巴菲特致股东信

1989年股东信

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伯克希尔·哈撒韦股东信——1989年

伯克希尔·哈撒韦公司

致伯克希尔·哈撒韦股东：

1989年我们的净资产增长了15.15亿美元，涨幅44.4%。过去二十五年（自现任管理层接手以来），我们的每股账面价值从19.46美元增长至4,296.01美元，年复合增长率23.8%。

然而真正重要的是内在价值——这个必须是估算的数字表示我们所有组成业务的合理价值。有了完美的先见之明，可以通过将一家企业所有未来的现金流——流入和流出——以当前利率折现来计算这个数字。如此估值后，所有企业——从马鞭制造商到手机运营商——都变成了经济上的平等者。

当伯克希尔的账面价值为19.46美元时，内在价值略低于此，因为账面价值完全束缚在一个不值这个账面金额的纺织业务中。如今我们大部分业务的价值远超其账面值。这种从折价到溢价的愉快演变意味着伯克希尔内在商业价值的复合增长率在一定程度上超过了我们23.8%的账面价值年增长率。

后视镜是一回事；挡风玻璃是另一回事。我们账面价值中很大一部分由股票证券构成，除少数例外，它们在我们的资产负债表上以当前市值列示。年底这些证券的估值相对于其自身的内在商业价值，比过去任何时候都更高。我们将保留大部分主要持股，无论它们相对于内在商业价值的定价如何。这种”至死不渝”的态度，加上这些持股目前的高估价，意味着它们不能被期望像过去那样大幅推升伯克希尔的价值。换言之，我们过往的业绩受益于”双重收获”：（1）我们持股公司实现的内在价值的卓越增长；（2）市场恰当地”纠正”了这些公司的价格，使其估值相对于普通企业上升所带来的额外红利。我们将继续受益于我们有信心持股公司将实现的商业价值增长。但我们的”追赶”回报已经实现了，这意味着我们未来只能得到”单重收获”。

税收

1989年我们15亿美元的收益是在扣除约7.12亿美元的所得税后实现的。

由于税法的运作方式，我们所偏爱的”瑞普·凡·温克尔”式投资风格——如果成功的话——相比更频繁交易的方式，在数学上拥有重要优势。让我们看一个极端的对比。

想象伯克希尔只有1美元，我们将其投入一只证券，该证券年底翻倍后卖出。进一步假设我们用税后所得在接下来的19年重复这一过程，每次都翻倍。20年结束后，我们每次出售利润时支付的34%资本利得税将累计向政府交付约13,000美元，我们将剩下约25,250美元。尚可。但如果我们进行了一笔单一的神奇投资，它在20年里自行翻了20倍，我们的一美元就会增长到1,048,576美元。届时如果我们套现，将支付34%的税约356,500美元，剩下约692,000美元。

造成这一惊人差异的唯一原因是税款支付的时机。

不过我们应该强调，我们采用偏向长期投资承诺的策略并非因为这些数学计算。实际上，我们通过更频繁的换股操作可能赚取更高的税后回报。许多年前，查理和我确实就是这么做的。

现在我们宁愿按兵不动，即使这意味着略低的回报。原因很简单：我们发现优秀的商业伙伴关系是如此稀有和令人愉快，以至于我们想保留我们发展的所有这些关系。这是一个轻松的决定，因为我们觉得这些关系将带来良好的——虽然也许不是最优的——财务成果。考虑到这一点，放弃与我们已知的有趣和令人钦佩的人相处的时间去结识我们不认识的、素质很可能接近平均水平的人，毫无意义。那就好比为了钱而结婚——在大多数情况下是错误的，如果你已经很富有则是疯狂之举。

透视盈余

在我们看来，衡量伯克希尔基本盈利能力的最佳方法是”透视盈余”法——将我们被投资公司留存的经营利润中我们的份额加上我们自身报告的经营利润，两者都不计入资本利得。为了使我们的内在商业价值以每年平均15%的速度增长，我们的透视盈余也必须以大致相同的速度增长。

非保险业务——“圣七加一”

这一神圣组合——博希姆珠宝、布法罗新闻报、费希默、柯比、内布拉斯加家具城、斯科特·费策制造集团、喜诗糖果、世界图书——是一组经济特性从良好到卓越的企业集合。其管理者的素质从卓越到卓越。

当我一一念出我们管理者的名字——布鲁金家族、弗里德曼家族和赫尔德曼家族、查克·哈金斯、斯坦·利普西和拉尔夫·谢伊——我感受到的那种光芒一定和米勒·哈金斯宣布他1927年纽约扬基队阵容时一样。

