伯克希尔·哈撒韦股东信——1991年
伯克希尔·哈撒韦公司
致伯克希尔·哈撒韦股东：
1991年我们的净资产增长了21亿美元，涨幅39.6%。过去二十七年（自现任管理层接手以来），我们的每股账面价值从19美元增长至6,437美元，年复合增长率23.7%。
我们股东权益的规模——现已达74亿美元——注定我们无法维持过去的增长率，甚至无法接近。随着伯克希尔的成长，能够显著影响公司业绩的机会不断缩小。当我们运作2,000万美元资本时，一个产生100万美元利润的想法或企业可以为全年回报增加五个百分点。现在我们需要一个3.7亿美元的想法（即贡献超过5.5亿美元税前利润的想法）才能达到同样的效果。赚100万美元的途径远多于赚3.7亿美元。
查理·芒格——伯克希尔的副董事长——和我设定了一个目标：使伯克希尔的内在价值以年均15%的速度增长。如果我们的账面价值增长要跟上15%的步伐，我们必须在未来十年赚取220亿美元。祝我们好运——我们会需要的。
1991年我们账面价值的超常增长源自一个不太可能重复的现象：可口可乐和吉列的市盈率急剧上升。这两只股票贡献了我们21亿美元净资产增长中的近16亿美元。三年前我们大量买入可口可乐时，伯克希尔的净资产为34亿美元；如今我们仅可口可乐股票就价值超过这个数字。
可口可乐和吉列是世界上最好的两家公司，我们预计它们的利润在未来几年将大幅增长。但去年，这两家公司的估值上升速度远超其盈利增速。实际上，我们获得了双重收益，部分来自出色的盈利增长，更多来自市场对这些股票的重新评估。我们相信这种重新评估是合理的。但它不可能年年重复：未来我们将不得不满足于单次收益。
第二份工作
1989年，当我——一个每天畅饮五罐樱桃可乐的快乐消费者——宣布我们购买了10亿美元可口可乐股票时，我将此举描述为”把钱放在嘴巴所在之处”的一个相当极端的例子。去年8月18日，当我当选为所罗门公司的临时董事长时，则是另一个故事：我把嘴巴放在了我们的钱所在之处。
我接受这份工作的决定传达了一个隐含但重要的信息：伯克希尔的运营经理们如此出色，我知道即使大幅减少在公司花的时间，也可以自信地认为其经济进展不会错过一拍。布鲁金家族、弗里德曼家族、迈克·戈德伯格、赫尔德曼家族、查克·哈金斯、斯坦·利普西、拉尔夫·谢伊和弗兰克·鲁尼（我们最新收购的H.H.布朗的CEO，稍后介绍）都是各自业务的大师，不需要我的帮助。我的工作只是善待他们并配置他们产生的资金。
鉴于我们运营部门拥有这些管理明星，即使查理或我偶尔溜走，伯克希尔的业绩也不会受到影响。但请注意我所罗门头衔中的”临时”二字。伯克希尔是我的初恋，一份永不消逝的爱：在去年哈佛商学院，一位学生问我何时计划退休，我回答说：“大约在我去世后的五到十年。“
报告利润来源
下表显示了伯克希尔报告利润的主要来源。（单位：千美元）
| 税前利润 | 伯克希尔应占净利润 | |||
|---|---|---|---|---|
| 1991 | 1990 | 1991 | 1990 | |
| 经营利润： | ||||
| 保险集团：承保 | $(119,593) | $(26,647) | $(77,229) | $(14,936) |
| 保险集团：净投资收益 | 331,846 | 327,047 | 285,173 | 282,613 |
| H.H.布朗（1991/7/1收购） | 13,616 | — | 8,611 | — |
| 布法罗新闻报 | 37,113 | 43,954 | 21,841 | 25,981 |
| 费希默 | 12,947 | 12,450 | 6,843 | 6,605 |
| 柯比 | 35,726 | 27,445 | 22,555 | 17,613 |
