伯克希尔·哈撒韦股东信——1996年

伯克希尔·哈撒韦公司

1996年我们的净资产增长了62亿美元，涨幅36.1%。然而，每股账面价值增长较低，为31.8%，因为伯克希尔的流通股有所增加：我们为收购飞安国际发行了股票，还出售了新的B类股票。*过去32年（自现任管理层接手以来），每股账面价值从19美元增长至19,011美元，年复合增长率23.8%。

*每股B类股票拥有A类股票1/30的经济权益。A类是伯克希尔在1996年5月之前唯一流通的股票类别的新名称。在整份报告中，我们所有的每股数据均以”A类等价”计算，即A类流通股数加上B类流通股数的1/30。

出于技术原因，我们对1995年的财务报表进行了重述，这要求我做一段我那不怎么令人兴奋的会计解释。我会尽量简短。

之所以需要重述，是因为盖可保险（GEICO）于1996年1月2日成为伯克希尔的全资子公司，此前它被归类为一项投资。从经济角度看——考虑到重大的税收效率和其他收益——我们在1995年底拥有的51%盖可股权的价值，在两天后我们收购剩余49%时显著增加了。然而，适用于这类”分步收购”的会计准则，要求我们在持股达到100%时减记原先51%股权的价值。这一减记——当然也降低了账面价值——金额为4.784亿美元。因此，我们现在对最初51%盖可股权的账面记录价值，既低于我们收购剩余49%时该部分的市场价值，也低于我们对那49%本身的账面记录价值。

不过，我刚才描述的账面价值减少有一个补偿：1996年我们两次以高于账面价值的溢价发行了伯克希尔股票，第一次是5月以现金出售B类股票，第二次是12月用A类和B类股票作为收购飞安国际的部分对价。总的来说，这三项非经营性项目对我们去年31.8%的每股账面价值增长贡献不到一个百分点。

我之所以详述每股账面价值的增长，是因为它大致反映了我们这一年的经济进步。但正如伯克希尔副董事长查理·芒格和我一再告诉你们的，在伯克希尔真正重要的是内在价值，而非账面价值。上一次我们向你们传达这个信息是在6月发行B类股票后寄出的《所有者手册》中。在那本手册中，我们不仅定义了若干关键术语——例如内在价值——还阐述了我们的经济原则。

多年来，我们一直在年度报告的前几页列出这些原则，但在这份报告中，我们完整转载了整本《所有者手册》。在这封信中，我们将不时引用该手册，以避免重复某些定义和解释。例如，如果你想温习一下”内在价值”的含义，请参阅相关章节。

去年，我们首次向你们提供了一张查理和我认为有助于估计伯克希尔内在价值的表格。在下面这张更新版本中，我们追踪了两个关键价值指标。第一列列出我们每股持有的有价证券（包括现金和等价物），第二列显示伯克希尔经营业务的每股税前利润——扣除所有利息和公司管理费用后，但不扣除购买价格调整。经营利润列排除了第一列中投资所实现的一切股息、利息和资本利得。实际上，这两列展示的是如果伯克希尔被拆分成两个部分后各自会报告的数据。

年份	每股有价证券	每股税前利润（不含投资收入）
1965	4美元	4.08美元
1975	159美元	(6.48)美元
1985	2,443美元	18.86美元
1995	22,088美元	258.20美元
1996	28,500美元	421.39美元
年增长率：1965-95	33.4%	14.7%
1995-96单年增长率	29.0%	63.2%

如表所示，1996年我们每股投资增长了29.0%，非投资收益增长了63.2%。我们的目标是让两列数字都以合理（最好是不合理）的步伐前进。

然而，我们的预期受到两个现实的制约。第一，我们过去的增长率不可能被匹配甚至接近：伯克希尔的股权资本现在已经非常庞大——事实上，美国资本规模更大的企业不超过十家——而充裕的资金往往会降低回报率。第二，无论我们的进步速度如何，都不会是平滑的：上表第一列的年度变动将受证券市场波动的重大影响；第二列的数据将受我们巨灾再保险业务盈利能力大幅波动的影响。

在上表中，根据我们的股东指定捐款计划所做的捐赠从第二列中扣除，尽管我们视之为股东福利而非费用。所有其他公司费用也从第二列中扣除。这些成本可能低于美国任何其他大型企业：我们的税后总部费用占净资产的比例不到两个基点（1%的五十分之一）。即便如此，查理过去一直认为这个费用比例高得离谱，将其归咎于我使用伯克希尔的公务飞机——“无可辩护号”。但查理最近经历了一次”反向启示”：随着我们收购了以培训企业飞行员为主业的飞安国际，他现在一提到飞机就赞不绝口。

说真的，成本很重要。例如，股票型共同基金承担的公司费用——主要是支付给基金经理的费用——平均约为100个基点，随着时间推移，这项征收可能将投资者的回报削减10%甚至更多。查理和我对伯克希尔的业绩不做承诺。但我们向你保证，伯克希尔获得的收益几乎全部将归属于股东。我们在这里是和你一起赚钱，而不是从你身上赚钱。

内在价值与市场价格的关系

在去年的信中，当伯克希尔股票售价为36,000美元时，我告诉你们：（1）近年来伯克希尔市场价值的增幅超过了其内在价值的增幅，尽管后者的增长本身已经非常令人满意；（2）这种超额表现不可能无限持续；（3）查理和我当时并不认为伯克希尔被低估。

自我发出这些警告以来，伯克希尔的内在价值已经显著增加——在很大程度上得益于盖可保险的惊艳表现（稍后我将详述）——而我们的股价则变化不大。当然，这意味着1996年伯克希尔的股票表现落后于其业务。因此，今天的价格/价值关系与一年前大不相同，而且在查理和我看来，也更为合理。

长期而言，伯克希尔股东在总体上获得的收益必然与公司的业务收益相匹配。当股票暂时跑赢或跑输业务时，少数股东——卖方或买方——以交易对手为代价获得了过大的利益。通常情况下，老练的投资者在这场博弈中比无辜者占有优势。

虽然我们的首要目标是最大化全体股东从持有伯克希尔中获得的总收益，但我们也希望最小化某些股东以牺牲他人利益来获取好处。如果我们管理的是一家家族合伙企业，这些也会是我们的目标，我们认为对于上市公司的管理者来说，它们同样有意义。在合伙企业中，公平要求合伙权益在合伙人进出时被公正估值；在上市公司中，公平在市场价格与内在价值同步时得以实现。显然，它们不会总是达到这个理想状态，但管理者可以通过其政策和沟通来促进公平。

当然，股东持有股份的时间越长，伯克希尔的业务成果对其财务体验的影响就越大——而买入和卖出时相对于内在价值的溢价或折价就越不重要。这是我们希望吸引长期持有者的原因之一。总的来说，我认为我们在这方面是成功的。在美国大型企业中，伯克希尔在长期持有者所占股份比例方面大概排名第一。