  • 博希姆珠宝：加入伯克希尔的第一年便达到了所有预期。艾克·弗里德曼是博希姆的经营天才——我说的就是天才——他只有一个速度：快进。

  • 喜诗糖果：磅销量增长了8%，尽管1988年本身就是创纪录的一年。1989年出现了多年来首次同店磅销量正增长。广告在这一杰出业绩中扮演了重要角色。

  • 内布拉斯加家具城：1989年创下了创纪录的销售额和出色利润，但有一个令人遗憾的消息。B夫人——52年前以500美元创办公司的罗丝·布鲁金——在与布鲁金家族其他管理成员就地毯部门的装修和运营产生分歧后，于5月份辞职。96岁的她已经开始了一项新业务——卖什么？——当然是地毯和家具。而且一如既往，她一周工作七天。

  • 布法罗新闻报：在三个重要方面继续表现突出。第一，在主要都市报纸中，日报和周日版的家庭渗透率位居第一。第二，新闻版面比为50.1%。第三，在许多大报利润下滑的年份，新闻报创下了连续第七个利润纪录。

  • **拉尔夫·谢伊**继续出色地管理着我们最大的集团——世界图书、柯比和斯科特·费策制造公司。这些业务的总利润自我们收购以来每年都在增长，投入资本回报率继续保持卓越。拉尔夫的运营贡献了非保险业务利润总额的约40%。

保险业务

保险行业的利润前景将仅在几乎所有保险公司即使提高价格仍在拒绝业务时才会改善。而我们离那个地步还很远。

保险行业自己会说它需要更高的价格才能达到与美国普通企业相当的盈利水平。当然需要。钢铁业也是如此。但需求和愿望与行业的长期盈利能力毫无关系。相反，经济基本面决定结果。

巨灾再保险

我们愿意为可能明天就发生的巨额损失承担高达2.5亿美元的风险，这使我们有别于世界上任何一家再保险公司。我们可以接受更多的再保险风险，因为：（1）按监管会计标准，我们保险公司的净资产约为60亿美元——美国第二高；（2）我们完全不在乎我们报告的季度甚至年度利润，只要导致这些利润（或亏损）的决策是明智地做出的。

显然，如果我们承保了2.5亿美元的巨灾保单并全部自留，某一季度我们有一定概率损失全部2.5亿美元。这个概率很低，但不是零。不过这种损失只会打击我们的自尊，不会影响我们的健康。

这种姿态是很少有保险管理层会采取的。他们愿意以几乎肯定保证平庸股本回报率的条款承接大量业务。但他们不希望面对一个令人尴尬的单季度巨亏，即使导致这种亏损的管理策略从长远来看有望产生卓越的结果。

可口可乐投资

12月31日持股：

股份数公司成本（千美元）市值（千美元）
3,000,000ABC517,5001,692,375
23,350,000可口可乐1,023,9201,803,787
2,400,000房地美71,729161,100
6,850,000盖可保险（GEICO）45,7131,044,625
1,727,765华盛顿邮报9,731486,366

我们的可口可乐持股从1988年底的14,172,500股增加到23,350,000股。

这笔可口可乐投资再次展示了你们的董事长对投资机会——无论多么隐蔽或精心伪装——的惊人反应速度。我相信我第一次喝可口可乐是在1935年或1936年。可以确定的是，1936年我开始从巴菲特父子杂货店以每六瓶25美分的价格买入可乐，在社区以每瓶5美分出售。在这次高利润零售探险中，我恰当地观察到了该产品非凡的消费者吸引力和商业潜力。

在此后的52年里，随着可口可乐席卷全球，我继续注意到这些特质。然而在此期间，我小心翼翼地避免购买哪怕一股，而是将我净资产的大部分配置于有轨电车公司、风车制造商、无烟煤生产商、纺织企业、贸易印花发行商之类的公司。（如果你以为我在编造，我可以提供名字。）直到1988年夏天，我的大脑才终于与我的眼睛建立了联系。

我当时观察到的既清晰又迷人。经过1970年代的些许漂移后，可口可乐在1981年罗伯托·戈伊苏埃塔升任CEO后焕然一新。罗伯托与唐·基奥——我在奥马哈的老邻居——首先重新思考并聚焦了公司的政策，然后精力充沛地付诸实施。已经是世界上最无处不在的产品获得了新的动力，海外销售几乎呈爆发式增长。

通过市场营销和财务技能的真正罕见结合，罗伯托将其产品的增长和这种增长给股东带来的回报都最大化了。正常情况下，一个消费品公司的CEO——基于他的自然倾向或经验——会让市场营销或财务其中之一主导企业，而牺牲另一个学科。而在罗伯托手中，市场营销与财务的融合是完美的，结果是股东的梦想。