| 内布拉斯加家具城 | 14,384 | 17,248 | 6,993 | 8,485 |
| 斯科特·费策制造集团 | 26,123 | 30,378 | 15,901 | 18,458 |
| 喜诗糖果 | 42,390 | 39,580 | 25,575 | 23,892 |
| Wesco——保险以外 | 12,230 | 12,441 | 8,777 | 9,676 |
| 世界图书 | 22,483 | 31,896 | 15,487 | 20,420 |
| 商誉摊销 | (4,113) | (3,476) | (4,098) | (3,461) |
| 其他购买价格会计调整 | (6,021) | (5,951) | (7,019) | (6,856) |
| 利息费用 | (89,250) | (76,374) | (57,165) | (49,726) |
| 股东指定捐赠 | (6,772) | (5,824) | (4,388) | (3,801) |
| 其他 | 77,399 | 58,310 | 47,896 | 35,782 |
| 经营利润合计 | 400,508 | 482,477 | 315,753 | 370,745 |
| 证券销售收益 | 192,478 | 33,989 | 124,155 | 23,348 |
| 总计 | $592,986 | $516,466 | $439,908 | $394,093 |
”透视盈余”
我之前告诉你们，透视盈余必须以每年约15%的速度增长，我们的内在价值才能以同样的速度增长。事实上，自1965年现任管理层接手以来，我们的透视盈余增长率几乎与账面价值23%的增长率完全一致。
然而去年，我们的透视盈余非但没有增长，反而下降了14%。在一定程度上，这一下降是由我在去年报告中讨论过并警告会对透视盈余产生不利影响的两股力量引发的。首先，我告诉你们我们的媒体利润”肯定会下降”，事实确实如此。其次，4月1日我们吉列优先股被强制赎回并转换为普通股。
另外两个我未能预见的结果也损害了1991年的透视盈余。首先，我们在富国银行的权益仅盈亏平衡（我们收到的股息被负的留存收益所抵消）。去年我说富国银行出现这种结果”可能性不大——但不是不可能”。其次，我们的保险利润显著下降——尽管仍然出色。
我们还相信投资者可以从关注自己的透视盈余中受益。他们应该确定其投资组合中所持股份的相应基础利润，然后加总。每位投资者的目标应该是创建一个投资组合（实际上是一个”公司”），在十年后为他或她带来尽可能高的透视盈余。
这种方法将迫使投资者思考长期商业前景而非短期股市前景，这种视角可能会改善投资结果。当然，长期来看，投资决策的记分牌是市场价格。但价格将由未来利润决定。在投资中，正如在棒球中一样，要把得分计在记分牌上，必须看球场而非记分牌。
媒体经济特征的变化与估值数学
在去年的报告中，我表达了看法：媒体公司盈利能力的下降反映了长期结构性因素以及周期性因素。1991年的事件强化了这一论断。
一种经济特许经营权产生于：(1) 人们需要或渴望的产品或服务；(2) 其客户认为没有接近替代品的产品或服务；(3) 不受价格管制的产品或服务。这三个条件的存在将通过公司能够定期积极定价从而获得高资本回报率来体现。此外，特许经营权能够容忍糟糕的管理。无能的管理者可能会削弱特许经营权的盈利能力，但无法造成致命伤害。
相比之下，一个”普通企业”只有在它是低成本运营商或其产品供应紧张时才能赚取超常利润。供应紧张通常不会持续太久。一个企业不像特许经营权，可以被糟糕的管理杀死。
直到最近，媒体资产还拥有特许经营权的三个特征。但现在，消费者寻找信息和娱乐的选择大大拓宽了。结果是竞争加剧，市场分化，媒体行业失去了部分——尽管远非全部——特许经营权的力量。