1996年的收购

1996年我们进行了两项收购，两者都恰好具备我们所追求的品质——卓越的商业经济特性和杰出的管理者。

第一项收购是堪萨斯银行家保证保险（KBS），这是一家名称即描述其业务专长的保险公司。该公司在22个州开展业务，拥有非凡的承保记录，这得益于杰出经理人唐·托尔的努力。唐与数百名银行家建立了直接的人际关系，对业务的每一个细节了如指掌。他把自己视为经营一家”属于他的”公司的人，这种态度在伯克希尔备受珍视。由于规模相对较小，我们将KBS安排在了我们持有80%股权的子公司韦斯科金融旗下，该公司一直希望扩展其保险业务。

你们或许对我们精心策划的、高度复杂的收购策略——使伯克希尔得以拿下这笔交易——感兴趣。1996年初，我受邀参加侄媳简·罗杰斯的40岁生日派对。鉴于我对社交活动的热情之低，我立刻以我一贯的、彬彬有礼的方式开始编造逃避理由。派对策划者随后出了一招妙棋，安排我坐在一个我一直很享受与之交谈的人旁边——简的父亲罗伊·丁斯代尔——于是我去了。

派对在1月26日举行。虽然音乐震耳欲聋——为什么乐队演奏时总像是按分贝数付费？——我勉强听到罗伊说他刚参加了堪萨斯银行家保证保险的董事会，这是一家我一直仰慕的公司。我大声回应说，如果公司有朝一日可供收购，请告诉我。

2月12日，我收到了罗伊的来信：“亲爱的沃伦：随信附上堪萨斯银行家保证保险的年度财务信息。这就是我们在简的派对上谈到的公司。如果我能提供更多帮助，请告知。“2月13日，我告诉罗伊我们愿意出价7,500万美元收购这家公司——不久之后我们就成交了。我现在正在密谋如何获邀参加简的下一次派对。

我们1996年的另一项收购——全球飞行员培训领域的领导者飞安国际——规模大得多，约为15亿美元，但同样具有偶然的起源。这个故事的主角首先是图森的航空顾问理查德·瑟瑟，其次是他的妻子阿尔玛·墨菲——哈佛医学院眼科毕业生——她在1990年磨破了丈夫的抵触心理，说服他买了伯克希尔的股票。此后，夫妻俩参加了我们所有的年度大会，但我一直没有私下认识他们。

幸运的是，理查德也是飞安国际的长期股东，去年他突然想到这两家公司会是天作之合。他了解我们的收购标准，他认为飞安国际79岁的CEO阿尔·尤尔奇可能希望达成一笔交易——既为自己的公司找到一个归宿，又获得一种他终身持有都会感到安心的证券作为对价。于是在7月，理查德写信给所罗门公司CEO鲍勃·德纳姆，建议他探讨合并的可能性。

鲍勃从那里接手，9月18日，阿尔和我在纽约会面。我长期以来就熟悉飞安国际的业务，大约60秒内我就确认阿尔完全是我们所要的那种经理人。一个月后，我们签订了合同。因为查理和我希望尽量减少伯克希尔股票的发行，我们设计的交易给了飞安国际股东现金或股票的选择，但条款鼓励那些对税收不敏感的股东选择现金。这种引导使飞安国际约51%的股份被换成了现金，41%换成了伯克希尔A类股票，8%换成了B类股票。

阿尔一生都与航空结缘，实际上还曾为查尔斯·林德伯格开过飞机。在1930年代的特技飞行生涯之后，他开始为泛美航空传奇掌门人胡安·特里普工作。1951年，阿尔在泛美航空任职期间创立了飞安国际，随后将其打造成为模拟器制造商和全球飞行员培训机构（单引擎、直升机、喷气机和船舶）。公司在41个地点运营，配备175台模拟器，涵盖从塞斯纳210这样的小型飞机到波音747的各种机型。模拟器价格不菲——一台可高达1,900万美元——因此这项业务与我们的许多业务不同，属于资本密集型。公司约一半的收入来自企业飞行员培训，其余大部分来自航空公司和军方。

阿尔也许79岁了，但他的外表和行为举止像55岁。他将一如既往地管理运营：我们从不对成功指手画脚。我告诉他，虽然我们不赞成拆分伯克希尔的股票，但当他年满100岁时，我们会把他的年龄二拆一。

一位观察者可能会从我们的用人之道得出结论：查理和我早年曾被一份平等就业机会委员会关于年龄歧视的公告吓坏了。但真正的解释是利己：教老狗学新把戏很难。许多年过七旬的伯克希尔经理人，今天仍然以当年让他们赢得”年轻重炮手”美誉的同等频率打出全垒打。因此，要在我们这里得到一份工作，只需采用那位76岁老翁的策略——他说服了一位25岁的绝世美女嫁给他。“你到底怎么让她答应的？“他那些嫉妒的同龄人问道。回答是：“我告诉她我86岁了。”

现在让我们暂停一下，插播我们惯例的广告：如果你拥有一家具有优秀经济特性的大型企业，并希望加入一个同样拥有卓越特性的企业集合，伯克希尔很可能就是你寻找的归宿。我们的要求详见第21页。如果你的公司符合这些条件——而且我未能出席你参加的下一个生日派对——请给我打电话。

保险业务综述

1996年我们的保险业务表现出色。无论是以盖可保险为核心的直保业务，还是我们的”巨灾”再保险业务，成果都十分卓越。

正如我们在过去的报告中所解释的，在我们的保险业务中，重要的是：第一，我们产生的”浮存金”数量；第二，它的成本。这些事项对你来说很重要，因为浮存金是伯克希尔内在价值的重要组成部分，但并未反映在账面价值中。

首先，浮存金是我们持有但并不拥有的资金。在保险运营中，浮存金之所以产生，是因为保费先于损失赔付收取。其次，保险公司收取的保费通常不足以覆盖其最终必须支付的损失和费用。这使其产生”承保亏损”，即浮存金的成本。如果保险业务的浮存金长期成本低于公司以其他方式获得资金的成本，那么这项业务就是有价值的。但如果浮存金成本高于市场利率，这项业务就是一只信天翁。

如下表所示，伯克希尔的保险业务一直是巨大的赢家。在下表中，我们的浮存金——相对于保费规模，我们产生的金额异常之多——通过加总损失准备金、损失调整准备金、再保险假定持有资金和未赚保费准备金，再减去代理人余额、预付获取成本、预付税款和与假定再保险相关的递延费用来计算。我们的浮存金成本由承保亏损或利润决定。在那些我们有承保利润的年份——如最近四年——我们的浮存金成本为负。实际上，我们是被付钱来持有资金的。

年份	承保损失（百万美元）	年均浮存金（百万美元）	浮存金近似成本	长期国债年末收益率
1967	利润	17.3	低于零	5.50%
1968	利润	19.9	低于零	5.90%
1969	利润	23.4	低于零	6.79%
1970	0.37	32.4	1.14%	6.25%
1971	利润	52.5	低于零	5.81%
1972	利润	69.5	低于零	5.82%
1973	利润	73.3	低于零	7.27%
1974	7.36	79.1	9.30%	8.13%
1975	11.35	87.6	12.96%	8.03%
1976	利润	102.6	低于零	7.30%
1977	利润	139.0	低于零	7.97%
1978	利润	190.4	低于零	8.93%
1979	利润	227.3	低于零	10.08%
1980	利润	237.0	低于零	11.94%
1981	利润	228.4	低于零	13.61%
1982	21.56	220.6	9.77%	10.64%
1983	33.87	231.3	14.64%	11.84%
1984	48.06	253.2	18.98%	11.58%
1985	44.23	390.2	11.34%	9.34%
1986	55.84	797.5	7.00%	7.60%
1987	55.43	1,266.7	4.38%	8.95%
1988	11.08	1,497.7	0.74%	9.00%
1989	24.40	1,541.3	1.58%	7.97%
1990	26.65	1,637.3	1.63%	8.24%
1991	119.59	1,895.0	6.31%	7.40%
1992	108.96	2,290.4	4.76%	7.39%
1993	利润	2,624.7	低于零	6.35%
1994	利润	3,056.6	低于零	7.88%
1995	利润	3,607.2	低于零	5.95%
1996	利润	6,702.0	低于零	6.64%

