。这在企业界是一种罕见的资产，在金融服务领域几乎不存在。在一个庞大的行业中，像GEICO这样的竞争优势提供了非凡经济回报的潜力，而杰克和比尔继续在实现这一潜力方面展现出高超的技艺。
GEICO核心保险业务产生的大部分资金都交由卢来进行投资。卢拥有那种罕见的性格和智力特质的结合，能够产生出色的长期投资业绩。在承担低于平均水平的风险的同时，他产生的回报在保险行业中遥遥领先。
股息政策
资本配置对商业和投资管理至关重要。因此，我们认为管理者和所有者应该认真思考在何种情况下应留存利润、在何种情况下应分配利润。
首先要理解的是，并非所有利润都是平等的。在许多企业中——特别是那些资产/利润比率高的企业——通胀使得部分或全部报告利润变成虚假的。这个虚假部分——我们称之为”受限”利润——如果企业要保持其经济地位，就不能作为股息分配。无论其派息率多么保守，一家持续分配受限利润的公司注定走向消亡，除非以其他方式注入权益资本。
让我们转向更有价值的非受限利润品种。这些利润同样可行地可以留存或分配。在我们看来，管理层应该选择对企业所有者更有意义的那条路。
非受限利润只应在有合理前景时才被留存——最好有历史证据支持，或在适当时有对未来的深思熟虑的分析——即公司每留存一美元至少为所有者创造一美元的市场价值。只有当留存资本产生的增量利润等于或高于投资者通常可获得的水平时，这才会发生。
让我们现在转向伯克希尔·哈撒韦，看看这些股息原则如何应用于它。历史上，伯克希尔在留存利润上的回报远高于市场利率，从而为每留存一美元创造了超过一美元的市场价值。在这种情况下，任何分配都会违背股东——无论大小——的财务利益。
我们目前的计划是用我们的留存利润进一步增强保险公司的资本。我们的大多数竞争对手财务状况较弱，不愿大幅扩张。然而，行业的大幅保费量增长迫在眉睫，1985年的保费量可能将远超150亿美元，而1983年不到50亿美元。这些情况可能为我们带来大量盈利业务。
华盛顿公用电力供应系统债券
从1983年10月到1984年6月，伯克希尔的保险子公司持续大量购买华盛顿公用电力供应系统（“WPPSS”）1、2和3号项目的债券。
正如你所知，我们为保险公司购买可流通股票时，所依据的标准与我们在收购整个企业时所应用的标准相同。这种商业估值方法在专业资金管理者中并不普遍，也被许多学者所嗤之以鼻。然而，它为其追随者提供了良好的服务。（学者们似乎对此的回应是：“好吧，在实践中也许行得通，但在理论上它永远行不通。“）简单地说，我们感到，如果我们能以整个企业每股价值的一个零头买到基本面经济良好的企业的小块股份，好事很可能会降临我们——特别是如果我们拥有一组这样的证券。
我们将这种商业估值方法甚至延伸到WPPSS这样的债券购买。我们将年末在WPPSS上1.39亿美元的投资与同等规模的经营企业投资进行比较。在WPPSS的情况下，这个”企业”通过合同每年赚取2,270万美元的税后利润（通过债券支付的利息），这些利润目前以现金形式可供我们使用。我们无法购买到具有接近这种经济效益的经营企业。只有相对少数的企业能够像我们的WPPSS投资那样在无杠杆资本上赚取16.3%的税后回报率，而那些企业在可供购买时，其售价远高于该资本。
（我认为迄今为止写过的关于投资的最佳著作——本杰明·格雷厄姆的《聪明的投资者》——最后一章的最后一节开篇写道：“当投资最像经营企业时，它是最明智的。“这一节被称为”最后的话”，这个标题恰如其分。）
股息政策的伯克希尔应用
让我们现在转向伯克希尔·哈撒韦，看看这些股息原则如何应用于它。历史上，伯克希尔在留存利润上的回报远高于市场利率，从而为每留存一美元创造了超过一美元的市场价值。在这种情况下，任何分配都会违背股东——无论大小——的财务利益。
事实上，早年的大量分配可能是灾难性的。查理·芒格和我当时控制并管理三家公司：伯克希尔·哈撒韦、多元化零售公司和蓝筹印花（现在都已合并到我们目前的经营中）。蓝筹印花只派发了小额股息，伯克希尔和DRC什么都没有派发。如果这些公司转而派发全部利润，我们现在几乎肯定不会有任何利润——甚至可能也没有资本了。三家公司最初各自从单一业务中赚钱：(1) 伯克希尔的纺织；(2) 多元化零售的百货商店；(3) 蓝筹印花的贸易印花。这些基石业务（值得注意的是，由你们的主席和副主席精心挑选的）分别已经(1) 存活但几乎没有赚钱，(2) 在遭受巨额亏损的同时规模缩水，(3) 销售额缩减到我们进入时规模的约5%。（谁说”你不可能全部输光”？）只有通过将可用资金投入到好得多的业务中，我们才能克服这些起点。（这就像克服一个荒废的青春。）显然，多元化对我们帮助很大。
收购标准
我们偏好： (1) 大型收购（至少500万美元税后利润）， (2) 已证明的持续盈利能力（未来预测对我们没什么兴趣，“困境反转”的情况也不感兴趣）， (3) 在使用很少或不使用债务的情况下取得良好的权益回报率， (4) 现有管理层到位（我们无法提供）， (5) 简单的业务（如果涉及大量技术，我们理解不了）， (6) 一个报价（我们不想浪费我们或卖方的时间来讨论——即使是初步的——价格未知的交易）。
我们不会参与敌意收购。我们可以承诺完全保密和非常快速的答复——通常在五分钟内——关于我们是否有兴趣。我们偏好现金购买，但在我们获得与给予的同等内在价值时，会考虑发行股票。我们邀请潜在卖家通过联系我们过去合作过的人来了解我们。对于合适的企业——和合适的人——我们可以提供一个好的归宿。
我们的年会将于1985年5月21日在奥马哈举行，我希望你们能出席。外地的朋友应该安排去内布拉斯加家具城逛一逛。如果你做了一些采购，你省下的钱将远远超过旅行费用，而且你会享受这个过程。
沃伦·E·巴菲特 1985年2月25日 董事会主席
后续事件： 3月18日，在本报告的稿件发送给排版商一周后、但在印刷之前不久，我们同意以每股172.50美元的价格购买大都会通讯公司300万股股份。我们的购买以大都会收购美国广播公司（ABC）为前提条件，将在该交易完成时交割。最早将在1985年底。我们对大都会管理层——由汤姆·墨菲和丹·伯克领导——的钦佩已在之前的年度报告中多次表达。简而言之，他们在能力和诚信方面都是顶尖的。我们将在明年的报告中详细讨论这项投资。