几年前，传统观点认为一处报纸、电视或杂志资产会永远以每年约6%的速度增加利润，而且不需要额外投入资本。因此，报告利润（扣除无形资产摊销前）也是可自由分配的利润。按10%的折现率来确定该利润流的现值，可以计算出为一处当前税后利润100万美元的资产支付高达2,500万美元是合理的（25倍税后市盈率，约16倍税前市盈率）。
现在改变假设：100万美元代表”正常盈利能力”，利润将围绕这一数字周期性波动。用同样的10%折现，100万美元的利润对应1,000万美元的估值。因此，一个看似微小的假设变化将资产估值降低到10倍税后利润（约6.5倍税前利润）。
过去，媒体资产的一美元利润之所以被比钢铁厂的一美元利润估值高得多，是因为媒体资产的利润预期将持续增长（且业务不需要太多额外资本），而钢铁利润显然属于周期波动类别。然而现在，对媒体的预期已转向波动模型。正如我们简化的例子所示，当预期被修正时，估值必须发生剧变。
喜诗糖果二十年
二十年前的1972年1月3日，蓝筹印花公司（当时是伯克希尔的关联公司，后来并入伯克希尔）买下了喜诗糖果的控股权。卖方要求的名义价格——按我们最终获得的100%所有权计算——是4,000万美元。但公司有1,000万美元的多余现金，因此真正的要价是3,000万美元。查理和我当时尚未充分认识到经济特许经营权的价值，看到公司仅有700万美元的有形净资产后说2,500万美元是我们的上限（而且我们说到做到）。幸运的是，卖方接受了我们的出价。
喜诗糖果的销售额在同一时期从2,900万美元增长到1.96亿美元。更重要的是，利润增长甚至快于销售额，税前利润从1972年的420万美元增长到去年的4,240万美元。
在评估利润增长时，必须将其与产生利润所需的增量资本配置进行比较。在这方面，喜诗糖果令人惊叹：公司现在仅以2,500万美元的净资产舒适运营，这意味着我们最初的700万美元基数仅需增补1,800万美元的留存收益。同时，喜诗糖果其余4.1亿美元的税前利润在20年间分配给了蓝筹印花/伯克希尔，用于（缴税后）以最有意义的方式部署。
在我们购买喜诗糖果时，查理和我有一个重要洞见：我们看到这家企业有未被开发的定价权。另外，我们两次走运。第一，这笔交易没有因为我们愚蠢地坚持2,500万美元的底线而泡汤。第二，我们找到了当时的执行副总裁查克·哈金斯，我们立即让他全面掌管。
1991年，喜诗糖果以美元计的销售量与1990年持平。但以磅数计，销量下降了4%。尽管销售疲软，利润去年增长了7%，税前利润率创下21.6%的纪录。
拥有喜诗糖果教会了我们很多关于评估特许经营权的知识。我们在某些普通股上赚了大钱，正是因为我们在喜诗糖果学到的教训。
H.H.布朗
1991年我们做了一笔可观的收购——H.H.布朗公司。1927年，一位名叫雷·赫弗南的29岁商人以10,000美元买下了该公司。到赫弗南先生于1990年初退休时，H.H.布朗在美国拥有三家工厂、在加拿大有一家，雇用近2,000人，年税前利润约2,500万美元。
我之所以对这次收购充满热情，很大程度上是因为弗兰克·鲁尼愿意继续担任CEO。像我们的大多数经理一样，他没有继续工作的财务需要，但因为热爱这项事业并喜欢追求卓越而工作。这类管理者无法用常规方式”雇用”。我们必须做的是提供一个音乐厅，让这类商业艺术家愿意在其中演出。
H.H.布朗的一个显著特征是我遇到过的最不寻常的薪酬体系之一——但它让我心生暖意：若干关键经理的年薪为7,800美元，再加上公司利润的一定百分比——利润先扣除资本费用。因此这些经理真正站在了所有者的角度。相比之下，大多数经理嘴上说得好听但不付诸行动，选择的薪酬体系多胡萝卜少大棒（而且几乎总是把股东权益视为免费的）。
保险业务