自1967年进入保险业务以来，我们的浮存金以年复合增长率22.3%增长。在多数年份，我们的资金成本低于零。这种获得”免费”资金的渠道大大提升了伯克希尔的业绩。此外，我们对盖可保险的收购大幅增加了我们未来继续以递增金额获得”免费”资金的可能性。

巨灾再保险

和过去三年一样，我们再次强调，伯克希尔报告的良好业绩部分源于我们的巨灾再保险业务度过了幸运的一年。在这项业务中，我们向保险和再保险公司出售保单，以保护它们免受特大灾难的影响。由于真正的重大灾难是罕见事件，我们的巨灾业务可以预期在大多数年份显示可观利润——但偶尔会录得巨额亏损。换言之，我们巨灾业务的吸引力需要很多年才能衡量。但你必须理解的是，巨灾业务中真正可怕的一年不是一种可能性——而是一种必然性。唯一的问题是它何时到来。

我之所以强调这个令人沮丧的观点，是因为我不希望你们在听到某场大灾难令我们损失重大时惊慌失措并抛售伯克希尔的股票。如果你会那样反应，那你现在就不应该持有伯克希尔的股票，就像如果市场暴跌会导致你恐慌抛售的话，你就应该完全远离股票一样。在”恐怖”消息面前卖出优秀企业通常是一个糟糕的决定。（罗伯特·伍德拉夫——用数十年时间将可口可乐打造成伟大企业的商业天才，持有公司巨额仓位——曾被问及何时可能是卖出可口可乐股票的好时机。伍德拉夫的回答很简单：“我不知道。我从来没卖过。”）

在我们的巨灾业务中，客户是那些面临重大盈利波动且希望降低波动性的保险公司。我们出售的产品——希望以合理的价格——是我们将这种波动性转移到自己账上的意愿。伯克希尔盈利的波动丝毫不困扰我们：查理和我宁要波动的15%，也不要平稳的12%。 （毕竟，我们的盈利每天、每周都在剧烈波动——为什么我们要求每一次地球绕太阳运行都伴随着平滑呢？）不过，当我们拥有同样能够接受波动性的股东/合伙人时，我们对这种思维方式最为安心，这也是我们一再重复这些警告的原因。

1996年我们承担了一些重大的巨灾风险敞口。年中，我们与好事达保险签订了一份覆盖佛罗里达飓风的合同，虽然没有确凿的记录能证明这一点，但我们相信这是当时有史以来单一公司为自身账户所承担的最大单一灾难风险。然而，在年内晚些时候，我们又为加州地震局签发了一份保单，该保单于1997年4月1日生效，使我们面临的潜在损失超过佛罗里达合同的两倍。我们再次将所有风险留在自己的账上。尽管这些保障规模巨大，但伯克希尔在一场真正的超级灾难中的税后”最坏情况”损失大概不超过6亿美元，这不到我们账面价值的3%，不到我们市值的1.5%。要对这一风险敞口有所了解，请看第二页的表格，注意证券市场带给我们的波动性要大得多。

在巨灾业务中，我们有三大竞争优势。第一，向我们购买再保险的对手方知道，在最不利的情况下，我们既有能力也有意愿赔付。如果一场真正的灾难性大灾发生，金融恐慌可能迅速随之而来。如果那发生了，一些受人尊敬的再保险公司可能在其客户面临非常特殊需求的时刻难以支付赔款。事实上，我们从不将我们承保的风险”分出”的一个原因是，我们对在灾难发生时从其他方收取赔款的能力心存疑虑。当承诺来自伯克希尔，被保险人确切知道他们可以迅速获得赔付。

我们的第二个优势——与前者有些相关——微妙但重要。在超级灾难之后，保险公司很可能发现难以获得再保险，尽管它们对保障的需求在那时格外迫切。在那样的时刻，伯克希尔毫无疑问将拥有非常充裕的承保能力——但自然是我们的长期客户享有优先权。这种商业现实使全球主要保险和再保险公司认识到与我们做生意的可取性。事实上，我们目前正从再保险公司那里收取可观的”待命”费用，它们只是为了锁定在市场紧缩时能从我们这里获得保障的能力。

我们最后一个竞争优势是，我们可以提供业内无人能够匹敌甚至接近的巨额保障。寻求巨额保障的保险公司知道，只需给伯克希尔打一个电话，就能得到一个确定的、即时的报价。

关于我们在加州地震方面的风险敞口——这是我们最大的风险——一些事实似有必要说明。1994年的北岭地震给保险公司带来的住宅业主损失远远超出了电脑模型的预测。然而，那次地震的强度与加州”最坏情况”相比不过是温和的。保险公司们理所当然地被——咳——震动了，开始考虑从住宅业主保单中撤出地震保障。

作为一种深思熟虑的回应，加州保险专员查克·奎肯布什设计了一种新的住宅地震保单，由一家州立保险机构——加州地震局来承保。这个于1996年12月1日开始运营的实体需要大额的再保险层——而这正是我们介入之处。伯克希尔约10亿美元的保障层将在截至2001年3月31日的期间内，地震局累计损失超过约50亿美元时启动赔付。（媒体最初报道了更大的数字，但那些数字仅在加州所有保险公司都加入这一安排的情况下才适用；实际上只有72%签约加入。）

那么，在保单期限内我们必须赔付的真实概率是多少？我们不知道——我们也不认为电脑模型能帮助我们，因为我们认为它们所预示的精确度不过是海市蜃楼。事实上，这类模型可能使决策者产生虚假的安全感，从而增加他们犯下真正重大错误的可能性。我们在保险和投资领域都已经见证过这样的灾难。看看”投资组合保险”吧，它在1987年市场崩盘中的毁灭性效果让一位俏皮话大师感叹：应该跳窗的是电脑。

即使完美评估风险不可实现，保险公司也可以理性地承保。毕竟，你不需要知道一个人的确切年龄才能判断他已达到投票年龄，也不需要知道他的确切体重才能认识到他需要减肥。在保险中，最关键的是记住几乎所有的意外都是不愉快的，带着这种心态，我们试图对巨灾风险定价，使大约90%的总保费最终被用于支付损失和费用。随着时间推移，我们将知道自己的定价有多明智，但这不会很快。巨灾业务就像投资业务一样，往往需要很长时间才能知道你是否真的知道自己在做什么。