当然，我们应该更早开始买入可乐——在罗伯托和唐开始掌管之后不久就应该。事实上，如果我当年想得清楚些，我应该在1936年就说服祖父卖掉杂货店，把全部所得投入可口可乐股票。我已经吸取了教训：我对下一个显而易见的好投资点子的反应时间将缩短到远低于50年。

可转换优先股投资

1989年我们购买了三只可转换优先股。7月份我们购入了6亿美元的吉列公司优先股，股息率8.75%，十年强制赎回，可按每股50美元转换为普通股。接着购入了3.58亿美元的全美航空集团优先股，十年强制赎回，股息率9.25%，可按每股60美元转换。最后，在年底购入了3亿美元的冠军国际优先股，十年强制赎回，股息率9.25%，可按每股38美元转换。

吉列的业务非常符合我们喜欢的类型。查理和我认为我们理解该公司的经济特性，因此相信我们可以对其未来做出合理的推测。（如果你还没试过吉列的新Sensor剃须刀，现在就去买一把。）

前二十五年的错误（精简版）

引用罗伯特·本奇利的话：“养狗教会男孩忠诚、毅力、以及躺下之前先转三圈。“经验的局限性就是如此。尽管如此，在犯新错误之前回顾过去的错误仍是好主意。

第一个错误当然是买下伯克希尔·哈撒韦的控股权。虽然我知道其业务——纺织制造——前景不佳，但我被低廉的价格所诱惑。这类股票投资在我早年被证明是相当有回报的，但到1965年伯克希尔出现时，我已经开始意识到这一策略并不理想。

如果你以足够低的价格买入一只股票，通常企业的命运中会出现某种波折让你有机会以不错的利润抛出，即使该企业的长期表现可能很糟糕。我称之为”烟蒂投资法”。在街上捡到的只剩一口的雪茄屁股可能谈不上什么享受，但这个”便宜买入”会使那一口全是利润。

除非你是清算人，否则这种买企业的方式是愚蠢的。第一，最初的”便宜货”价格很可能并不像看起来那么便宜。在一个困难的企业中，一个问题刚解决另一个就浮出水面——厨房里永远不会只有一只蟑螂。第二，你获得的任何初始优势都会被企业的低回报迅速侵蚀。时间是优秀企业的朋友，平庸企业的敌人。

我不得不吃了好几次苦才学到这个道理。买下伯克希尔后不久，我又收购了巴尔的摩的一家百货店——Hochschild Kohn。三年后我勉强以大约买入价将其卖出。**以合理的价格买入一家优秀的公司远比以优惠的价格买入一家平庸的公司好得多。**查理很早就理解了这一点；我是个慢学生。

另一个发现——也是最令我惊讶的——是一种隐形力量在商业中的压倒性重要性，我们可以称之为”制度性强制力”。在商学院，我没有收到关于这种力量存在的任何暗示。其表现包括：（1）机构仿佛受牛顿第一运动定律支配，抵制任何对其当前方向的改变；（2）正如工作会膨胀到填满可用时间一样，企业项目或收购会涌现出来吸收可用资金；（3）领导者的任何商业渴望，无论多么愚蠢，都会迅速获得其部下准备的详细投资回报率和战略研究的支持；（4）同行公司的行为——无论是扩张、收购、制定高管薪酬还是其他——都会被盲目模仿。

关于保守的财务政策：回顾起来，显然在伯克希尔使用显著更高（但仍然传统）的杠杆率会产生比我们实际平均的23.8%高得多的股本回报率。也许即使在1965年，我们也可以判断更高杠杆有99%的概率只会带来好结果。但我们不会喜欢99:1的赔率——而且永远不会。一个微小的困境或耻辱的可能性，在我们看来，不能被一个较大的额外回报的可能性所抵消。如果你的行为是明智的，你就一定会获得好结果；在大多数情况下，杠杆只是让事情推进得更快。查理和我从来不着急：我们享受过程远甚于享受结果——尽管我们也学会了与结果共处。

零息债券

我们在这封信中已经说了很多关于复利的内容。在大多数情况下，零息债券被用于最具欺骗性的方式，并给投资者带来了致命的后果。

我们的建议：每当一个投行家开始谈论EBDIT——或者每当有人创造了一个资本结构，其中所有利息（无论是应付的还是应计的）都不能从当前现金流（扣除充分的资本支出后）中轻松支付——请拉上你的钱包拉链。

杂项

去年夏天我们以670万美元买了另一架二手公务飞机。给飞机取名不容易。我最初建议叫”查尔斯·T·芒格号”。查理反驳说叫”反常号”。我们最终取名为”站不住脚号”。

沃伦·E·巴菲特 1990年3月2日 董事会主席

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