在保险业务中，对我们真正重要的是”保险产生的资金成本”或者通俗地说”浮存金的成本”。浮存金——我们产生的金额非常可观——是赔款准备金、赔款费用准备金和未赚保费准备金的总和，减去代理人余额、预付获取成本和适用于分入再保险的递延费用。浮存金的成本由我们的承保损失来衡量。
| 年份 | 承保损失（百万美元） | 年均浮存金（百万美元） | 资金成本 | 长期国债收益率 |
|---|---|---|---|---|
| 1967-69 | 盈利 | 17.3-23.4 | 低于零 | 5.50-6.79% |
| 1970 | 0.37 | 32.4 | 1.14% | 6.25% |
| 1971-81 | 大部分年份盈利 | 52.5-228.4 | 大部分低于零 | — |
| 1982 | 21.56 | 220.6 | 9.77% | 10.64% |
| 1983 | 33.87 | 231.3 | 14.64% | 11.84% |
| 1984 | 48.06 | 253.2 | 18.98% | 11.58% |
| 1985 | 44.23 | 390.2 | 11.34% | 9.34% |
| 1986 | 55.84 | 797.5 | 7.00% | 7.60% |
| 1987 | 55.43 | 1,266.7 | 4.38% | 8.95% |
| 1988 | 11.08 | 1,497.7 | 0.74% | 9.00% |
| 1989 | 24.40 | 1,541.3 | 1.58% | 7.97% |
| 1990 | 26.65 | 1,637.3 | 1.63% | 8.24% |
| 1991 | 119.6 | 1,895.0 | 6.31% | 7.40% |
如你所见，1991年我们的资金成本远低于美国政府新发行长期债券的成本。事实上，在我们从事保险业务的25年中，有20年我们战胜了政府的利率。
伯克希尔继续是”超级巨灾”保险可能是世界上最大的承保商。这种保险的利润波动性极大。1亿美元的超级巨灾保费——大约是我们的年度预期——可能在任何特定年份给我们带来1亿美元的利润（没有大灾的年份）到2亿美元以上的亏损（一两个重大飓风和/或地震发生的年份）。
只要看似充足的费率持续存在，我们将继续是超级巨灾保险的主要参与者。在推广这一产品时，我们因卓越的财务实力而享有显著的竞争优势。精明的保险公司知道，当”大灾”来临时，许多轻易承保保单的再保险公司将发现开支票并不容易。伯克希尔即使在极端不利条件下也能履行所有承诺的能力是毋庸置疑的。
总的来说，保险为伯克希尔提供了最大的机会。自迈克·戈德伯格接管以来，这一业务取得了奇迹般的成就，已成为一项非常有价值的资产，尽管无法精确评估。
普通股投资
| 股份数 | 公司 | 成本（千美元） | 市值（千美元） |
|---|---|---|---|
| 3,000,000 | 大都会/ABC | $517,500 | $1,300,500 |
| 46,700,000 | 可口可乐 | 1,023,920 | 3,747,675 |
| 2,495,200 | 房地美 | 77,245 | 343,090 |
| 6,850,000 | 盖可保险（GEICO） | 45,713 | 1,363,150 |
| 24,000,000 | 吉列 | 600,000 | 1,347,000 |
| 31,247,000 | 健力士 | 264,782 | 296,755 |
| 1,727,765 | 华盛顿邮报 | 9,731 | 336,050 |
| 5,000,000 | 富国银行 | 289,431 | 290,000 |
一如往常，这份名单反映了我们的”瑞普·凡·温克尔”式投资风格。我们的按兵不动反映了我们的观点：股市是一个”搬迁中心”，资金从活跃者手中转移到耐心者手中。