然而，我可以确定地说，我们有全世界最优秀的人来管理我们的巨灾业务：阿吉特·贾恩，他对伯克希尔的价值简直是巨大的。在再保险领域，灾难性的提案比比皆是。我知道这一点，因为我个人在1970年代就接受了太多这样的提案，而且盖可保险也有一个因1980年代初期签下的愚蠢合同而形成的大量清偿组合——尽管其当时的管理层很有能力。阿吉特，我可以向你们保证，不会犯这种类型的错误。

我提到过一场超级灾难可能引发金融市场的灾难，这种可能性虽然不大但并非牵强。如果这场灾难是加州发生了足以触发我们保障的强烈地震，我们几乎肯定还会在其他方面受到损害。例如，喜诗糖果、富国银行和房地美都可能遭受重创。但总的来说，我们能够应对这种风险的叠加。

在这方面，和在其他方面一样，我们试图对伯克希尔的未来进行”逆向工程”，始终铭记查理的格言：“我只想知道我会在哪里死去，这样我就永远不会去那里。“（逆向思维真的管用：试着倒放乡村音乐，你会很快找回你的房子、你的车和你的老婆。）如果我们不能承受某种可能的后果，无论多么遥远，我们就会远离播下其种子的行为。这就是为什么我们不大量举债，也是为什么我们确保巨灾业务的损失——尽管最大值听起来可能很大——不会对伯克希尔的内在价值造成重大损伤。

保险业务——盖可保险及其他直保业务

当我们在去年年初完成对盖可保险的全面收购时，我们的期望很高——而这些期望正在被全面超越。这在商业和个人层面都是如此：盖可保险的运营主管托尼·奈斯利是一位出色的商业管理者，与他共事令人愉快。

在几乎任何条件下，盖可保险（GEICO）都将是一项极具价值的资产。有托尼掌舵，它正在达到仅仅几年前整个组织都认为不可能实现的业绩水平。

盖可保险的成功没有什么深奥之处：公司的竞争优势直接来源于其低成本运营商的地位。低成本带来低价格，低价格吸引并留住优质保单持有人。当保单持有人向朋友推荐我们时，良性循环的最后一环便完成了。盖可保险每年获得超过一百万次推荐，这些推荐贡献了我们一半以上的新业务——这一优势为我们节省了大量获客费用——并使我们的成本进一步降低。

这套公式在1996年为盖可保险大放异彩：其自愿汽车保单数量增长了10%。在之前的20年里，公司有史以来最好的年度增长率是8%，而且仅出现过一次。更妙的是，自愿保单的增长在年内持续加速，由非标准市场的重大突破引领——这在盖可保险一直是一个开发不足的领域。我在此专注于自愿保单，因为我们从指定风险池等来源获得的非自愿业务是不盈利的。那个领域的增长最不受欢迎。

如果盖可保险的增长未能带来合理的承保利润，那增长本身就毫无意义。在这方面，消息同样令人鼓舞：去年我们达到了承保目标，而且还有余裕。然而，我们的目标不是扩大利润率，而是扩大我们给客户提供的价格优势。基于这一策略，我们相信1997年的增长将轻松超越去年。

我们预期新的竞争者将进入直销市场，我们的一些现有竞争者也可能在地域上扩张。尽管如此，我们享有的规模经济效应应当使我们得以维持甚至拓宽围绕我们经济城堡的保护性护城河。在我们市场渗透率高的地区，我们的成本表现最好。随着保单数量增长、渗透率同步提升，我们预期将大幅降低成本。盖可保险可持续的成本优势正是1951年吸引我关注这家公司的原因，当时整个公司的估值仅为700万美元。这也是为什么我认为伯克希尔去年应该用23亿美元收购我们当时尚未持有的49%股权。

要最大化一家优秀企业的成果，需要管理和专注。幸运的是，我们有托尼这样一位出色的经理人，他对业务的专注从不动摇。为了让整个盖可组织都像他那样聚焦，我们还需要一个本身高度聚焦的薪酬方案——在完成收购后我们立即实施了一个。如今，从托尼开始的数十位高管的奖金仅基于两个关键变量：（1）自愿汽车保单的增长率；（2）“成熟”汽车业务（即投保超过一年的保单）的承保盈利能力。此外，我们使用同样的衡量标准来计算公司利润分享计划的年度贡献。盖可保险的每个人都知道什么才是重要的。

盖可保险的方案体现了伯克希尔的激励薪酬原则：目标应当（1）根据具体运营业务的经济特性量身定制；（2）性质简单，以便能够轻松衡量实现程度；（3）与计划参与者的日常工作直接相关。作为推论，我们避免”彩票式”安排，例如伯克希尔股票期权，其最终价值——可能从零到巨额——完全不受我们希望影响其行为的人的控制。在我们看来，一个产生随机回报的制度不仅对所有者是浪费，而且实际上可能阻碍我们在经理人身上珍视的那种专注行为。

每个季度，所有9,000名盖可保险员工都能看到决定我们利润分享计划贡献的成绩。1996年，他们很享受这种体验，因为计划的结果实际上超出了年初制作的图表范围。就连我也知道那个问题的答案：把图表放大。最终，结果要求一笔创纪录的16.9%（4,000万美元）的贡献，而之前五年同类计划的平均贡献不到10%。此外，在伯克希尔，我们从不以提高标准来回应出色的工作。如果盖可保险的业绩继续改善，我们将乐于继续制作更大的图表。

卢·辛普森继续以出色的方式管理盖可保险的投资：去年他的投资组合中的股票跑赢标普500指数6.2个百分点。在卢负责的盖可保险业务中，我们同样将薪酬与业绩挂钩——但挂钩的是四年期的投资业绩，而非承保成果，也不是盖可保险整体的表现。我们认为，一家保险公司如果将奖金与整体公司业绩挂钩，那就是愚蠢的，因为业务一侧——承保或投资——的出色工作完全可能被另一侧的糟糕工作所抵消。如果你在伯克希尔打出.350的打击率，你可以确信你将得到相应的报酬，即使团队其余成员只打出.200。在卢和托尼身上，我们很幸运在两个关键位置都拥有名人堂级别的人物。

尽管它们的规模当然不如盖可保险，我们的其他直保业务去年同样取得了惊人的成绩。国民保险传统业务的综合比率为74.2，而且照例产生了大量相对于保费规模的浮存金。过去三年，由唐·沃斯特管理的这一业务领域平均综合比率为83.0。由罗德·埃尔德雷德管理的我们的本州业务综合比率为87.1，尽管其吸收了向新州扩张的费用。罗德的三年综合比率为惊人的83.2。由布拉德·金斯特勒在加利福尼亚管理的伯克希尔工人补偿业务现已扩展至另外六个州，尽管有扩张成本，仍再次实现了出色的承保利润。最后，约翰·凯泽在中央州保险公司创下了保费收入新纪录，同时从承保中产生了良好收益。总计而言，我们较小的保险业务（现在包括堪萨斯银行家保证保险）拥有业内几乎无人能匹敌的承保记录。唐、罗德、布拉德和约翰都为伯克希尔创造了重要价值，我们相信未来还有更多。

税收

1961年，肯尼迪总统说我们应该问的不是国家能为我们做什么，而是我们能为国家做什么。去年我们决定试一试他的建议——谁说问问又何妨呢？我们被告知要向美国财政部邮寄8.6亿美元的所得税。

以下是关于这个数字的一点背景：如果只需另外2,000名纳税人缴纳同样的金额，政府在1996年就能实现预算平衡，而不需要从任何其他美国人那里收取一分钱的税款——无论是所得税、社会保障税还是其他任何税。伯克希尔的股东可以真正地说：“我在公司里就捐了。”

查理和我认为伯克希尔缴纳大额税款完全合情合理。我们对社会福祉的贡献充其量只是与社会对我们的贡献成正比。伯克希尔在美国的繁荣是在其他任何地方都无法实现的。

已报告利润的来源

下表显示伯克希尔已报告利润的主要来源。在此列示中，购买溢价摊销不分配给具体适用的业务，而是汇总单独列示。这种方式让你看到我们各项业务如果没有被我们收购会如何报告利润。出于先前讨论过的原因，这种列示方式对投资者和管理者来说比按照一般公认会计准则（GAAP）——要求将购买溢价逐一分摊至各业务——的方式更有用。我们在表中显示的总利润当然与经审计财务报表中的GAAP总计完全一致。

（百万美元）	1996税前利润	1995税前利润(1)	1996伯克希尔所占税后净利润	1995伯克希尔所占税后净利润(1)
经营利润：
保险集团：承保	222.1	20.5	142.8	11.3
保险集团：净投资收入	726.2	501.6	593.1	417.7
布法罗新闻报	50.4	46.8	29.5	27.3
费希默	17.3	16.9	9.3	8.8
金融业务	23.1	20.8	14.9	12.6
家居用品	43.8	29.7(2)	24.8	16.7(2)
珠宝	27.8	33.9(3)	16.1	19.1(3)
柯比	58.5	50.2	39.9	32.1
斯科特·费策制造集团	50.6	34.1	32.2	21.2
喜诗糖果	51.9	50.2	30.8	29.8
鞋业集团	61.6	58.4	41.0	37.5
世界图书	12.6	8.8	9.5	7.0
购买溢价摊销	(75.7)	(27.0)	(70.5)	(23.4)
利息费用(4)	(94.3)	(56.0)	(56.6)	(34.9)
股东指定捐款	(13.3)	(11.6)	(8.5)	(7.0)
其他	58.8	37.4	34.8	24.4
经营利润合计	1,221.4	814.7	883.1	600.2
证券出售	2,484.5	194.1	1,605.5	125.0
所有实体总利润	3,705.9	1,008.8	2,488.6	725.2

(1) GEICO相关重述之前的数据。(2) 包含R.C.威利自1995年6月29日起的数据。(3) 包含赫尔兹伯格钻石店自1995年4月30日起的数据。(4) 不含金融业务利息费用。

在去年这一节中，我讨论了三项报告利润下降的业务——布法罗新闻报、鞋业集团和世界图书。我很高兴地说，这三项业务在1996年都录得了增长。

然而，世界图书的日子并不好过：尽管该业务已成为全国唯一的百科全书直销商（大英百科全书去年退出了这一领域），其销量仍然下降了。此外，世界图书在一款新的光盘产品上投入巨大，这款产品直到1997年初与IBM合作发布时才开始产生收入。面对这些因素，如果世界图书没有改进分销方式并削减总部管理费用，从而大幅降低固定成本，盈利将会蒸发殆尽。总体而言，公司在确保其在印刷和电子市场长期生存方面已经走了很长的路。

我们去年唯一令人失望的是珠宝业务：博希姆珠宝表现不错，但赫尔兹伯格钻石店的利润大幅下降。其费用水平是按照同店销售额大幅增长来规划的，这与近年来的成绩相一致。然而当销售额持平时，利润率下降了。赫尔兹伯格的CEO杰夫·科门特正以果断的方式解决费用问题，公司的盈利应在1997年改善。

总体而言，我们的经营业务继续表现卓越，远超各自的行业标准。为此，查理和我要感谢我们的经理人。如果你在年度大会上见到他们中的任何人，也请代为致谢。

透视盈余

报告利润对衡量伯克希尔的经济进步是一个较差的指标，部分原因是上表中的数字仅包括我们从被投资公司收到的股息——尽管这些股息通常只占归属于我们持股比例的利润的一小部分。并非我们介意这种资金分配方式，因为总体上我们认为被投资公司的未分配利润对我们来说比分配出的部分更有价值。原因很简单：我们的被投资公司通常有机会以高回报率再投资利润。那为什么我们要让它们分配出来呢？

然而，为了比报告利润更接近地描绘伯克希尔的经济现实，我们采用了”透视盈余”的概念。按照我们的计算方法，它包括：（1）前一节报告的经营利润；加上（2）我们在主要被投资公司留存经营利润中的份额——这部分按GAAP会计准则不反映在我们的利润中；减去（3）如果这些被投资公司的留存利润以股息形式分配给我们，伯克希尔应缴纳的税款。在此汇总”经营利润”时，我们排除了购买溢价摊销以及资本利得和其他重大非经常性项目。

下表列出了我们1996年的透视盈余，但我要提醒你们，这些数字只是近似值，因为它们基于一系列主观判断。（这些被投资公司支付给我们的股息已包含在第12页逐项列示的经营利润中，主要在”保险集团：净投资收入”项下。）

伯克希尔主要被投资公司	伯克希尔大约持股比例（年末）	伯克希尔所占未分配经营利润（百万美元）
美国运通	10.5%	132
可口可乐	8.1%	180
迪士尼	3.6%	50
房地美	8.4%	77
吉列	8.6%	73
麦当劳	4.3%	38
华盛顿邮报	15.8%	27
富国银行	8.0%	84
伯克希尔在主要被投资公司未分配利润中的份额		661
这些未分配被投资公司利润的假设税款(3)		（93）
伯克希尔报告的经营利润		954
伯克希尔的透视盈余合计		1,522

(1) 不包括分配给少数股东的股份。(2) 按年度平均持股比例计算。(3) 使用的税率为14%，即伯克希尔收取股息时适用的税率。

普通股投资

下面我们展示我们的普通股投资。市值超过5亿美元的逐一列出。

股份数	公司	成本*（百万美元）	市值（百万美元）
49,456,900	美国运通	1,392.7	2,794.3
200,000,000	可口可乐	1,298.9	10,525.0
24,614,214	迪士尼	577.0	1,716.8
64,246,000	房地美	333.4	1,772.8
48,000,000	吉列	600.0	3,732.0
30,156,600	麦当劳	1,265.3	1,368.4
1,727,765	华盛顿邮报	10.6	579.0
7,291,418	富国银行	497.8	1,966.9
	其他	1,934.5	3,295.4
	普通股合计	7,910.2	27,750.6

*代表税基成本，合计比GAAP成本低12亿美元。

我们的投资组合变化不大：我们在打瞌睡时赚的钱比积极操作时更多。

不活跃在我们看来是明智的行为。无论是我们还是大多数企业管理者，都不会梦想仅仅因为有人预测美联储贴现率会有微小变动，或者某位华尔街权威改变了他对市场的看法，就疯狂交易高度盈利的子公司。那么，对于我们在优秀企业中的少数股权持仓，我们为什么要表现得不同呢？成功投资上市公司的艺术与成功收购子公司的艺术几乎没有区别。在每种情况下，你都只需以合理的价格收购一家拥有卓越经济特性和能干、诚实管理层的企业。此后，你只需监控这些品质是否得到了保持。