我们持续寻找拥有可以理解的、持久的、令人垂涎的经济特征，且由能干的、以股东为导向的管理层经营的大型企业。这种关注并不能保证结果：我们既需要以合理的价格买入，又需要企业表现验证我们的评估。但这种投资方法——寻找超级明星——是我们获得真正成功的唯一机会。查理和我根本没有聪明到能够靠巧妙地买卖远非出色的企业来取得好成绩。我们也不认为其他人能通过频繁更换标的来实现长期投资成功。事实上，我们认为将频繁交易的机构称为”投资者”，就像称一个经常发生一夜情的人为”浪漫主义者”一样。
如果我的商业机会仅限于——比如——奥马哈的私营公司，我会首先评估每家企业的长期经济特征；其次评估管理者的素质；第三，以合理的价格买入几家最好的企业。我当然不会想拥有城里每家企业的等份额。那么，当伯克希尔面对更大范围的上市公司时，为什么要采取不同的策略呢？既然发现伟大的企业和出色的管理者如此困难，为什么要丢弃已经证明有效的产品呢？我们的座右铭是：“如果一开始你就成功了，就别再费劲折腾了。”
约翰·梅纳德·凯恩斯——其作为实际投资者的才华与其思想上的才华不相上下——在1934年8月15日写给商业伙伴F.C.斯科特的信中说得非常到位：“随着时间推移，我越来越相信，正确的投资方法是将相当大的资金投入自己认为有所了解、对其管理层充分信任的企业。把资金分散到太多自己知之甚少、也没有特别信心的企业中去限制风险，我认为是错误的……一个人的知识和经验绝对是有限的，在任何给定时间，我个人觉得有资格给予全部信心的企业很少超过两三个。“
今日之误
典型地，我们最严重的错误属于遗漏而非犯错的类别。这可以使查理和我免于某些尴尬，因为你们看不到这些错误；但它们的隐蔽性并不减少其成本。在这份自白中，我并非说错过了某些依赖于深奥发明（如施乐）、高科技（苹果）或杰出营销（沃尔玛）的公司。我们永远不会具备提早发现这类企业的能力。我指的是那些查理和我能够理解且明显具有吸引力——但我们最终只是吸着大拇指而没有买入的商业机会。
我希望我现在要呈现的例子不那么戏剧性：1988年初，我们决定购买3,000万股（调整后拆分）联邦国民抵押贷款协会（房利美），这将是一笔3.5亿至4亿美元的投资。在我们买了约700万股后，股价开始上涨。出于沮丧，我停止购买。更愚蠢的是，我屈服于自己不喜欢持有小仓位的厌恶，卖掉了我们拥有的700万股。
我希望能给你们一个半合理的解释来说明我在房利美问题上的业余行为。但没有。我能给你们的是截至1991年末，由于你们董事长的错误，伯克希尔大约未能赚取14亿美元的估计金额。
固定收益证券
我们在1991年进行了几项重大的固定收益投资组合调整：吉列优先股被强制赎回转为普通股；我们清仓了RJR纳贝斯克的头寸；购买了美国运通和第一帝国州立银行的固定收益证券。
去年我告诉你们，我们的全美航空投资”应该没问题，除非该行业在未来几年内遭到重创。“不幸的是，1991年对该行业来说是毁灭性的一年，中途航空、泛美航空和美西航空都进入了破产程序。
没有比经营一家航空公司更艰难的美国企业工作了：尽管注入了大量股权资本，该行业总体上自起飞后一直亏损。航空公司的管理者需要头脑、勇气和经验——赛斯·斯科菲尔德兼具这三种品质。
杂项
今年的年度股东大会将于1992年4月27日星期一上午9:30在奥马哈市中心的奥菲姆剧院举行。查理和我总是享受这次会议，我们希望你们能来。我们的股东质量体现在我们收到的提问质量上。
上次年会上，尼古拉斯·肯纳又”钉”了我，指出我在1990年年报中说他在1990年5月11岁，而实际上他当时才9岁。于是尼古拉斯尖刻地问道：“如果你连这个都搞不对，我怎么知道后面的财务数字是正确的？“我还在寻找一个机智的回应。
沃伦·巴菲特 1992年2月28日 董事会主席