如果这种投资策略执行得当，通常会导致实践者持有的少数几只证券占据其投资组合的很大比重。这位投资者如果采用以下策略也会获得类似的结果：购买若干杰出大学篮球运动员未来收入20%的权益。其中少数人会成为NBA巨星，而投资者从他们那里获得的收入很快就会主导其收入流。暗示这位投资者应该仅仅因为某些最成功的投资已经主导了他的组合就卖掉它们，就好比建议公牛队交易迈克尔·乔丹，因为他对球队变得太重要了。

在研究我们对子公司和普通股的投资时，你会发现我们偏爱不太可能经历重大变化的行业和企业。原因很简单：无论进行哪种类型的购买，我们都在寻找那些我们相信在十年或二十年后几乎肯定拥有巨大竞争优势的企业。快速变化的行业环境可能带来巨额收益的机会，但排除了我们所追求的确定性。

我应该强调，作为公民，查理和我欢迎变革：新思想、新产品、创新流程等等提升了我们国家的生活水平，这显然是好事。然而，作为投资者，我们对一个剧烈变革的行业的反应，就像我们对太空探索的态度一样：我们为这项努力喝彩，但更愿意不亲自搭乘。

显然，所有企业都在某种程度上发生着变化。今天的喜诗糖果在很多方面与1972年我们买下它时不同：它提供不同种类的糖果，使用不同的机器，通过不同的分销渠道销售。但今天人们购买盒装巧克力的原因，以及他们选择从我们而非别人那里购买的原因，与1920年代希氏家族创建这个事业时几乎完全相同。而且，这些动机在未来20年，甚至50年内都不太可能改变。

我们在有价证券中寻找类似的可预测性。以可口可乐为例：在罗伯托·戈伊苏埃塔的领导下，可口可乐产品的销售热情和想象力已经蓬勃发展——他在为股东创造价值方面做了令人难以置信的出色工作。在唐·基奥和道格·伊维斯特的协助下，罗伯托重新审视并改善了公司的每一个方面。但这项业务的基本面——支撑可口可乐竞争主导地位和惊人经济效益的品质——多年来始终如一。

我最近在研究可口可乐1896年的报告（你们觉得自己在阅读上落后了！）。当时可口可乐虽已是领先的软饮料，却才问世仅十年。但它未来100年的蓝图已经画就。在报告当年148,000美元的销售额时，公司总裁阿萨·坎德勒说：“我们不遗余力地走向全世界，教导人们可口可乐是促进所有人健康和愉快感受的卓越之物。“虽然”健康”这个说法可能有些牵强，但我喜欢可口可乐今天——一个世纪后——仍然依赖坎德勒的基本主题这个事实。坎德勒继续说——就像罗伯托现在也可以说的那样——“没有任何同类产品如此牢固地植根于公众的喜爱之中。“顺便提一句，那一年的糖浆销量为116,492加仑，相比之下，1996年约为32亿加仑。

我忍不住再引用一段坎德勒的话：“从今年大约3月1日开始……我们雇用了十位旅行推销员，借此加上办公室的系统通信，我们几乎覆盖了整个联邦领土。“这才是我中意的销售团队。

可口可乐和吉列这样的公司完全可以被称为”必然型企业”。预测者可能在这些公司十年或二十年后软饮料或剃须用品的具体业务规模上略有分歧。我们谈论”必然性”也无意贬低这些公司在制造、分销、包装和产品创新等领域必须继续开展的关键工作。但归根结底，没有理性的观察者——甚至包括这些公司最强劲的竞争对手，假设他们在诚实地评估——会质疑可口可乐和吉列将在其各自领域在全球范围内保持投资者一生中的主导地位。事实上，它们的主导地位很可能还会增强。两家公司在过去十年中已经显著扩大了各自已经巨大的市场份额，所有迹象都表明它们将在下一个十年重复这一表现。

显然，高科技行业或新兴产业中的许多公司在百分比增长方面将远远超过这些必然型企业。但我宁愿确信获得一个好结果，也不愿对一个伟大结果抱有希望。

当然，查理和我即便穷尽一生寻找，也只能识别少数几个必然型企业。仅凭领导地位并不能提供确定性：回想几年前通用汽车、IBM和西尔斯带来的冲击——它们都曾享有长期看似不可动摇的地位。虽然某些行业或业务线的特征赋予了领导者几乎不可逾越的优势，并倾向于将”最胖者生存”确立为近乎自然法则，但大多数行业并非如此。因此，每一个必然型企业背后都有数十个”冒充者”——目前风光无限却容易受到竞争攻击的公司。考虑到成为必然型企业所需要的条件，查理和我认识到我们永远无法列出一个”五十强精选”甚至”闪亮二十强”。因此，在我们投资组合中的必然型企业之外，我们增加了一些”高度可能型企业”。

当然，即使是最好的企业，你也可能出价过高。过度支付的风险周期性地出现，在我们看来，目前对几乎所有股票的购买者来说，这种风险可能相当高，包括那些必然型企业。在过热的市场中进行购买的投资者需要认识到，即使是一家杰出公司的价值，也可能需要很长一段时间才能追赶上他们支付的价格。

一个远比过度支付更严重的问题是，一家伟大公司的管理层偏离了正道，忽视了其绝妙的核心业务，转而收购其他平庸甚至更差的企业。当这种情况发生时，投资者的苦难往往是漫长的。不幸的是，这恰恰是多年前在可口可乐和吉列发生的事情。（你能相信吗，几十年前可口可乐在养虾，吉列在勘探石油？）失去专注是查理和我在考虑投资那些总体看来出色的企业时最担心的事情。 我们太多次看到在管理者的自大或无聊导致注意力分散的情况下，价值陷入停滞。但这种情况不会再次发生在可口可乐和吉列——鉴于它们现在和未来的管理层。

让我补充几句关于你个人投资的想法。大多数投资者，无论是机构还是个人，会发现持有普通股的最佳方式是通过一只收取最低费用的指数基金。走这条路的人肯定能打败绝大多数投资专业人士交出的净业绩（扣除费用和开支后）。

但是，如果你选择构建自己的投资组合，有一些想法值得记住。聪明的投资并不复杂，但这远不等于说它很容易。 投资者所需要的是正确评估所选企业的能力。注意”所选”这个词：你不必成为每家公司的专家，甚至不必了解很多公司。你只需要能够评估你能力圈之内的公司。这个圈子的大小并不十分重要；然而，知道它的边界在哪里却至关重要。

要成功投资，你不需要理解贝塔值、有效市场、现代投资组合理论、期权定价或新兴市场。事实上，你最好对这些一无所知。这当然不是大多数商学院的主流观点，那里的金融课程往往被这些主题所主导。但在我们看来，投资学生只需要两门教得好的课程——如何评估一家企业，以及如何思考市场价格。

你作为投资者的目标应该很简单：以合理的价格购买一家你容易理解的企业的部分权益，而这家企业的利润在五年、十年和二十年后几乎确定会大幅增长。随着时间推移，你会发现只有少数公司符合这些标准——所以当你找到一家合格的，你应该买入有意义的仓位。你还必须抵制偏离准则的诱惑：如果你不愿意持有一只股票十年，那就连十分钟也不要考虑持有它。 把那些综合利润逐年上升的公司集合成一个投资组合，组合的市场价值也会相应上升。

虽然很少有人认识到这一点，但这恰恰是为伯克希尔股东创造收益的方法：我们的透视盈余多年来以良好的速度增长，我们的股价也相应上涨。如果盈利的增长未能实现，伯克希尔的价值就不会有多大增长。

我们现在享有的大幅扩大的盈利基础将不可避免地导致我们未来的收益增速落后于过去。但我们将继续朝着一贯的方向推进。我们将努力通过出色运营现有业务——有了我们经营管理者的非凡才能，这项工作变得很容易——以及收购其他不太可能被变革颠覆且拥有重要竞争优势的企业（整体或部分持有）来增长盈利。

全美航空

当维珍大西洋航空的富有老板理查德·布兰森被问及如何成为百万富翁时，他迅速回答：“其实没什么——先成为亿万富翁，然后买一家航空公司就行了。”

你们的董事长不愿仅凭信念接受布兰森的说法，于是在1989年决定亲自验证，以3.58亿美元投资了全美航空9.25%的优先股。

我喜欢并钦佩当时公司的CEO埃德·科洛德尼，现在仍然如此。但我对全美航空业务的分析既肤浅又错误。我被这家公司长期盈利运营的历史和持有优先证券看似提供的保护所迷惑，以至于忽略了关键的一点：全美航空的收入将日益感受到放松管制的、竞争激烈的市场的影响，而其成本结构却是受管制保护利润时代的遗留物。如果不加以控制，这些成本预示着灾难，无论航空公司过去的记录多么令人安心。（如果历史能提供所有答案，福布斯400富豪榜上就会都是图书管理员了。）

然而，要合理化其成本，全美航空需要大幅改善其劳工合同——而这是大多数航空公司发现极其难以做到的事情，除非可信地威胁或实际进入破产程序。全美航空也不例外。在我们购买优先股后，公司的成本与收入之间的不平衡立即开始爆炸性增长。1990年至1994年期间，全美航空累计亏损24亿美元，这一业绩完全抹去了其普通股的账面权益。

在这段时期的大部分时间里，公司支付了我们的优先股股息，但在1994年停止了支付。不久之后，形势看起来尤其暗淡，我们将我们的投资减记了75%，至8,950万美元。此后，在1995年的大部分时间里，我曾提出以面值的50%出售我们的股份。幸运的是，我没有成功。

在我在全美航空犯下的诸多错误中，有一件事我做对了：进行投资时，我们在优先股合同中写入了一条颇为不寻常的条款，规定任何未支付的累积股息将按高于优惠利率五个百分点的”罚息股息”累积。这意味着当我们9.25%的股息被拖欠两年时，未付金额以13.25%至14%的利率复利计算。

面对这一罚息条款，全美航空有充分的动力尽快偿还拖欠股息。1996年下半年，当全美航空扭亏为盈时，它确实开始偿付了，支付给我们4,790万美元。我们欠公司CEO斯蒂芬·沃尔夫一声巨大的感谢，感谢他从航空公司中榨取出了使这笔支付成为可能的业绩。即便如此，全美航空最近的业绩在很大程度上受到可能具有周期性的行业顺风的帮助。公司仍有基本的成本问题亟待解决。

无论如何，全美航空公开交易证券的价格告诉我们，我们的优先股现在大概值其面值3.58亿美元——上下不会差太多。此外，多年来我们已经累计收取了2.405亿美元的股息（包括1997年收到的3,000万美元）。

1996年初，在任何累积股息被偿付之前，我再次试图脱手我们的持仓——这次的开价约为3.35亿美元。你们是幸运的：我再次未能从胜利的虎口夺取失败。

在另一个场合，一位朋友曾问我：“如果你这么有钱，为什么你不够聪明？“在回顾了我在全美航空的拙劣表现后，你可能会觉得他说得有道理。

融资活动

去年我们向所罗门兄弟开出了四张支票，每一次都对我们所支付的服务感到非常满意。我已经描述了一笔交易：飞安国际的收购，其中所罗门是发起的投资银行。在第二笔交易中，该公司为我们的金融子公司承销了一笔小额债券。

此外，我们还通过所罗门完成了两笔相当大的发行，各有其有趣之处。第一笔是我们在5月出售了517,500股B类普通股，净筹集5.65亿美元。

正如我之前告诉你们的，我们之所以进行这次出售，是为了应对有人威胁创建仿冒伯克希尔的单位信托基金。在这个过程中，它们将利用我们过去的——且绝对不可重复的——业绩记录来引诱天真的小投资者，并向这些无辜者收取高额费用和佣金。

我认为这样的信托基金很容易就能卖出数十亿美元的单位，而且早期的营销成功将催生更多类似产品。（在证券行业，能卖的东西都会被卖出去。）这些信托基金同时会将发行所得不加区分地涌入固定且有限的伯克希尔股票供应中。可能的结果是：我们的股票出现投机泡沫。至少在一段时期内，价格上涨将自我验证，因为它会吸引新一波天真且容易受影响的投资者涌入信托基金，引发对伯克希尔股票的更多购买。

一些选择退出的伯克希尔股东可能会觉得这种结果很理想，因为他们可以以那些怀着虚假希望进入的买家为代价获利。然而，继续持有的股东一旦现实回归就会受损，因为届时伯克希尔将背负数十万不满的间接所有者（信托持有人）以及一个受损的声誉。

我们发行B股不仅阻止了信托基金的销售，还为希望在听取我们发出的警告后仍然投资伯克希尔的人提供了一种低成本的途径。为了压制经纪人通常对推销新发行股票的热情——因为那是赚钱的地方——我们安排我们的发行只支付1.5%的佣金，这是我们所见过的普通股承销中最低的佣金率。此外，我们将发行规模设定为开放式，从而排斥了那些寻求利用炒作和稀缺性组合来获得短期价格飙升的典型IPO买家。

总的来说，我们努力确保B股只会被具有长期视野的投资者所购买。这些努力总体上是成功的：发行后B股的交易量——“快速转手”的大致指标——远低于新发行的通常水平。最终我们增加了大约4万名股东，我们相信他们中的大多数既理解自己持有的是什么，也认同我们的时间视野。

所罗门在处理这笔不同寻常的交易中表现无可挑剔。其投资银行家完全理解我们试图实现的目标，并将发行的每个方面都定制为满足这些目标。如果我们的发行采用标准的方式，公司本可以赚到多得多的钱——也许是十倍。但参与其中的投资银行家没有试图在那个方向上调整细节。相反，他们提出了有悖于所罗门自身财务利益、但使伯克希尔的目标更加确定能够实现的方案。特里·菲茨杰拉德领导了这项工作，我们感谢他所做的出色工作。

有了这些背景，你不会惊讶于得知我们在年底决定出售一批伯克希尔可交换票据时再次找到了特里——这批票据可以交换为我们持有的部分所罗门股票。在这个案例中，所罗门同样做了一流的工作，出售了5亿美元面值的五年期票据，发行价为4.471亿美元。每张1,000美元面值的票据可交换为17.65股所罗门股票，三年后可按累积价值赎回。算上原始发行折扣和1%的票息，对于不将票据交换为所罗门股票的持有人，该证券将提供3%的到期收益率。但票据很可能会在到期前被交换。如果那样的话，我们在交换前期间的利息成本约为1.1%。

近年来有文章写道查理和我对所有投资银行费用不满。这完全不对。在过去30年里我们支付了大量费用——从1967年购买国民保险时开给查理·海德的支票开始——我们很乐意支付与业绩相称的费用。在1996年所罗门兄弟的各项交易中，我们的钱花得超值。

杂项

虽然这是一个艰难的决定，但查理和我已决定进入20世纪。因此，我们将把伯克希尔未来的季度和年度报告放在互联网上，可以通过http://www.berkshirehathaway.com访问。我们将始终在周六”发布”这些报告，以便任何感兴趣的人在交易开始前有充裕的时间消化信息。我们未来12个月的发布时间表是：1997年5月17日、1997年8月16日、1997年11月15日和1998年3月14日。我们还将发布我们发出的任何新闻稿。

在某个时候，我们可能会停止邮寄季度报告，仅在互联网上发布。此举将消除大量成本。此外，我们有大量”街名”持有人，我们发现季度报告对他们的分发极不稳定：一些持有人比其他人晚几周才收到邮件。

仅通过互联网分发的缺点是我们许多股东没有电脑。但是，这些持有人中的大多数可以很容易地在工作中或通过朋友获得打印件。请让我知道你是否希望我们继续邮寄季度报告。我们需要你们的意见——首先是你们是否在看这些报告——至少在1997年不会做出任何改变。此外，除了在互联网上发布之外，我们肯定会继续以目前的形式递送年度报告。

约97.2%的所有合格股份参与了伯克希尔1996年的股东指定捐款计划。捐款总额为1,330万美元，3,910家慈善机构为受益者。

每年都有少数股东错过这个计划，因为他们没有在规定的记录日期以自己的名字登记股票，或者没有在允许的60天期限内将指定表寄回给我们。这让查理和我感到遗憾。但如果收到的回复逾期，我们只能拒绝，因为我们不能对某些股东破例而对其他人则不。

要参与未来的计划，你必须持有以实际所有者名字登记的A类股票，而非以经纪人、银行或存管机构的代名人名字登记。在1997年8月31日未如此登记的股份将不符合1997年计划的资格。当你收到表格时，请及时寄回，以免被搁置或遗忘。

年度大会

我们的资本家版伍德斯托克音乐节——伯克希尔年度大会——将于5月5日星期一举行。查理和我非常享受这个活动，希望你们也来。我们将于上午9:30开始，大约在中午暂停约15分钟（届时将提供食物——当然需要付费），然后继续与铁杆与会者交谈至至少下午3:30。去年我们有来自全部50个州以及澳大利亚、希腊、以色列、葡萄牙、新加坡、瑞典、瑞士和英国的代表出席。年度大会是所有者获得其业务相关问题解答的时间，因此查理和我将一直留在台上直到我们开始犯迷糊。（当那种情况发生时，希望你们能注意到变化。）

去年我们有5,000人出席，已经让假日会议中心的容量捉襟见肘，尽管我们分散到了三个厅。今年，我们新发行的B类股票使我们的股东人数翻了一番，因此我们将把大会移到可容纳约10,000人并拥有巨大停车场的阿克萨本体育馆。大门将在早上7:00开放，8:30我们将——应广大股东要求——放映一部由我们的CFO马克·汉堡制作的新伯克希尔电影。（在这家公司，没有人可以只干一份工作。）

克服了我们对哪怕是最微弱的商业活动的传奇式厌恶，我们还将在会场外的大厅里陈列大量伯克希尔产品供出售。去年我们打破了所有纪录，售出了1,270磅喜诗糖果、1,143双德克斯特鞋、29,000美元的世界图书及相关出版物，以及700套由我们的Quikut子公司制造的刀具。此外，许多股东咨询了盖可保险的汽车保单。如果你想了解可能的保险节省，请带上你现有的保单来参加大会。我们估计约40%的股东可以通过投保盖可保险来省钱。（我们很想说100%，但保险行业不是这么运作的：由于各保险公司的承保判断不同，我们的一些股东目前支付的费率低于盖可保险的报价。）

随本报告附上的代理材料的附件说明了如何获取参加大会所需的入场卡。我们预计人数众多，请尽快预订机票和酒店。美国运通（800-799-6634）将很乐意帮助你安排行程。和往常一样，我们将有巴士服务较大的酒店，接送你往返会场，以及在大会结束后送你前往内布拉斯加家具城、博希姆珠宝和机场。

内布拉斯加家具城的主店位于距阿克萨本约一英里处的一块75英亩的场地上，平日营业时间为上午10点至晚上9点，周六上午10点至下午6点，周日中午至下午6点。过来和”B夫人”（罗丝·布鲁金）打个招呼吧。她现在103岁了，有时戴着连接到购物车上氧气罐的面罩工作。但如果你想跟上她的步伐，需要氧气的人会是你。内布拉斯加家具城去年做了约2.65亿美元的生意——单一地点家居用品运营的纪录——你去看看它的商品和价格就会明白原因了。

博希姆珠宝通常周日不营业，但将于5月4日上午10点至下午6点为股东开放。去年”股东周日”我们在门票数量、销售金额以及每平方英寸的参加人数方面都打破了博希姆珠宝的所有纪录。由于今年我们预计同样会人满为患，所有周日参加的股东必须携带入场卡。偏好不那么疯狂体验的股东可以在周六上午10点至下午5:30，或周一上午10点至晚上8点获得同样的特别待遇。今年随时过来，让博希姆珠宝的CEO苏珊·雅克和她训练有素的同事们对你进行一次无痛的”钱包切除术”。

我最喜欢的牛排馆Gorat’s去年在年度大会周末完全售罄，尽管周日下午4点增加了一个额外的用餐时段。你可以从4月1日起（但不能更早）拨打402-551-3733预订。我将在博希姆珠宝之后于周日前往Gorat’s，享用我一贯的半熟丁骨牛排和双份炸土豆饼。我还可以推荐——这是我的无价助理黛比·博萨内克和我外出午餐时的标准菜式——热烤牛肉三明治配土豆泥和肉汁。提黛比的名字，你将获赠额外一壶肉汁。

奥马哈皇家队和印第安纳波利斯印第安人队将于5月3日星期六晚间在罗森布拉特球场进行棒球比赛。按照我的正常轮换——一年投一次球——我将首发。

虽然罗森布拉特球场外观普通，但它绝非寻常：球场建在一种独特的地质结构上，偶尔会发出短暂的重力波，导致即使是最完美的投球也会剧烈下坠。过去几年我多次成为这种怪异现象的受害者，但今年期待一切平安。球赛上会有很多拍照机会，但你需要快得不可思议的反应速度才能在我的快速球飞向本垒板途中抓拍到它。

我们的代理声明包含了关于如何获取球赛门票的信息。我们还将提供一份信息包，列出周日晚间营业的餐厅以及你在奥马哈周末可以做的各种事情。伯克希尔的全体员工期待与你们相见。

沃伦·E·巴菲特 1997年2月28日董事会主席

巴菲特致股东信

探索

1996年股东信